企業(yè)并購支付方式選擇影響因素分析

□文/金鑫（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　陜西·西安）

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企業(yè)并購支付方式選擇影響因素分析

□文/金鑫
（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院陜西·西安）

［提要］選擇合理的支付方式不僅關(guān)系到并購能否成功，而且關(guān)系到并購雙方的收益、企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)的變化及財(cái)務(wù)安排。本文對(duì)并購支付方式及其影響因素進(jìn)行分析，并對(duì)企業(yè)并購支付方式的選擇提出建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；支付方式；現(xiàn)金支付；股權(quán)支付

收錄日期：2016年3月18日

一、引言

近幾年，國家出臺(tái)了并購鼓勵(lì)政策，我國并購市場交易完成規(guī)模及案例數(shù)量基本呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)。并購支付作為并購交易中的最后一環(huán)，與并購雙方的股東收益、并購價(jià)格以及并購財(cái)務(wù)策略的選擇直接相關(guān)。而且不同的并購支付方式對(duì)并購雙方的財(cái)務(wù)影響各異，支付工具選擇適當(dāng)與否，不僅關(guān)系到并購策略的實(shí)現(xiàn)，還會(huì)顯示出不同的并購信息價(jià)值，甚至決定并購交易是否能夠成功。

二、企業(yè)并購支付方式比較

西方國家企業(yè)并購的主要支付方式有：現(xiàn)金并購、股權(quán)并購、綜合證券并購和杠桿收購；我國企業(yè)并購除上述四種支付方式外，還有資產(chǎn)置換、承債并購、國家無償劃撥等具有中國特色的支付方式。本文就最常用的兩種支付方式：現(xiàn)金支付和股權(quán)支付進(jìn)行比較分析。

（一）現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付是我國企業(yè)并購實(shí)踐中運(yùn)用最多的一種支付方式，同時(shí)又是并購交易中最為便捷、清晰、方便的支付方式?，F(xiàn)金支付一般只涉及被并方估價(jià)，雙方一旦明確了交易價(jià)格，即可以迅速完成并購交易。所以在我國現(xiàn)金支付的適用范圍較廣：處在成熟期行業(yè)的并購公司通常采用現(xiàn)金支付方式；橫向并購中；在敵意收購或競購的情形下；企業(yè)處于內(nèi)部積累資金較多、貨幣流動(dòng)性好、中長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理的；當(dāng)并購公司的管理層確信市場嚴(yán)重低估了他們的股票價(jià)值，對(duì)并購抱有十足的信心時(shí)；當(dāng)長期負(fù)債成本較低或者是上升較慢時(shí)?，F(xiàn)金支付具有顯著的優(yōu)點(diǎn)：估價(jià)較為簡單，程序便捷，不改變企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，傳遞出企業(yè)現(xiàn)金流充足、有能力充分利用投資機(jī)會(huì)的信息。但現(xiàn)金支付的缺點(diǎn)也相當(dāng)明顯：隨著并購規(guī)模的日益擴(kuò)大，單純使用現(xiàn)金支付會(huì)給企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金壓力，對(duì)于被并方而言現(xiàn)金支付會(huì)帶來較重的所得稅負(fù)擔(dān)。

（二）股權(quán)支付。股權(quán)支付在我國的并購實(shí)踐中也有多種形式，包括增資換股、庫存股換股、股票回購換股等。股權(quán)支付適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)，它們大多需要大量現(xiàn)金投入研發(fā)和其他活動(dòng)，而其股票由于具有較好的成長性也易于為被并方所接受；同樣由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的存在，股權(quán)支付也適用于資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)；戰(zhàn)略合作性并購由于需要并購雙方密切合作，較適宜采用交叉持股的股權(quán)支付方式。并購雙方在采用股權(quán)支付進(jìn)行并購交易時(shí)，并購方不需支付大量現(xiàn)金，不會(huì)有大量現(xiàn)金流出企業(yè)，可以使并購交易規(guī)模相對(duì)較大，為合并后的企業(yè)提供了良好的財(cái)務(wù)環(huán)境，大大降低營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。被并方因持有并購方股權(quán)需承擔(dān)合并后新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但也可能享受到并購方股票上漲帶來的額外收益，并能起到延遲納稅的作用；而并購方由于增發(fā)新股而改變了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，原股東股權(quán)被稀釋。同時(shí)，采用增發(fā)新股的方式程序繁瑣，會(huì)延長并購時(shí)間，具有潛在的失敗風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購支付方式選擇內(nèi)部影響因素分析

在我國當(dāng)前市場環(huán)境和制度背景下，并購支付方式的選擇不僅由我國市場環(huán)境和制度背景決定，更是由諸多復(fù)雜的因素共同影響。將諸多影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素兩類進(jìn)行分析。影響并購方支付方式選擇的內(nèi)部因素主要有：并購目的或戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況和控股結(jié)構(gòu)、并購融資能力等。

（一）并購目的或戰(zhàn)略。并購目的或戰(zhàn)略會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，所以不管從理論還是實(shí)踐角度來說，并購目的或戰(zhàn)略都必然會(huì)影響到并購支付方式的選擇。在我國，并購目的主要可分為買殼上市、財(cái)務(wù)重組、戰(zhàn)略重組三種。

1、買殼上市支付方式的選擇。從并購方角度看，買殼上市式并購的支付方式最優(yōu)選擇是資產(chǎn)支付，一方面有買殼上市意愿的企業(yè)是為了上市融資，其融資渠道往往不暢，如采用現(xiàn)金支付，可能使原本就緊張的現(xiàn)金流更趨惡化，負(fù)擔(dān)較重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面由于殼公司本身的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高，通過并購注入并購方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以替換被并方原有的不良資產(chǎn)，通過干凈的殼公司達(dá)到上市目的，往往能夠?qū)崿F(xiàn)并購雙方的雙贏。但由于買殼上市目的性強(qiáng)，有時(shí)缺乏長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略考慮，被并方控股股東為避免并購后并購方主營業(yè)務(wù)帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，往往存在較強(qiáng)的變現(xiàn)愿望，所以雙方博弈的最終結(jié)果很可能是資產(chǎn)支付、資產(chǎn)加現(xiàn)金支付和現(xiàn)金支付中的一種。

2、財(cái)務(wù)重組支付方式的選擇。財(cái)務(wù)重組式并購的支付方式最優(yōu)選擇是現(xiàn)金支付，財(cái)務(wù)重組的目的在于改善財(cái)務(wù)質(zhì)量、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增加賬面利潤等。被并企業(yè)一般經(jīng)營不善、規(guī)模較小、治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，并購企業(yè)往往是金融行業(yè)的企業(yè)或其他虛擬經(jīng)濟(jì)企業(yè)，一般沒有相關(guān)的實(shí)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，通過其雄厚的金融資本實(shí)力，重新構(gòu)造目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)，不涉及具體運(yùn)營，往往屬于非合作性收購，所以缺乏資產(chǎn)支付或股權(quán)支付的交易基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)重組式并購?fù)幸韵绿卣鳎翰①從康木哂卸唐谛袨樾再|(zhì)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有顯著增強(qiáng)，核心競爭力沒有顯著提高；一次性實(shí)現(xiàn)收益，在并購當(dāng)年利潤率提高；并購企業(yè)大多以保殼或獲取配股、增發(fā)資格為目的。

3、戰(zhàn)略重組支付方式的選擇。戰(zhàn)略重組式并購的支付方式最優(yōu)選擇是股權(quán)支付。戰(zhàn)略重組式并購旨在完善公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，培育企業(yè)核心競爭力進(jìn)而提升公司價(jià)值，并購雙方的收益在并購后存續(xù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中得到體現(xiàn)。并購方往往希望構(gòu)建其產(chǎn)業(yè)鏈，或與被并方實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，或脫離原來的主業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，屬于善意合作性并購。被并企業(yè)增資擴(kuò)股，并購方采用股權(quán)支付，通過雙方的交叉持股獲得控制權(quán)，是戰(zhàn)略重組式并購的理想的交易模式。而采用現(xiàn)金支付則會(huì)使被并方承擔(dān)即期的資本利得稅，不利于并購后的經(jīng)營協(xié)同；采用資產(chǎn)支付雖然注入了并購企業(yè)的業(yè)務(wù)資源，但雙方?jīng)]有相互持股，不能密切合作。

（二）財(cái)務(wù)狀況和控股結(jié)構(gòu)。由于當(dāng)今企業(yè)并購規(guī)模越來越大，交易金額巨大，企業(yè)在并購時(shí)必然要考慮到財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)對(duì)支付方式的影響。

1、財(cái)務(wù)狀況對(duì)支付方式選擇的影響。一般而言資產(chǎn)負(fù)債率較低，自有現(xiàn)金流充足且股票被嚴(yán)重低估的企業(yè)適宜采用現(xiàn)金支付或采用現(xiàn)金占比較大的混合支付，因?yàn)槿绻扇」蓹?quán)支付，增發(fā)會(huì)攤薄每股收益，且以當(dāng)前市場上被低估的股價(jià)為基礎(chǔ)來確定新股的價(jià)格及換股比例，并購方需支付更多的股票；而采用現(xiàn)金支付可以通過適當(dāng)增加負(fù)債水平以獲取財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

而資產(chǎn)負(fù)債率較高、自有現(xiàn)金不足、資產(chǎn)的流動(dòng)性差及股票被高估的企業(yè)則應(yīng)選擇股權(quán)支付或現(xiàn)金占比較小的混合支付。因?yàn)樵诓①彿截?cái)務(wù)狀況不佳的情況下，采用現(xiàn)金支付會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，如果通過貸款并購還要承受還貸壓力，資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)陡增；而采用股權(quán)支付并購宣告日前后一般并購企業(yè)股價(jià)會(huì)下跌，這樣可以使股價(jià)回歸到合理水平，同時(shí)使用當(dāng)前市場價(jià)格確定新股價(jià)格及換股比例可能使其支付較少股票。

2、控股結(jié)構(gòu)對(duì)支付方式選擇的影響。由于并購方的控股結(jié)構(gòu)與利益相關(guān)者的并購動(dòng)機(jī)相聯(lián)系，所以會(huì)對(duì)企業(yè)的并購活動(dòng)產(chǎn)生直接影響。國內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究表明，擁有國有性質(zhì)的控股股東的并購企業(yè)采用現(xiàn)金支付的可能性更高。這是由于國有背景的企業(yè)，往往具有一定的資金優(yōu)勢(shì)，所以更傾向于現(xiàn)金發(fā)盤。當(dāng)并購方控股股東持股比例位于中間水平（20％～0％）時(shí)，為避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，并購方傾向于現(xiàn)金支付或承債支付，而當(dāng)持股比例較低（低于20％）或較高（高于60％）時(shí)則更傾向于股權(quán)支付。同時(shí)并購方管理層持股比例越高，采用現(xiàn)金支付的可能性越大，采用股權(quán)支付的可能性越小，因?yàn)椴捎霉蓹?quán)支付必須發(fā)行新股，這樣會(huì)導(dǎo)致管理層控制權(quán)被稀釋，甚至導(dǎo)致外部投資者對(duì)公司管理的干預(yù)。孫世攀、趙息、李勝楠（2013）對(duì)我國2008～2011年發(fā)生的1，008家并購公司進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果驗(yàn)證了這一說法。

（三）并購融資能力。并購的本質(zhì)是一種投資行為，任何投資行為都離不開融資活動(dòng)，所以并購支付方式的選擇與應(yīng)用離不開融資手段。融資方式與支付方式存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系，現(xiàn)金支付的資金可以通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、公司債券和銀行貸款等融資方式獲得；股權(quán)支付可以通過發(fā)行普通股實(shí)現(xiàn)；而綜合證券支付可以通過以上融資方式中的任何一種實(shí)現(xiàn)。靈活運(yùn)用融資方式對(duì)于規(guī)避并購支付中的風(fēng)險(xiǎn)，減少并購支付中的成本都有顯著效果。然而，當(dāng)前多數(shù)企業(yè)融資渠道較為單一，尚未建立優(yōu)先股發(fā)行制度，其他融資手段運(yùn)用也不夠成熟。企業(yè)獲取并購所需資金的融資方式較為落后：并購融資方式單一、融資工具運(yùn)用受限、并購融資呈現(xiàn)逆向選擇等。

四、企業(yè)并購支付方式選擇外部影響因素分析

（一）資本市場成熟程度。我國資本市場不成熟，不能為并購市場提供足夠的支持。股權(quán)分置時(shí)代，作為非流通股的國有股一股獨(dú)大，使得上市公司的并購更多體現(xiàn)政府意志而不是市場行為，因此資本市場不成熟對(duì)支付方式選擇的影響還體現(xiàn)在：造成了我國存在一些特殊的支付方式如無償劃撥和承債支付。同時(shí)，股權(quán)支付常運(yùn)用定向增發(fā)手段，由于同股不同價(jià)，沒有有效的定價(jià)機(jī)制，定向增發(fā)的定價(jià)存在相當(dāng)?shù)睦щy。若以流通股的市價(jià)作為定價(jià)基礎(chǔ)，可能因價(jià)格高而影響發(fā)行效果和數(shù)量；而對(duì)于流通股，往往以每股凈資產(chǎn)定價(jià)，可能會(huì)稀釋公司原股東每股收益而使其利益受損。

（二）稅收政策。從并購稅收原理上說，對(duì)于并購方而言，采用現(xiàn)金支付進(jìn)行融資時(shí)由借款或發(fā)行債券而產(chǎn)生的利息可在稅前抵扣，而采用股權(quán)支付產(chǎn)生的股權(quán)資本成本只能在稅后列支。對(duì)于被并方而言，采用現(xiàn)金支付不僅需繳納資本利得稅，還需對(duì)其出讓的資產(chǎn)繳納增值稅。若采用股權(quán)支付，被并方股東只需在未來出售股票實(shí)現(xiàn)收益時(shí)才納稅，因此可以享受到延遲納稅的優(yōu)惠。在考慮稅收政策影響因素時(shí)，并購方需根據(jù)并購的實(shí)際情況，考慮其他因素的交互影響，與被并方展開博弈或進(jìn)行充分協(xié)商，在法律中介機(jī)構(gòu)的幫助下，在并購法律的框架內(nèi)，選擇對(duì)己方有利的合理節(jié)約稅款的支付方式。

（三）中介機(jī)構(gòu)健全制度。中介機(jī)構(gòu)不健全也影響到我國企業(yè)并購支付方式的選擇。在西方發(fā)達(dá)國家的并購市場中，中介機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)并購發(fā)揮著巨大作用：投資銀行可以為有并購需要的相關(guān)企業(yè)在市場上尋找買家或賣家，還能在交易實(shí)施過程中對(duì)并購企業(yè)進(jìn)行協(xié)助，幫助其融資或提出支付方式選擇的建議；會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以對(duì)被并企業(yè)進(jìn)行評(píng)估定價(jià)；律師事務(wù)所可以提供相關(guān)法律咨詢等。然而在我國，并購過程中企業(yè)普遍缺乏中介機(jī)構(gòu)的支持和參與，我國企業(yè)并購的中介機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)未達(dá)到專業(yè)、規(guī)范、科學(xué)的程度。企業(yè)并購中雖然有律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的參與，但他們的服務(wù)多限于資產(chǎn)審計(jì)和簡單的法律咨詢。證券公司在并購業(yè)務(wù)方面缺乏經(jīng)驗(yàn)和資金投入。投資銀行在我國起步較晚，限于規(guī)模和實(shí)力的原因，對(duì)并購市場環(huán)境和行業(yè)的專門研究不夠，缺乏相關(guān)的專業(yè)人才，國內(nèi)投資銀行很少能發(fā)揮整體策劃的作用。有些中介機(jī)構(gòu)為爭取客戶資源甚至協(xié)助企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，同時(shí)散布虛假信息以誤導(dǎo)投資者?？梢?，中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展滯后于并購活動(dòng)的快速發(fā)展，也影響到并購支付方式的多元化及科學(xué)運(yùn)用。

五、結(jié)論

企業(yè)并購支付作為并購流程中的重要環(huán)節(jié)，其支付方式的選擇對(duì)并購雙方都至關(guān)重要，往往決定并購的成敗。股權(quán)分置改革的完成，一系列政策法規(guī)的出臺(tái)，我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和后金融危機(jī)時(shí)代特征都預(yù)示著我國將迎來新一輪的并購浪潮，支付方式的運(yùn)用將起到重要作用。與發(fā)達(dá)國家的并購市場相比，我國企業(yè)并購支付方式存在支付方式較為單一，且以現(xiàn)金支付為主的問題。由于我國特殊的并購環(huán)境，存在一些我國特有的支付方式。并購市場的宏觀環(huán)境對(duì)于并購支付方式的選擇與運(yùn)用具有較大影響。不同的支付方式適用于并購中的不同領(lǐng)域，在收益、稅負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)等方面存在顯著差異。

并購支付方式的選擇由諸多復(fù)雜因素共同影響。主要可以分為企業(yè)內(nèi)部影響因素和外部宏觀環(huán)境影響因素。通過對(duì)影響因素的分析可以發(fā)現(xiàn)，我國并購市場存在資本市場不成熟、企業(yè)并購融資能力弱，中介機(jī)構(gòu)不健全、并購法制建設(shè)不完善等問題?；谝陨涎芯?，筆者提出一系列政策建議：培育并購市場、建設(shè)并購法制、發(fā)展中介機(jī)構(gòu)、豐富支付方式，以期為我國企業(yè)并購支付方式的選擇提供參考。

主要參考文獻(xiàn)：

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［3］張晶，張永安.主并方股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購支付方式的選擇［J］.金融理論與實(shí)踐，2011. 6.

中圖分類號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A