美國金融市場扭曲和資金錯配的影響

陸曉明

在正常運(yùn)轉(zhuǎn)成熟的金融市場上，金融資產(chǎn)（包括股票、債券、貨幣市場、外匯及它們的衍生品）的價格通常處于均衡狀態(tài)，并且相同資產(chǎn)的價格大體一致。在價格失衡并出現(xiàn)市場間差異時，金融機(jī)構(gòu)的套利行為可使價格回歸均衡，并且在市場間收斂。而在市場被分割并且套利活動缺失的市場環(huán)境下，資產(chǎn)價格則可能失衡、扭曲，相同資產(chǎn)的價格可能出現(xiàn)市場間差異，并且這種狀態(tài)可能擴(kuò)大并遷延，并誤導(dǎo)資金配置。

金融市場扭曲和資金錯配的

主要現(xiàn)象及成因

在2008年金融危機(jī)期間，由于對手方風(fēng)險上升，市場參與者回避做市和套利等市場交易，導(dǎo)致美國及全球許多金融市場分割、價格扭曲以及資金錯配。其深層原因是市場大幅動蕩、市場參與者信心下降、避險情緒蔓延。然而在金融危機(jī)過后的最近幾年，美國及全球金融市場扭曲和資金錯配現(xiàn)象再現(xiàn)并且延續(xù)，其直接原因仍然是市場分割，套利行為減少，而深層原因則是金融危機(jī)以來的全球金融監(jiān)管改革，主要央行實施超常規(guī)貨幣政策，以及央行之間貨幣政策的分化，加上市場參與者風(fēng)險偏好改變，限制和削弱了銀行等金融機(jī)構(gòu)在金融市場提供流動性從事做市和套利活動的能力、能量和意愿，打亂了金融市場應(yīng)有的生態(tài)平衡。

做市商是保障買賣雙方即時完成交易，保證市場通暢和定價合理，防止價格扭曲。而這決定了做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤做好準(zhǔn)備，并且必須有意愿和有能力承擔(dān)市場風(fēng)險。美國大部分債券交易都是通過大銀行的附屬機(jī)構(gòu)做市商的。在很長時間內(nèi)，銀行持有的公司債券與債券發(fā)行量同步增長，以保障債券市場的深度和流動性。金融危機(jī)以來，美國政府及公司債券市場一直處于擴(kuò)張狀態(tài)，發(fā)行量持續(xù)上升。在這種狀態(tài)下，需要更多的金融機(jī)構(gòu)作為做市商和套利者從事市場交易活動。然而金融危機(jī)以來主要的證券經(jīng)紀(jì)商受到了更嚴(yán)格的監(jiān)管。巴塞爾協(xié)議III大幅提高了銀行持有公司債券的風(fēng)險權(quán)重。沃爾克規(guī)則雖允許銀行以自有賬戶從事包括政府債券的做市交易，但要求提供詳細(xì)交易意圖數(shù)據(jù)，大幅增加了交易成本和管理難度。此外監(jiān)管要求銀行將公司債券及其他衍生品做市活動從場外轉(zhuǎn)移到中央交易對手方（簡稱CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。這一系列壓力使全球銀行業(yè)用于做市交易的資產(chǎn)縮減了20%以上，其中用于公司債券做市交易的資產(chǎn)縮減了30%以上，在全部債券中占比下降到不足1%，并可能持續(xù)縮減。美國銀行業(yè)持有的公司債券凈頭寸也從危機(jī)前2800億美元高點(diǎn)，在2015年下降到不足270億美元。并且銀行更集中在高質(zhì)量公司債券，回避低質(zhì)量債券，使得最易被拋售的高收益?zhèn)牧鲃有郧雷兊酶?。銀行的政府債券持有增長，但更多采取持有到期方式，縮減了自有賬戶交易等做市活動。例如美國50家最大政府債券經(jīng)紀(jì)商中的大約一半不再積極從事做市交易，尤其是監(jiān)管更嚴(yán)的自有賬戶交易。

回購市場在整個金融市場中一直發(fā)揮著流動性潤滑劑的作用，它是銀行和投資者采用高質(zhì)量資產(chǎn)作抵押獲得短期資金的有效平臺，也是債券承銷和做市業(yè)務(wù)的主要日常流動資金來源。美國回購交易的80%～90%采用政府債券作抵押，然而自危機(jī)以來，由于央行購買了大量政府債券，減少了回購交易必須的合格抵押資產(chǎn)，而補(bǔ)充性杠桿率等監(jiān)管要求也降低了銀行從事回購交易的意愿。這導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商的回購融資在其全部負(fù)債中占比從2007年的峰值32%縮減到2015年的13%。美國回購市場的日均交易量也大幅下降，其中雙方回購類交易降幅最大，回購市場日均余額則從2008年的7萬億美元下降到2015年的4萬億美元。

大銀行的衍生品交易及清算業(yè)務(wù)縮減，也與監(jiān)管趨嚴(yán)相關(guān)。代客類衍生交易相對安全，因客戶必須提供保證金或現(xiàn)金以覆蓋可能發(fā)生的清算風(fēng)險，并且銀行可采取凈額結(jié)算規(guī)避風(fēng)險。CCP集中清算則進(jìn)一步降低了衍生品清算風(fēng)險，而美國和歐洲將原本分割的CCP跨洲一體化連接，則會更進(jìn)一步降低這種風(fēng)險。然而監(jiān)管對銀行的杠桿率要求，抹平了不同風(fēng)險資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的資本比，要求銀行對所有的衍生交易敞口，包括CDS、利率掉期等都持有與其他業(yè)務(wù)相同的資本比。對不同風(fēng)險的業(yè)務(wù)規(guī)定相同的資本金，驅(qū)使銀行縮減了衍生品交易及清算等風(fēng)險相對低的業(yè)務(wù)。

以上市場變化導(dǎo)致了金融市場流動性渠道變窄，容量縮小，也影響到正常的定價關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致了金融市場的價格扭曲和資金錯配。

金融市場扭曲和資金錯配的

影響評估

金融危機(jī)后全球加強(qiáng)金融監(jiān)管無疑有助于降低特定領(lǐng)域的風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險，維持金融市場穩(wěn)定。但從整體看它確實也帶來了一些副作用。

金融市場生態(tài)平衡被打破，市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。央行實施超低利率政策驅(qū)使債券發(fā)行和投資均大幅增長；而另一方面嚴(yán)格監(jiān)管導(dǎo)致回購市場萎縮，影響了證券經(jīng)紀(jì)商融資來源和做市功能，市場的流動性和深度降低，正常運(yùn)作受到影響。首先，債券交易量在萎縮。美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示：美國國債市場以銀行為主的一級交易商的日均交易量從2014年的5042億美元，降至2015年的4901億美元，達(dá)2009年以來最低點(diǎn)。而全部債券的日均交易量也從2010年的接近9000億美元，下降到2015年的7300億美元左右。其次，債券利率波動性上升。在美國2015年的全部交易日中，10年期政府債券利率日均波動幅度大于1個標(biāo)準(zhǔn)差的交易日從2014年的49%上升到了58%，達(dá)到1975年以來最高值，并且有9%交易日的波動幅度超過了3個標(biāo)準(zhǔn)差。再次，債券交易難以完成清算交割。美國全部政府債券日均交易失敗的金額在2015年以來大幅上升，從上半年的360億美元上升到在下半年的510億美元，并在2016年第一季度進(jìn)一步上升到640億美元。

美國最近發(fā)生的大的市場波動是典型案例。2014年10月15日投資者面對意外負(fù)面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始大量拋售高風(fēng)險公司債券，購入政府債券。但由于銀行做市功能縮減，市場深度下降，導(dǎo)致當(dāng)日政府債券供應(yīng)不足，即時交易減少，政府債券出現(xiàn)了類似股市的閃電崩盤，收益率大幅波動，同時公司債券收益率也因賣壓而大幅上升。

在市場分割，缺乏套利行為的狀態(tài)下，同樣的資產(chǎn)可能在不同的市場上，由于不同的供求關(guān)系而形成多個區(qū)域性均衡價格。這種在分隔、受限、缺乏代表性的市場上形成的價格，難以反映市場整體供求關(guān)系，市場出清的價格不再是反映整體市場供求關(guān)系的一體化價格，價格形成機(jī)制無法有效運(yùn)轉(zhuǎn)。例如金融資產(chǎn)與其衍生品之間價格異動，并且出現(xiàn)資金錯配的反?，F(xiàn)象，即反映了全球金融市場不斷被分割的狀態(tài)，隱含著系統(tǒng)性風(fēng)險。

由于扭曲的價格不具有真正的代表性，會對市場發(fā)出錯誤信號，導(dǎo)致風(fēng)險誤判。在正常市場中，金融資產(chǎn)的風(fēng)險層次分明，政府債券作為無風(fēng)險資產(chǎn)，其利率起著其他資產(chǎn)定價基準(zhǔn)的作用。該利率高于其他利率可能會誤導(dǎo)投資者對風(fēng)險的判斷。在風(fēng)險資產(chǎn)定價中，若某項資產(chǎn)的需求大幅超過了政府債券，供求因素的作用則會壓倒風(fēng)險因素，最終導(dǎo)致其利率低于同期政府債券利率。供求關(guān)系是定價中的必要因素，但問題是，若該因素長期大幅超過風(fēng)險因素，則可能誤導(dǎo)市場對風(fēng)險的評估，使投資者承擔(dān)過多風(fēng)險，卻不要求相應(yīng)的風(fēng)險回報。這種狀態(tài)發(fā)展到一定程度，則可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險，危及金融市場穩(wěn)定。

資金錯配。價格長期扭曲的結(jié)果會誤導(dǎo)資金流向。更多資金投向金融衍生品市場，使金融市場與基本面脫節(jié)并且變得更脆弱。進(jìn)而言之，資金對實體經(jīng)濟(jì)的投入減少，會影響經(jīng)濟(jì)增長。商業(yè)票據(jù)市場萎縮，發(fā)行量下降，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)利率上升是典型案例。價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險合理定價、資源有效配置這些是金融市場有效運(yùn)行的重要條件，若這些條件被破壞，金融市場難以維持穩(wěn)定。然而由于金融市場整體在更加嚴(yán)格的監(jiān)管條件下基本上維持著正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上述副作用在近期內(nèi)不太容易引起監(jiān)管者的重視和應(yīng)對，這些現(xiàn)象有可能在未來一段時間內(nèi)延續(xù)，市場參與者需要持續(xù)關(guān)注。（作者單位：中國銀行紐約分行）