布局金融下半場

魏楓凌

國債和股指在下半年走強需要兩個條件，一是信用風(fēng)險和再融資風(fēng)險不引發(fā)流動性風(fēng)險;二是房地產(chǎn)調(diào)控收緊。

市場所說的“股債蹺蹺板”描述了長期來看債券收益率和股指之間存在的同向變動關(guān)系，債市和股市牛熊交替出現(xiàn)，但這種關(guān)系在2013年5月至2015年12月期間演變?yōu)榉聪蜃儎樱?016年二者則是較弱的正相關(guān)（見圖1）。債券收益率和上證指數(shù)前期都經(jīng)歷了大幅度下行和短期的盤整，面臨新的方向性選擇。

盡管債券收益率已經(jīng)下降了不少，信用風(fēng)險也在暴露，但是人民銀行副行長潘功勝6月份在一次債券投資會議上表示，相比于國際市場，中國債券市場仍具有比較高的收益率水平。這又意味著什么呢？債券收益率的變化和股指之間的聯(lián)動還會出現(xiàn)嗎？

此外，房地產(chǎn)銷售在5月份顯示出改善的動能開始減弱，二線城市也有限購限貸以及給土地市場降溫的消息傳出，這意味著，“房地產(chǎn)+基建”的雙輪驅(qū)動將轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽控斦邷p收增支來穩(wěn)增長。這種調(diào)整帶來的結(jié)果將是抑制信貸擴張，減少對消費的擠占，對于金融市場來說是一個重要的正面信號。

變化的股債驅(qū)動力

解釋并利用債市和股市之間的這種相關(guān)性，需要先尋找是什么在驅(qū)動資金的跨市場流動，單看GDP增長的作用反而是比較間接的。

在2013年之前，由于實體企業(yè)部門持續(xù)信用擴張和金融機構(gòu)不受干擾的加杠桿行為，境內(nèi)市場沒有發(fā)生過明顯的宏觀流動性緊縮的情況。而且人口紅利仍在釋放，這意味著，追加資本投入就可以獲得更高的投資回報。因此在經(jīng)濟增速潮起潮落的各個階段，不同資產(chǎn)市場的預(yù)期收益率和投資者的風(fēng)險偏好變化，可以比較順暢地反映在資產(chǎn)價格上，特別是2006-2012年之間。也就是說，“股債蹺蹺板”可以比較準(zhǔn)確地刻畫市場表現(xiàn)。

但是在2013年“錢荒”之后，經(jīng)濟面臨長期下行壓力，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和維護金融穩(wěn)定令刺激經(jīng)濟增長的政策空間受約束，這進一步反映在窄幅區(qū)間波動而缺乏彈性的經(jīng)濟增速上，而且長期勞動力拐點的來臨導(dǎo)致投資回報率下降。因此這種債券收益率和股指之間的同向變動關(guān)系在過去幾年也被削弱。

具體來看，2013年5月至12月，整個宏觀流動性收緊導(dǎo)致股票和債券市場共同面臨著去杠桿的壓力，整個市場都“缺錢”，因此在這個經(jīng)濟下行、初入通縮的階段，盡管股市下跌，風(fēng)險偏好下降，但是債券收益率也大幅度上揚，而且是近十年以來最慘烈的債券熊市。

2014年開始，央行注意到了流動性缺口，進行了多渠道的貨幣投放，而且實體企業(yè)投資回報率相比于當(dāng)時高企的債券以及非標(biāo)收益率已經(jīng)缺乏吸引力，因此債券市場不再缺錢。同時使處在2000點附近這一絕對低位的股市在風(fēng)險偏好繼續(xù)下降的情況下也跌無可跌，反而是無風(fēng)險利率下降和流動性充裕的邏輯隨后被股市投資者接納，帶來了股指在2014-2015年的上漲。

2015年3月至8月這一階段，由于股市巨大的資金虹吸作用和隨后去杠桿帶來的流動性緊張，雖然風(fēng)險偏好急漲急落，債券市場出現(xiàn)了交易性行情，收益率是缺乏方向的，10年期國債僅在30幾個BP的幅度之內(nèi)波動。當(dāng)時還有一個特殊的因素，就是中央清理地方融資平臺之后，大量的非標(biāo)資產(chǎn)需替換為新的資產(chǎn)，因此債券市場成了泄洪道，讓降低回報預(yù)期的新增配置盤壓住了原本很可能會上行的收益率。

2015年8月和2016年1月兩次人民幣貶值前后，貨幣市場的壓力得到了釋放，交易盤轉(zhuǎn)向做多推動債券收益率持續(xù)下降，信用風(fēng)險釋放帶來的另一波配置盤將利率推至新低;股市風(fēng)險偏好也繼續(xù)下降，而且是從一個估值較高的水平下降，出現(xiàn)了“先風(fēng)險釋放快跌，隨后修復(fù)性反彈，再繼續(xù)熊市陰跌”的走勢。在這個階段，債券收益率和股指的同向變動關(guān)系再次出現(xiàn)。

可以看到，最近三年以來，每一次“股債蹺蹺板”被打破都是伴隨著系統(tǒng)外的資金入場或者是整個經(jīng)濟系統(tǒng)的流動性收緊，導(dǎo)致了股債的牛熊同時出現(xiàn)，以往用經(jīng)濟基本面來解釋市場變動則顯得缺乏說服力，因為經(jīng)濟增長對資金跨市場流動的影響力下降了，風(fēng)險偏好變化、投資者結(jié)構(gòu)的變化以及資產(chǎn)管理行業(yè)的金融創(chuàng)新發(fā)揮的作用更大。

中國債市收益率是高還是低

目前國內(nèi)債券市場的收益率是高還是低？這個問題直接關(guān)系到配置盤是否值得入場，而敏感的交易盤在制定策略時也很可能首先會去考慮配置盤是否能壓住收益率，如果壓不住那么看到利率下來一點再去做右側(cè)交易就會很危險。再進一步看，債券收益率的變化和資金流動趨勢還可能會對股指未來走勢產(chǎn)生影響。

認為中國債券收益率高是和海外市場對比。實際上，在潘功勝提出中國債券收益率偏高之后，中外債市指標(biāo)品種的利差還在繼續(xù)擴大。中國10年期國債一度上破3.0%整數(shù)關(guān)口;海外債券市場則不斷創(chuàng)下新低。一方面是美聯(lián)儲6月加息預(yù)期減退，同時全球避險情緒上升。截至6月14日，美國10年期國債收益率收報1.62%，2年期美國國債收益率收報0.73%，德國10年期國債收益率降至0.01%，2年期德債收益率為-0.55%。

最近海外債券市場收益率普降的另一原因是歐洲央行在正式啟動了企業(yè)債券購買計劃。歐洲央行首批購買企業(yè)債的發(fā)行人包括德國大眾汽車、法國電信、意大利電信、Continental AG等等。其中意大利電信的信用評級介于投資級和垃圾級（Ba1/BB+/BBB-）之間，說明歐洲央行購買企業(yè)債券的范圍不僅僅局限于投資級債。

如果據(jù)此來認定債券收益率偏高而且不合理的話，海外投資者就會進入中國銀行間市場將存在的利差套平。但是現(xiàn)實中由于種種原因，引入海外資金在短期內(nèi)很難起到明顯的效果。如果債券市場的對外開放不能有更多具有可執(zhí)行性的進展落地的話，那么依然會存在中國比外國更高的債券收益率。

認為債券收益率低的看法則是和歷史水平來對比。華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶指出，由于中國目前已經(jīng)沒有貨幣政策更進一步放松的空間，而人民幣貶值壓力的增大，也使得綜合考慮匯率因素后，人民幣國債的吸引力并不高。因此，即使主流國家國債利率屢創(chuàng)新低，中國國債也不會跟進。

信用風(fēng)險施壓股市

如果說中國國債收益率和海外橫向?qū)Ρ绕呤且粋€暫時難以兌現(xiàn)的利好，那么信用風(fēng)險的威脅是很現(xiàn)實的。債券市場信用事件占信用債券16萬億元總量的不到0.3%，低于一季度商業(yè)銀行1.75%的不良率，但絕對量增多會令信用風(fēng)險演化為再融資和流動性風(fēng)險。

鵬揚投資總經(jīng)理楊愛斌認為，目前債券市場的最大風(fēng)險是即將到來的信用資質(zhì)較差發(fā)行人的再融資風(fēng)險，這可能會給股市估值水平帶來壓力。

根據(jù)鵬揚投資的統(tǒng)計，2016年二至四季度，累計到期的產(chǎn)能過剩行業(yè)債券約7600億元，其中評級為AA/AA-債券二至四季度每月約600億-800億元，考慮目前投資者對這些中低評級債券的接受程度很低，信用債券市場存在很大的風(fēng)險，如果再融資急劇收縮會進一步加劇違約事件爆發(fā)，進而形成惡性循環(huán)。“我們不清楚，監(jiān)管部門是否了解債券市場的這種負反饋的沖擊。這種沖擊，會對股票市場的風(fēng)險溢價形成打擊。從這個角度看，股票市場的估值水平可能會面臨壓力。”楊愛斌指出。

那么，再融資風(fēng)險是否能夠在需求端進行有效的化解呢？有投資者可能會聯(lián)想到，2015年地方債大規(guī)模發(fā)行，市場也曾經(jīng)十分擔(dān)憂供給壓力，但最終還是被消化了。不過現(xiàn)在環(huán)境變了，委外投資受到壓縮。

屈慶指出，不管是存量銀行委外業(yè)務(wù)還是新增業(yè)務(wù)的放緩，無疑引發(fā)的結(jié)果是市場對信用債的邊際需求下降，尤其是對中低評級信用債需求的下降。結(jié)構(gòu)上，銀行也會要求投資管理機構(gòu)降低信用債的比例，適度增加利率債的比例。從中期看，這一調(diào)整無疑是利好利率債而利空信用債?！爱?dāng)然，在調(diào)倉的過程中，也需要警惕的是流動性風(fēng)險釋放對整個債券市場的沖擊。”屈慶說。

投資者可能還會疑惑，中國10年期國債已經(jīng)從前期2.8%上行至目前的3.0%，這又反映了多少利空呢？

我們不妨還是回到入市資金來源的角度看，存量銀行委外業(yè)務(wù)方面，從時間進度上而言，正是得益于2015年股災(zāi)的發(fā)生，銀行委外業(yè)務(wù)才蓬勃發(fā)展起來的，從2016年下半年開始，很多產(chǎn)品將逐步滿一年，也意味著存量銀行委外業(yè)務(wù)的調(diào)整才剛剛開始。

若沒有增量資金馳援，利率債和信用債收益率很難同時繼續(xù)維持在低位。目前國債收益率比較好的情況是在3%附近波動，條件是債券配置結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠?qū)_委外去杠桿和再融資可能引發(fā)的流動性風(fēng)險，但信用債受到的沖擊可能難以避免。也就是說，這將是一個用更高的信用利差來換取流動性安全保護的選擇，對股市來說也是一個相對好一些的情景，流動性風(fēng)險不會從債券市場傳染至股市，而信用溢價也能得到糾正。

當(dāng)然，未來需要緊密關(guān)注信用債發(fā)行量大幅增加時利率債和資金利率的反應(yīng)。如果委外投資去杠桿和信用債發(fā)行人再融資的壓力引發(fā)流動性風(fēng)險，那么股市也會被拖累。

不要恐懼房地產(chǎn)調(diào)控重回審慎

進入2016年以來，由于金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松，房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售回升，在穩(wěn)增長的同時對金融市場形成了擠壓。展望下半年，當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控政策重新回歸審慎，同時財政政策實現(xiàn)擴張，那么對金融市場的影響應(yīng)當(dāng)是正面的。

經(jīng)濟增長和通貨膨脹是解釋長期利率變動的兩個經(jīng)典維度，但是其實10年期國債收益率和房地產(chǎn)投資在方向上也存在著十分良好的相關(guān)性，背離僅發(fā)生在2010年上半年的財政刺激和2013年下半年的“錢荒”時期（見圖2）。究其原因，一方面房地產(chǎn)對總需求的影響確實太大，對GDP和通脹都有著決定性作用;另一方面提供穩(wěn)定高回報的房地產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)之間存在競合關(guān)系。這里多說一句，這種競合關(guān)系應(yīng)當(dāng)是普遍存在于房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間，只是長期債券體現(xiàn)得最為明顯。

房地產(chǎn)投資由于其杠桿屬性和供給約束因而又對行政調(diào)控政策極其敏感。值得注意的是，在近幾年房地產(chǎn)企業(yè)向一二線城市集中后，邏輯上講這種敏感度應(yīng)當(dāng)更為顯著。對于宏觀經(jīng)濟而言，房貸政策亦是最有力的宏觀審慎監(jiān)管工具。

中信證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生指出，信貸加房地產(chǎn)驅(qū)動的資產(chǎn)價格高位上行和宏觀企穩(wěn)，在短期有助于匯率穩(wěn)定，但也降低了通過匯率調(diào)整紓解外需不足的可能，并且加大了中期的匯率調(diào)整壓力。內(nèi)需方面，房價上漲并沒有形成正面財富效應(yīng)，反而對消費形成擠壓。這一情景是不是很熟悉？沒錯，這正是2016年上半年的情況。

有消息稱，已有股份制銀行開始收縮房地產(chǎn)敞口，并且有多家銀行將房地產(chǎn)開發(fā)貸款從長貸調(diào)整為短貸。國泰君安首席房地產(chǎn)分析師侯麗科認為，這是調(diào)控收緊的前奏。

在信貸加房地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟周期復(fù)蘇止步的同時，財政政策正在“無時間差”地補位。5月單月財政支出增速大幅增長，整體支出進度與2015年相比加快。5月份，全國一般公共預(yù)算支出15461億元，同比增長17.6%，4月僅為4.5%。彭文生估計財政赤字或?qū)⑻嵩缰?月份出現(xiàn)。

對于金融市場來說，這也印證了“權(quán)威人士”訪談后宏觀調(diào)控正在采取“寬財政、緊信用”的組合。如果房地產(chǎn)對金融資產(chǎn)的擠壓能在下半年減弱，同時財政政策能穩(wěn)住經(jīng)濟增長，那么對于下半年的債市和股市都可以持有更加樂觀的預(yù)期。