大力發(fā)展直接融資，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)

鄭聯(lián)盛++武立華

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，為了發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，更好地配置要素資源特別是金融要素資源，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，提高直接融資比重，是全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革的戰(zhàn)略要求，是政府與市場(chǎng)邊界進(jìn)一步完善的需求，符合發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用的要求。

現(xiàn)有直接融資體系

難以適應(yīng)新常態(tài)

目前，我國(guó)直接融資占比較低、結(jié)構(gòu)性問題凸顯和未來(lái)發(fā)展機(jī)制性約束較多，使得其在適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中缺乏應(yīng)有的能動(dòng)性。

一是我國(guó)直接融資占比明顯提高，但在融資體系中的作用仍然較低。以增量法為衡量標(biāo)準(zhǔn)，2014年我國(guó)非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資規(guī)模合計(jì)為2.86萬(wàn)億元，達(dá)到了歷史峰值，占同期社會(huì)融資總規(guī)模為17.3%，較好地完成了“十二五”規(guī)劃提出的15%的目標(biāo)。2015年11月我國(guó)債券存量規(guī)模達(dá)到6.7萬(wàn)億美元，成為全球第二大債券市場(chǎng)，2015年全年發(fā)行各類債券16.82萬(wàn)億元，約占2015年GDP的25%，但是，相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體60%以上的直接融資比例，我國(guó)直接融資在社會(huì)融資體系中的地位有待進(jìn)一步提升。

二是我國(guó)直接融資體系中債券融資規(guī)模偏小，是直接融資結(jié)構(gòu)最大的問題之一。債券融資規(guī)模大、流動(dòng)性好、成本較低、資金使用較為彈性，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中直接融資中最為重要的品種之一，是企業(yè)融資最為重要的方式之一。

三是直接融資未來(lái)發(fā)展面臨諸多的體制機(jī)制問題。以債券市場(chǎng)為例，債券市場(chǎng)監(jiān)管體系存在多頭管理、相對(duì)分割的體制弊端。債券市場(chǎng)主要由政府和國(guó)有部門主導(dǎo)，存在重大的結(jié)構(gòu)性問題。債券市場(chǎng)運(yùn)行中主要集中在金融體系內(nèi)部，而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的功能有待提升。我國(guó)債券市場(chǎng)存在較為明顯的分割性，市場(chǎng)收益率曲線和定價(jià)機(jī)制不合理。債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然有待大幅改善，缺乏市場(chǎng)化的違約及處置機(jī)制。

更值得注意的是，我國(guó)債券市場(chǎng)是由銀行部門主導(dǎo)的市場(chǎng)。原本應(yīng)該為企業(yè)融資服務(wù)、以居民和機(jī)構(gòu)投資者為主要投資主體、實(shí)現(xiàn)投資儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)換的市場(chǎng)，卻由商業(yè)銀行主導(dǎo)。截至2015年9月，商業(yè)銀行持有的債券規(guī)模高達(dá)20.7萬(wàn)億元，較2014年年末的18.1萬(wàn)億元增長(zhǎng)14.4%，持有規(guī)模占在中債登登記托管的全部債券的63%，這個(gè)情況與2014年相當(dāng)。這說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)在投資儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換上存在重大的內(nèi)在缺陷。理論上，債券的投資人應(yīng)該是家庭部門及其代理人機(jī)構(gòu)投資者等為主，這樣將家庭部門的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資，實(shí)現(xiàn)投資儲(chǔ)蓄的有效轉(zhuǎn)換。

再以股票市場(chǎng)為例，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是我國(guó)股票市場(chǎng)改革最為核心的任務(wù)，也是發(fā)展直接融資體系最為重要的機(jī)制之一。雖然，2015年12月27日，全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院根據(jù)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的要求調(diào)整適用現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度作出專門安排，2016年3月1日施行，有效期為兩年?？梢钥闯雠c注冊(cè)制相匹配的體制機(jī)制完善工作仍然存在較大的問題甚至爭(zhēng)議，這對(duì)于建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)直接融資體系的建設(shè)都存在重大的約束：一是《證券法》和部門規(guī)章等法律制度的修改。二是發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)是否應(yīng)該分離仍存爭(zhēng)議。三是責(zé)權(quán)關(guān)系的調(diào)整。最后是注冊(cè)制是否意味著上市公司數(shù)量可以無(wú)限大，這涉及的是退出機(jī)制的問題。A股退市制度一直是核心問題，但是，經(jīng)過(guò)多輪的制度完善至今仍未實(shí)質(zhì)性地貫徹。注冊(cè)制改革的因素可能還不止這些，因此，“十三五”規(guī)劃綱要要求創(chuàng)造更加完善的條件來(lái)推進(jìn)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革。

直接融資發(fā)展空間巨大

不管是資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，還是銀行主導(dǎo)的金融體系，直接融資的作用和地位都非常顯著。

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)和存量法計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，上世紀(jì)90年代初期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的直接融資比例已經(jīng)達(dá)到60%，中等收入國(guó)家直接融資比例超過(guò)45%，而當(dāng)時(shí)中國(guó)直接融資比例不足10%，全球金融危機(jī)前夕發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中等收入國(guó)家直接融資比例分別為75%和70%。危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體直接融資比例有所下降，但2012年該比例仍然保持在65%之上，而中等收入國(guó)家則一直保持在68%左右。

直接融資占比較高的經(jīng)濟(jì)體，整體具有更好的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)彈性。

在英美等國(guó)是資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，直接融資占比更高。資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系在金融危機(jī)之后的復(fù)蘇中，更具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)往往更具有能動(dòng)的前瞻性、較短的順周期性和較快的逆周期反應(yīng)，而銀行體系及其信用傳導(dǎo)機(jī)制則更具有順周期性，且順周期效應(yīng)甚至滯后于周期本身。

直接融資比重較高的經(jīng)濟(jì)體，有利于降低企業(yè)部門的杠桿率。

對(duì)于銀行主導(dǎo)型的金融體系，直接融資的比例亦長(zhǎng)期保持在較高水平上，這有力促進(jìn)了企業(yè)部門降低負(fù)債率。日本、德國(guó)經(jīng)濟(jì)體直接融資占比提升的主要原因在于債券市場(chǎng)的膨脹，特別是國(guó)債及企業(yè)債的蓬勃發(fā)展，同時(shí)股權(quán)融資一直保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)部門通過(guò)獲得更加低廉的直接融資，明顯降低了其負(fù)債率水平，德國(guó)企業(yè)部門在上世紀(jì)90年代的負(fù)債率下降了6個(gè)百分點(diǎn)。此前，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議亦強(qiáng)調(diào)要采取有效的方式去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿。

發(fā)展直接融資重在軟件建設(shè)

“矩陣化”發(fā)展債券市場(chǎng)。對(duì)于債權(quán)融資，要加強(qiáng)債券市場(chǎng)“矩陣式”發(fā)展。在橫向市場(chǎng)發(fā)展的角度上，構(gòu)建一個(gè)以國(guó)債市場(chǎng)為核心，以公司債券為重點(diǎn)，以金融債、地方債、私募債等為重要支撐，以資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展和債券衍生品適度發(fā)展的市場(chǎng)格局，重點(diǎn)發(fā)展公司債券、企業(yè)債券、中期票據(jù)等信用債品種，改變利率債券主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，更為重要的是大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，完善國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)特別是擴(kuò)大短期和長(zhǎng)期債券的發(fā)行，實(shí)行滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，以形成有效的國(guó)債收益率曲線并形成以國(guó)債為基礎(chǔ)的核心資產(chǎn)市場(chǎng)。在縱向的機(jī)制建設(shè)上，建立以市場(chǎng)化機(jī)制為基礎(chǔ)，以統(tǒng)一互聯(lián)共融市場(chǎng)為突破口，以完善市場(chǎng)組織體系，健全市場(chǎng)參與主體，拓展債券市場(chǎng)品種，發(fā)展債市交易工具以及加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管體制為抓手，深化體制機(jī)制改革，特別是統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管體系，融合互通的場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)，反映利差的做市商制度，公平有效的資信評(píng)價(jià)機(jī)制以及市場(chǎng)化的違約機(jī)制等。

著力六大要點(diǎn)，大力推進(jìn)股權(quán)融資市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程。對(duì)于股權(quán)融資，要繼續(xù)大力推進(jìn)市場(chǎng)化改革，特別是健全市場(chǎng)化機(jī)制。一是進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，強(qiáng)化股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建一個(gè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)、有利于企業(yè)融資、有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的資本市場(chǎng)。二是打破交易所內(nèi)部設(shè)置不同板塊的模式，通過(guò)制定不同的市場(chǎng)規(guī)則來(lái)區(qū)分和發(fā)展不同層次的股權(quán)市場(chǎng)，以完善多層次股權(quán)交易與投資市場(chǎng)，特別是長(zhǎng)期股權(quán)投資市場(chǎng)。三是完善新三板的交易規(guī)則，在成為交易所市場(chǎng)之后，注重軟件建設(shè)體現(xiàn)直接融資服務(wù)小微企業(yè)的平等權(quán)利，深化做市商制度，積極推行分層制度改革，完善相應(yīng)的配套制度，并積極發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制。四是注重金融創(chuàng)新，通過(guò)政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、夾層、母基金等方式促進(jìn)長(zhǎng)期股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展。五是優(yōu)化投資銀行業(yè)的發(fā)展框架，推進(jìn)行業(yè)與專業(yè)創(chuàng)新，健全投資銀行的專業(yè)化工商服務(wù)體系。穩(wěn)健試行商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股、投貸聯(lián)動(dòng)等創(chuàng)新機(jī)制。六是完善監(jiān)管體系，提高監(jiān)管水平，通過(guò)市場(chǎng)化監(jiān)管規(guī)則而非行政手段來(lái)規(guī)范發(fā)展市場(chǎng)，并通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)及非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管打擊各項(xiàng)違法違規(guī)活動(dòng)，加強(qiáng)保護(hù)投資者合法權(quán)益。最后是界定好管理當(dāng)局的職能邊界，防范發(fā)展資本市場(chǎng)與監(jiān)管資本市場(chǎng)之間發(fā)生制度性錯(cuò)配。

統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，以直接融資發(fā)展促進(jìn)現(xiàn)代市場(chǎng)體系建設(shè)。健全直接融資體系，發(fā)揮直接融資功能，完善金融市場(chǎng)體系是認(rèn)識(shí)、適應(yīng)和引領(lǐng)新常態(tài)的重要突破口，是發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的基本內(nèi)涵。新常態(tài)下完善直接融資體系、建立多層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)不是股權(quán)和債券市場(chǎng)的簡(jiǎn)單擴(kuò)容。更重要的是，健全直接融資體系，完善多層次資本市場(chǎng)目標(biāo)是建立一個(gè)要素市場(chǎng)定價(jià)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理、基礎(chǔ)設(shè)施健全、管理職能清晰和監(jiān)管體系完備的“五位一體”的現(xiàn)代市場(chǎng)體系。（鄭聯(lián)盛為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副研究員，武立華供職于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）