高管貨幣薪酬激勵與風(fēng)險承擔(dān)研究

□文/吳帥（新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院　新疆·烏魯木齊）

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高管貨幣薪酬激勵與風(fēng)險承擔(dān)研究

□文/吳帥
（新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院新疆·烏魯木齊）

［提要］風(fēng)險無處不在，社會風(fēng)險與收益同在，公司風(fēng)險承擔(dān)是現(xiàn)今企業(yè)必須具備的一項能力，既是企業(yè)發(fā)展的需要，又是社會的客觀需求。但是，基于代理理論，身為公司的直接決策者——高管一般都是風(fēng)險規(guī)避者，所以必要的薪酬激勵是解決委托代理問題的最直接途徑。本文就是最普遍使用的貨幣薪酬激勵對公司風(fēng)險承擔(dān)行為的研究。

關(guān)鍵詞：貨幣薪酬激勵；公司風(fēng)險承擔(dān)；高管

收錄日期：2016年3月20日

一、引言

由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，將導(dǎo)致企業(yè)的利益不一致，公司股東聘請高級管理人員管理企業(yè)，由此形成了委托－代理關(guān)系。正因為這種委托代理關(guān)系的存在，公司需要必要的激勵手段來促進高管工作的積極性。高管薪酬就是指股東采取一些激勵手段，消除高管與股東之間的利益矛盾，使高管在追求自己利益的同時、能夠最大限度地實現(xiàn)股東價值的最大化。激勵高管的方式和手段有很多，總體來看分為顯性和隱性兩種方式，貨幣薪酬是最為常見的顯性激勵契約，隱性的激勵契約包括在職消費、內(nèi)部人交易收益和政治晉升等，它們雖不如貨幣薪酬具有明確的規(guī)定，但由于公司上級對于隱性契約的判斷和批準(zhǔn)權(quán)，使得這一隱性激勵具有更大的靈活性。但是從現(xiàn)實來看，中國上市公司的高管薪酬一直飽受爭議，從2007年后就經(jīng)常傳出“天價薪酬”，例如2007年中國平安高管馬明哲的薪酬為6，000萬元，這些新聞經(jīng)常引起軒然大波。大多數(shù)輿論都認為，這些高管的薪酬過高，也并沒有激勵管理層使其利益與股東利益相一致，進而愿意承擔(dān)高風(fēng)險但凈現(xiàn)值為正的投資項目以此提升公司價值，促使公司有更廣闊的前景，而且過高的薪水反而不會促使他們努力工作，所以高管薪酬的制定必須要合適。2006年、2007年及2012年中央發(fā)布的八項規(guī)定，都要求規(guī)范高管薪酬激勵。企業(yè)能否在國家政策的引導(dǎo)下，減少由于不恰當(dāng)薪酬激勵方式所導(dǎo)致的公司治理問題，這個值得我們探討。

Wright（1996）將公司風(fēng)險承擔(dān)定義為：公司分析和選擇項目時產(chǎn)生的收益和相關(guān)現(xiàn)金流不同的不確定性。風(fēng)險是相對于收益來的，企業(yè)的最終目的就是為了獲得利潤，既然有相應(yīng)的收獲，肯定要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，這是經(jīng)濟學(xué)基本原理。公司風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)追逐市場高額利潤的一種傾向，也代表了企業(yè)愿意為獲取這種利潤而付出的代價（Lumpkin and Dess，1996）。風(fēng)險承擔(dān)隱含了企業(yè)愿意將資源投入到一個結(jié)果未知的計劃上，反映了企業(yè)有意愿去打破偏向投入有成功經(jīng)驗、確定性較高的計劃或是偏向避免競爭到兩敗俱傷之情境（Wiklund and Shepherd，2005；Miller and Peter，1983）。

二、文獻綜述

公司風(fēng)險承擔(dān)是公司績效表現(xiàn)和公司成長能力的基礎(chǔ)，提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平有利于公司獲得競爭力，風(fēng)險承擔(dān)意味可以接受那些有著高風(fēng)險但是凈現(xiàn)值大于0的投資項目。John（2008）通過分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)隨著資產(chǎn)增長率及營業(yè)收入增長率的增加而顯著增強，即企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)對于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展具有深遠意義；余明桂、李文貴和潘紅波（2013）分析了在我國滬深交易所上市公司2001～2010年的數(shù)據(jù)，研究顯示，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)價值及資本配置效率顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險承擔(dān)對于企業(yè)持久穩(wěn)定的發(fā)展具有一定的促進作用。如何衡量公司風(fēng)險承擔(dān)能力，在2008年金融危機發(fā)生之時成為學(xué)術(shù)界的熱點問題，造成不容忽視的影響力。Cheng（2008）提出了一些風(fēng)險的測定辦法，第一種是運用可操縱性應(yīng)計利潤、賬面價值和股票收益來估計公司在一段時間內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績，然后用董事會規(guī)模、公司規(guī)?；蛘哓搨降纫恍╆P(guān)鍵性的公司特征來表現(xiàn)公司風(fēng)險承擔(dān)水平，但是這些指標(biāo)忽略了公司經(jīng)營業(yè)績是不斷變化的；第二種普遍的方法是從公司的預(yù)期業(yè)績的絕對偏差來衡量風(fēng)險?，F(xiàn)在大部分的文章主要是采用這種衡量方式。

高管作為公司的靈魂人物，與公司治理密不可分。高管薪酬激勵方式主要有兩種：顯性與隱性。國外主要是關(guān)注股票期權(quán)的高管薪酬激勵。Jensen和Meckling最早的指出，為了減少與經(jīng)理人的利益沖突，股東會將經(jīng)理人財富與公司股票或績效綁定在一起。通過對經(jīng)理人實施激勵政策，控制經(jīng)理人財富與股票價格關(guān)系的斜率，從而引導(dǎo)經(jīng)理人進行風(fēng)險投資來增加公司價值。Smith、Stulz（1985）建立理論模型發(fā)現(xiàn)，不同的薪酬結(jié)構(gòu)（公司股票和股票期權(quán)）對經(jīng)理人的風(fēng)險承擔(dān)行為有不同的激勵效果。給予經(jīng)理人股票收益的薪酬結(jié)構(gòu)實質(zhì)上弱化了經(jīng)理人的風(fēng)險承擔(dān)激勵。然而，若給予經(jīng)理人股票期權(quán)激勵時，則會增加他們對風(fēng)險的偏好，因此股票期權(quán)的薪酬結(jié)構(gòu)會激勵經(jīng)理人追求更高的風(fēng)險。Jeffrey L.Coles、Naveen（2006）提出CEO的財富對股票流動性的敏感度越高，高管越傾向于實施風(fēng)險性的政策選擇，同時冒險的政策會伴隨著高的deler和vega值，使得企業(yè)更多地投資于研發(fā)項目，有利于企業(yè)價值的迅速增加。

三、理論分析與假設(shè)提出

隨著中國市場化進程的推進，中國的各項制度逐步完善，促進了國有企業(yè)經(jīng)理貨幣薪酬對于企業(yè)業(yè)績的敏感性，薪酬契約有效性逐步增強（辛清泉、譚偉強，2013）。薪酬業(yè)績敏感性的增強，促使高管更加努力地提高公司績效，其中冒險和創(chuàng)新是提高公司績效的重要途徑（張映紅、張瑞君、李小榮，2013）。在業(yè)績薪酬體系下，高管的冒險創(chuàng)新意識提高，風(fēng)險承擔(dān)水平增加，可以更快和更大程度地提高績效，獲取更高的薪酬。因此，薪酬業(yè)績敏感性的增強降低了高管由于風(fēng)險規(guī)避帶來的代理問題。此外，我國政府也在持續(xù)地推進薪酬制度改革，單就貨幣薪酬的規(guī)定來說，近年來各種規(guī)定的出臺比較頻繁，對高管的業(yè)績考核機制也在逐步完善?！吨醒肫髽I(yè)負責(zé)人薪酬管理暫行辦法（2004）》第12條規(guī)定：績效薪金的60％在年度考核結(jié)束后當(dāng)期兌現(xiàn)，其余的40％延期兌現(xiàn)；第13條規(guī)定延期兌現(xiàn)收入與企業(yè)負責(zé)人任期資產(chǎn)經(jīng)營考核結(jié)果掛鉤?！吨醒肫髽I(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法（2009）》第14條規(guī)定：任期經(jīng)營業(yè)績考核以三年為考核期?？梢?，我國高管貨幣薪酬不僅與每年的會計指標(biāo)相關(guān)，還與未來經(jīng)營業(yè)績相關(guān)。而高管的創(chuàng)新投資或者承擔(dān)風(fēng)險進行的投資比一般投資的收效時間更長，與未來業(yè)績掛鉤的薪酬體系也就促進了高管風(fēng)險承擔(dān)水平提高，以實現(xiàn)延期兌現(xiàn)的收入或任期考核時的良好業(yè)績評價。據(jù)此提出假設(shè)：

高管貨幣薪酬與公司風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

關(guān)于被解釋變量公司風(fēng)險承擔(dān)，本文向于選擇公司的財務(wù)指標(biāo)或經(jīng)營策略指標(biāo)來表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，選取資產(chǎn)負債率Lev指標(biāo)作為公司風(fēng)險承擔(dān)的衡量變量。關(guān)于解釋變量貨幣薪酬激勵Lnpay，本研究借鑒Francis（2011）、Ederhof（2011、宋清華（2011）等人對于變量構(gòu)造所采用的思想和方法，高管的貨幣薪酬激勵采用排名前三的高管薪酬總額取自然對數(shù)的變化值表示，薪酬最高的前三名高管往往是團隊的核心成員，將這三位高管作為一個整體，在一定程度上能夠較好地反映出整個高管團隊所具有的薪酬水平，更具有代表性。

為了驗證假設(shè)，我們采取以下模型：

Lev=β0＋β1Lnpay+β2Bm+β3Size+β4Msh+β5Fage+∑Year

各變量定義：被解釋變量：資產(chǎn)負債率Lev，即負債總額比資產(chǎn)總額；解釋變量：高管貨幣薪酬Lnpay，即薪酬最高的前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)；控制變量：賬面市值比Bm，即公司年末市場價值/年末總資產(chǎn)賬面價值，公司規(guī)模Size，即期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，管理層持股比例Msh，管理層持股數(shù)比總股數(shù)，企業(yè)上市年齡Fage，即Ln（企業(yè)上市年齡+1）。

五、實證結(jié)果

本文利用CCER、CSMAR，Wind數(shù)據(jù)庫，對2012～2013年的2，349家滬深A(yù)股上市公司進行系統(tǒng)性研究，根據(jù)分析需要提出了一些對研究結(jié)果可能有影響的樣本。一是剔除了交易狀態(tài)為“非正常交易”的公司；二是考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，例如業(yè)績過差的ST和PT公司；三是部分數(shù)據(jù)缺省及資料不全的公司；四是主營業(yè)務(wù)收入小于或者等于零的公司，因為這樣的公司一般都處于虧損經(jīng)營狀態(tài)，其持續(xù)經(jīng)營能力一般較弱，正常公司與他們的行為規(guī)律一般不同，會影響實證結(jié)果。同時，為了減少異常值的影響，采取1％的縮尾，所有的描述性統(tǒng)計、自相關(guān)檢驗和回歸性分析都是采取縮尾之后的數(shù)據(jù)，研究數(shù)據(jù)來源于國泰數(shù)據(jù)庫。

（一）描述性統(tǒng)計。由于版面限制，不再呈現(xiàn)表格，描述性統(tǒng)計如下：本文被解釋變量公司風(fēng)險承擔(dān)用資產(chǎn)負債率Lev表示，其最大是0.793，最小值是0.095，說明樣本公司的公司風(fēng)險承擔(dān)水平存在很大差異，根據(jù)研究的價值，解釋變量高管貨幣薪酬Lnpay最大值是0.533，最小值是-0.346，控制變量賬面市值比Bm最大值是3.436，最小值是0.229，說明在所選公司貨幣薪酬和賬面市值比在縮尾之后呈現(xiàn)很大的區(qū)別，控制變量Size、Msh、Fage的差別不大，并同時做了自相關(guān)檢驗，不存在多重共線性的問題。

（二）實證結(jié)果分析。如表1所示，模型的R2為48.54，所以有很強的解釋力度，具有很好的說服力。解釋變量貨幣薪酬lnpay與公司風(fēng)險承擔(dān)水平Lev顯著正相關(guān)，其系數(shù)為0.0341，T值為2.24，在5％水平上顯著正相關(guān)，說明隨著高管貨幣薪酬激勵的增加會提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平?？刂谱兞抠~面市值比Bm，系數(shù)為0.118，T值為0.118，在1％水平上顯著正相關(guān)，賬面市值比越大的話，意味著公司效益更好，那么公司更愿意去承擔(dān)風(fēng)險。公司規(guī)模Size系數(shù)為0.0202，T值為4.87，在1％水平上顯著，一般規(guī)模越大的公司，其內(nèi)部控制的質(zhì)量也更高，各種設(shè)備也更完備，所以公司的風(fēng)險承擔(dān)水平更高。管理層持股比例系數(shù)為-0.05333，T值為-2.68，管理層持股比例較高時，那么委托代理問題更嚴重，那么管理層為了自身利益的考慮，更不愿意去承擔(dān)公司風(fēng)險。企業(yè)年齡Fage的系數(shù)為0.0713，T值為11.24，呈現(xiàn)非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)上市年齡越長，則公司發(fā)展更加成熟，其風(fēng)險承擔(dān)水平更高。（表1）

表1回歸分析

六、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗假設(shè)穩(wěn)健性，我們改變了變量的縮尾方式，采用5％的縮尾方式，結(jié)果解釋變量Lnpay系數(shù)為0.022，T值為1.66，在10％水平上顯著，同時所有控制變量與之前回歸分析的符號完全一致，所以結(jié)果依然穩(wěn)健。鑒于篇幅有限，我們不再詳細列圖。

七、研究結(jié)論及啟示

本文經(jīng)過實證研究得出結(jié)論，高管貨幣薪酬激勵與公司風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。也就是說，高管貨幣薪酬越高，根據(jù)委托代理理論，高管在貨幣薪酬激勵方式之下，愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險，也就緩解了委托代理風(fēng)險。本研究結(jié)論對于促進我國上市公司加強高管薪酬激勵規(guī)范性的建設(shè)，提高管理水平，增強高管薪酬激勵的有效性提供了有力的佐證。但本研究也存在不足：（1）只是考慮一種薪酬激勵方式，不是很全面；（2）研究數(shù)據(jù)僅限于2012～2013年可能會在一定程度上影響研究結(jié)論的普遍性。

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中圖分類號：F27

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