如何審視肖鋼的監(jiān)管“遺產(chǎn)”？

譚保羅

離任3個月，肖鋼早已淡出財經(jīng)傳媒和股民的視線，同樣，他任上的一些“監(jiān)管遺產(chǎn)”也被忽略。但重新審視這些“遺產(chǎn)”，卻可能找到股民對中國股市很多“迷惑”的答案。

關(guān)注一個“不在其位”官員曾經(jīng)的改革措施，這是一件“吃力不討好”的事，但就中國股市而言，卻并非如此。

截至5月底，上證綜指在3000點以下已經(jīng)徘徊了很久。指數(shù)并沒有像很多人所預(yù)期的那樣，在股市的最高監(jiān)管長官更換之后，“重上4000點”。

在一個充滿管制，卻投機盛行的市場，總是充滿多數(shù)玩家的“悲情主義”，以及他們對監(jiān)管者“個人英雄主義”的向往。A股，就是這么一個市場。

此時，距離肖鋼被免除證監(jiān)會主席，劉士余上任已經(jīng)差不多3個月。從這3個月股市的走向，很容易發(fā)現(xiàn)，中國股市的好壞和監(jiān)管長官是誰，兩者并無直接關(guān)系。在這個利益縱橫的市場，沒有什么“個人英雄主義”。

離任3個月，肖鋼早已淡出財經(jīng)傳媒和股民的視線，同樣，他任上的一些“監(jiān)管遺產(chǎn)”也被忽略。但重新審視這些“遺產(chǎn)”，卻可能找到股民對中國股市很多“迷惑”的答案。

不是注冊制

有人說，肖鋼任上最大的“成績”是注冊制的推進。但是，這種常見的“任上發(fā)生即歸功”方式是值得商榷的。

股票發(fā)行注冊制曾被看作是中國股市改革“第一大事”，主要是因為它如果真的推行，便會顛覆中國股市以往的存在邏輯—把股票上市許可從權(quán)力部門審批，改為由市場決定。改革之前的所謂“核準制”，其實和“審批制”無異。

但注冊制的實施，是十八屆三中全會決定所包含的內(nèi)容。換言之，作為國務(wù)院下屬的“事業(yè)單位”，中國證監(jiān)會推動注冊制改革不過是一種“分內(nèi)之事”。

監(jiān)管者最大的改革措施，一定是對市場最核心的問題對癥下藥，而不是顧左右而言他。中國股市最核心的癥結(jié)，是一二級市場的巨大差價，而一二級市場中間隔著權(quán)力審批。簡而言之，就是原始股東在一級市場的低價股份，或者“尋租股東”突擊入股所獲股份，通過這道審批便可以在二級市場高價賣給股民。

注冊制要解決的就是這個問題，即把審批這道關(guān)去除，注冊即可發(fā)行，海量供應(yīng)新股，讓投資者自由選擇，從而解決一二級市場之間“審批價差”的問題。某種程度上講，注冊制早已不能算是“改革”，而是股市的一種“革命”，阻力必然大得超乎想象。

但另一方面，卻很少有人關(guān)注，除了“審批制”的IPO造成的存在著超額收益的一級市場之外，A股還存在另一個“準一級市場”，即定向增發(fā)市場。而這個市場是除IPO之外，A股“大佬”獲利的第二大手段。

所謂定向增發(fā)，指的是上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，其重點是“定向”，而不是面向普通的投資者。定向增發(fā)英文譯為Private Placement（私募發(fā)行），這個稱呼更體現(xiàn)了這個融資模式或者說資本運作手段在A股的“特殊意義”。換句話說，它是少數(shù)玩家的游戲。

“私募一哥”徐翔就是這些少數(shù)玩家之一。在業(yè)內(nèi)，徐翔被稱為“定增大王”，他文化程度不高，但有著寧波人天生的頭腦靈活，最初的獲利手段只是憑借著“信息靈通”，低買高賣，這種模式被資本市場一些大佬稱為“倒差價”，看不起，屬于小打小鬧。

但隨后，徐翔開始轉(zhuǎn)入定增市場，迅速成為了“定增大王”。尤其值得一提的是，徐翔的母親鄭素貞甚至也“母以子貴”成為“定增女王”。但業(yè)界認為，母親名字不過是徐翔操盤使用的一個“馬甲”。

2015年6月，證監(jiān)會公布10家上市公司再融資申請的反饋意見中，就有鄭素貞入主的大恒科技。數(shù)據(jù)顯示，除了大恒科技30億元的定增額，鄭素貞半年不到的時間之內(nèi)，就已介入了3家上市公司，投資超過60億元。

徐翔只是A股定增“利益場”的眾多玩家之一。對A股“大佬”群體而言，定向增發(fā)一直都是除了IPO外獲取暴利的“次優(yōu)選擇”。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在10年前的2006年，定向增發(fā)市場的回報率就超過了300%。2007年至2010年的數(shù)年“熊市”之中，定向增發(fā)市場的年回報率也穩(wěn)定在50%以上。

顯然，定增回報和普通散戶“炒股”形成了鮮明對比，一個吃肉，一個喝湯都不行。而肖鋼任上，真正具有“殺傷力”的重大改革之一，就是拿定增開刀。

劍指“定增”

2015年實施的所謂“定增新規(guī)”，只是A股再融資體制改革的內(nèi)容之一，但由于其操作方式、涉及利益主體的特殊性而備受關(guān)注，也最能體現(xiàn)A股的“特色”。

定向增發(fā)的操作方式并不復(fù)雜。假設(shè)在一個制度完善的正常市場，當上市公司需要資金時，并不采取公開發(fā)行股份的形式，而是私下向機構(gòu)投資者、理財計劃等投資主體發(fā)行證券募資，這種做法的好處之一是募資數(shù)額較為可控，對于上市公司和投資主體而言“事情可以商量”。

此外，在公司面臨特殊融資需求時，定向增發(fā)往往能夠發(fā)揮關(guān)鍵作用。在萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)之中，萬科就有向深圳地鐵定向增發(fā)，從而引入地方國資股東對抗寶能系的“初步意向”。

但在更多時候，定向增發(fā)逐漸成為了A股“大佬”們的套利工具。其操作方式是，上市公司拿出定增方案，在通過審批之后，和大股東有利益關(guān)系的投資主體以較低價格獲得股份。盡管有鎖定期，但鎖定期結(jié)束之后，依然可以通過拉抬股價，讓這些投資主體高位套現(xiàn)，股民接盤。

有些時候，大股東和相關(guān)利益主體還會在定增之前，主動打壓股價，有利于對投資主體低價增發(fā)。這和莊家獲利的模式，其實并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但不同在于投資主體和大股東的“關(guān)系”與莊家和大股東之間的“關(guān)系”更為密切。

監(jiān)管則主要通過兩個方式監(jiān)管，一是對定增價格的規(guī)制，二是鎖定期。比如，定向增發(fā)的發(fā)行價不得低于公告前20個交易市價均價的90%，這種規(guī)定主要是為了避免利益輸送，即大股東向利益主體低價售股，損害中小投資者利益。

在鎖定期方面，相關(guān)法規(guī)規(guī)定，定向增發(fā)發(fā)行股份12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，如果認購后變成控股股東或擁有實際控制權(quán)的，則36個月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓。可以看出，鎖定期的規(guī)定主要是為了打擊定增后，拉抬股價，然后高位套現(xiàn)這種傳統(tǒng)的莊股短期操作手法。

但在實踐中，這些規(guī)定對不合規(guī)定增的打擊作用并沒有達到預(yù)期效果。以價格規(guī)制為例，2006年公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票應(yīng)當滿足發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%。但“定價基準日”到底是哪天，監(jiān)管并沒有明確規(guī)定。

根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，定價基準日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期首日。但是，這也并非強制規(guī)定。也就是說，定價基準日有董事會決議公告日、股東大會召開日、董事會召開日等數(shù)種，上市公司可以自由選擇。

從近年定增實操看，上市公司絕大多數(shù)采用的就是董事會決議公告日。之所以選擇這個日期，原因顯而易見，這個日期是大股東最好控制的日期。這種日期的選擇，其實等于給了定向增發(fā)的價格確定以極大的自由選擇權(quán)，大股東和利益主體仍有充分的“操作空間”。

“定增新規(guī)”對基準日進行了“引導(dǎo)”。比如，對長期停牌的股票，要求復(fù)牌后交易至少20個交易日后，再確定非公開基準日和底價。這等于是讓股價在停牌后，有充足的時間回歸市場應(yīng)有水平。此外，還鼓勵以發(fā)行期首日為定價基準日，從而縮小基準日的“自由選擇權(quán)”。

不過，“定增新規(guī)”最厲害的一招還是對披露的強化，這也是新規(guī)又被稱為“穿透新規(guī)”的原因。

“大佬”的錢

在實踐中，參與定增的投資主體包括了各種資管計劃或理財產(chǎn)品。在“定增新規(guī)”實施前，這些資金的來源一直很“神秘”。如果說得簡單一些，他們都是“富人的錢”、“大佬的錢”，因為資管計劃的起售門檻高達百萬，普通散戶基本上達不到門檻。

事實上，徐翔被捕后，業(yè)內(nèi)有觀點認為，其操盤參與定增資金來源中，很多都來自于“能量巨大”的個人。這些個人不但“能量巨大”，而且“消息靈通”，反過來又對徐翔的操盤起到了“指點”作用。

當然，以上觀點僅僅是市場猜測，并未得到權(quán)威部門的確認，而徐翔案也必須有待于司法部門最終裁定和結(jié)論。但不可否認的是，中國的定增市場的確長期以來是資本大佬的主要盈利場之一，而且由于披露制度缺陷，它還相當“隱秘”，讓這些大佬成為了散戶永遠不知道的“隱形人”。

“定增新規(guī)”可謂打中了“七寸”，其要求對參與定增的資金進行“最終披露”。比如，如果定增的投資者涉及資管計劃、理財產(chǎn)品等，必須要求“穿透”披露至最終出資人。所謂“最終出資人”，包括了股份公司、自然人和國資委。

這種對“最終出資人”進行“最終穿透”的本質(zhì)，如果用最簡單的話來說，就是把“我爸是李剛”的這個“李剛”昭告天下。自然人的披露當然不必說，而股份公司的披露其實也等于對自然人進行披露。因為，股份公司的自然人股東在我國的工商系統(tǒng)網(wǎng)站已經(jīng)全部都是公開信息。而第三個國資委，則違法套利的沖動明顯弱很多。

這種披露的強化，也是“徐翔母親”竟然成為“定增女王”，并被所有股民都知道的重要推動力。股市中“神龍見首不見尾”的神秘財團，諸如“明天系”等也因為“定增新規(guī)”的實施被人所知。

“定增新規(guī)”之中的“穿透”為什么這么重要？主要原因在于兩個：一是，除了IPO之外，定增是資本“大佬”獲利的第二重要方式，所有“大佬”都會垂涎于此地。二是，在中國股市，“懲惡”是一件最難辦的事，而退而求其次的披露，即將“惡”暴露在陽光下，卻是唯一可行的辦法。

顯然，這樣的改革遠比那些“花架子改革”更有力度，但它必然觸犯“大佬”們的利益，遭遇強烈反彈，這是預(yù)料之中的事。在執(zhí)行中，“穿透”至自然人并沒有得到很好的貫徹，而且很多公司的執(zhí)行標準并不一致。

在股市因為熔斷機制推出而大跌后，網(wǎng)絡(luò)上各種批評肖鋼“不懂股市”的評論汗牛充棟。實際上，肖鋼可以說是中國金融官員之中，最懂中國股市的人之一。因為，他是個“信托專家”。

信托業(yè)和股市有何關(guān)系？信托是中國整頓次數(shù)最多的金融子行業(yè)，也是“灰色”色彩最濃的金融子行業(yè)。各種資管計劃、信托計劃背后都是隱秘的海量資金，而這些資金來源復(fù)雜，其獲利最保險方式之一即是進入股市獲利，一級市場的突擊入股，二級市場的定向增發(fā)，都可以看到這些資金的身影。

目前，信托業(yè)主要由銀監(jiān)會監(jiān)管，但在銀監(jiān)會成立的2003年之前，由中國人民銀行監(jiān)管。公開資料顯示，肖鋼在2003之前曾任中國人民銀行副行長，分管信托業(yè)四五年，他對這個行業(yè)應(yīng)該比很多人都要懂得深刻。而在他任上，劍指“大佬”的“穿透新規(guī)”的推出，到底是一種巧合，還是監(jiān)管的經(jīng)驗使然？

證監(jiān)會前主席劉鴻儒曾形容說，當證監(jiān)會主席是坐在“火山口”，“實在要我做，時間也不能長?！睂嶋H上，不論是哪一任的股市最高監(jiān)管長官，只要他在這個位置上敢于推出真正的、富有誠意的改革，不論成效如何，都是值得股民追憶的。