A股下半年：拋棄唯點(diǎn)數(shù)論

崔博

為80后的羅翔最近從一家券商辭職了，“因?yàn)楣墒胁▌?dòng)太大，2016年一直沒怎么掙到錢，點(diǎn)開朋友圈發(fā)現(xiàn)朋友都在曬新車、曬環(huán)球游、曬娃，而我工作近十年來一直忙，畢業(yè)還沒顧上買車買房，也沒女友，一氣之下我就辭職回家了，準(zhǔn)備讀個(gè)全日制研究生緩一緩。”他對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者說，現(xiàn)在的證券市場(chǎng)越來越不好干，A股日成交額已經(jīng)從2015年巔峰時(shí)期的2萬億元縮水至不到4000億元，“單位考核壓力大，叫人喘不上氣來，年終獎(jiǎng)更是無望”。

同為80后的白婧則削尖了腦袋向基金從業(yè)大軍靠攏，“周末參加了基金行業(yè)資格考試，也不知能不能通過，心中有一絲忐忑。但剛跳到基金行業(yè)沒幾天就簽了個(gè)大單，讓我感覺這行還是能賺錢的。”

這兩個(gè)人對(duì)行業(yè)表態(tài)的反差之大，像極了《圍城》里的描述——“城外的人想進(jìn)去，城里的人想出來。”那么A股到底怎么了？2016年下半年的前景又如何？

A股陷入巨大漩渦

2016年上半年的A股就像在海上遇到了颶風(fēng)的輪船，整個(gè)市場(chǎng)都陷進(jìn)了一個(gè)巨大的漩渦里。有人說這是因?yàn)楦軛U和場(chǎng)外配資將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無限地放大了，也有人認(rèn)為這是熔斷、注冊(cè)制推遲、戰(zhàn)略新興板暫緩、嚴(yán)管私募等監(jiān)管措施將市場(chǎng)拉向法治軌道的必經(jīng)之路。2016年以來，滬指從2638點(diǎn)逐步上揚(yáng)，但止步于3097點(diǎn)，然后又一腳踏進(jìn)了下行通道。一批機(jī)構(gòu)悄悄地收回了看多市場(chǎng)的觀點(diǎn)，越來越多的“金融民工”自愿或被迫打起了換工作的念頭。更有悲觀者認(rèn)為，A股或?qū)⒌?500點(diǎn)。

“A股進(jìn)入了新的一輪‘存量經(jīng)濟(jì)盈利改善周期，但盈利趨勢(shì)和股市趨勢(shì)的對(duì)應(yīng)關(guān)系卻不甚清晰。”廣發(fā)證券股份有限公司研究員陳杰對(duì)市場(chǎng)依舊看好，他向《經(jīng)濟(jì)》記者分析，A股剔除金融板塊2015年年報(bào)利潤(rùn)增速為-17%，但2016年一季度利潤(rùn)增速大幅回升至2.7%，且一季度的利潤(rùn)環(huán)比數(shù)據(jù)也明顯好于預(yù)期。受穩(wěn)增長(zhǎng)等政策影響，預(yù)計(jì)A股剔除金融板塊的盈利增速在2016年前3個(gè)季度將逐季回升，且全年盈利增速更有望達(dá)到9.1%。

雖然如此，之前一直堅(jiān)定看多市場(chǎng)的國泰君安首席宏觀分析師任澤平卻令人意外地清空了自己的全部微博，其中包括近期唱多A股的內(nèi)容。同時(shí)他的團(tuán)隊(duì)最新研報(bào)也改口稱當(dāng)前生產(chǎn)、投資和消費(fèi)全面回落，并宣告前期穩(wěn)增長(zhǎng)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)回升結(jié)束。

此外，券商從業(yè)者羅翔的苦惱也并非個(gè)案?！督?jīng)濟(jì)》記者獲悉，由于券商在2015年進(jìn)行了多輪市場(chǎng)擴(kuò)張，到2016年遇到熊市，從龍頭券商到區(qū)域性券商，基本各家券商最基層的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門都在降薪裁員以求自保。這是個(gè)人的窘境，也成了全行業(yè)的煎熬。有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此評(píng)論稱：“人造牛市喧囂，小群暴利，集體買單，一地雞毛。”

同時(shí)《經(jīng)濟(jì)》記者也發(fā)現(xiàn)，很多之前爽快接受采訪的券商高管都委婉建議暫緩采訪或更換話題，想必這也能從側(cè)面印證當(dāng)前市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

對(duì)于這種情況，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷向《經(jīng)濟(jì)》記者進(jìn)行了更為細(xì)致的分析?！疤蕹鹑谄髽I(yè)數(shù)據(jù)，2016年一季度的上市公司平均凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)降至6.5%，呈現(xiàn)逐季下滑態(tài)勢(shì)。2015年美國進(jìn)入全球500強(qiáng)企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）為15%，盡管美國的GDP增速只有中國的三成左右，但也說明經(jīng)濟(jì)刺激帶來的高增長(zhǎng)并不能讓企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)同步提升，反而促使更多企業(yè)不務(wù)正業(yè)。A股公司中，再融資的規(guī)模要遠(yuǎn)大于IPO規(guī)模，這種情況拿到成熟市場(chǎng)當(dāng)中看也會(huì)令人感到匪夷所思?！?/p>

李迅雷認(rèn)為，由于管制的長(zhǎng)期存在，使得上市公司成為稀缺資源，通過并購重組、私有化、借殼、改變主營業(yè)務(wù)投向等手段，可以獲得高溢價(jià)，使其市值的增長(zhǎng)會(huì)遠(yuǎn)高于盈利的增長(zhǎng)，這就為企業(yè)套利提供了太多的手段和工具。因此，與二級(jí)市場(chǎng)的投資者熱衷于交易一樣，上市企業(yè)也同樣熱衷于資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)。

“如果我們把視野再擴(kuò)大一些，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，不僅上市公司因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的高估值熱衷于套利，全社會(huì)都存在投機(jī)偏好，這種偏好存在于社會(huì)各階層和各領(lǐng)域中。在這樣的背景下，價(jià)值創(chuàng)造能力就相形見絀，價(jià)值創(chuàng)造型的企業(yè)就不多，這也增加了價(jià)值投資理念的普及和推廣的難度?！崩钛咐兹缡钦f。

杠桿并非A股原罪

市場(chǎng)究竟怎么了？中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“市場(chǎng)有短板需要盡快補(bǔ)，A股下跌的具體原因非常復(fù)雜，是綜合因素導(dǎo)致的，使用完全數(shù)學(xué)化的計(jì)算方法也沒有辦法得出答案來，但可以明確，杠桿并不是A股下跌的主因。股票價(jià)格波動(dòng)是受很多因素影響的，資金層面、杠桿層面都是因素之一，但只看其中一兩個(gè)因素是不夠的，因而單一歸咎為高杠桿影響了市場(chǎng)波動(dòng)是不準(zhǔn)確的。那么我們究竟應(yīng)該用什么手段和方法來看杠桿有多少倍，什么樣的杠桿率是恰當(dāng)?shù)模俊?/p>

“如果是專業(yè)投資者占多數(shù)，市場(chǎng)投資者更加成熟，那么杠桿就可以更高一些，這和西方的市場(chǎng)類似。但是若在以業(yè)余投資者和個(gè)人投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)上，由于其風(fēng)險(xiǎn)控制能力比較弱，高杠桿對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)健性就會(huì)有不利的影響。如果市場(chǎng)本身處于波動(dòng)比較大的環(huán)境下，那么市場(chǎng)的杠桿就更不應(yīng)該過高?！壁w錫軍表示，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的所有變化都是影響市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)的原因，參與者的信心、結(jié)構(gòu)、理念的變化都可能帶來市場(chǎng)的波動(dòng)。

投資者進(jìn)行趨勢(shì)判斷的方式也應(yīng)該有所改進(jìn)。李迅雷分析稱，這段時(shí)間以來監(jiān)管部門對(duì)于中概股私有化后謀求在國內(nèi)借殼上市、定向增發(fā)等再融資的套利模式明顯收緊了，盡管迄今仍沒有看到相關(guān)的政策法規(guī)出臺(tái)，但對(duì)市場(chǎng)極其敏感的投資者已經(jīng)迅速做出反應(yīng)，那些原本屬于“殼資源”股票的價(jià)格出現(xiàn)了大幅回落。此外，由于周期股已經(jīng)受挫，“中小創(chuàng)”在過去幾年里漲幅也已經(jīng)透支，如何正確判斷市場(chǎng)將變得越來越難。

“可以說，市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)和上市公司素質(zhì)，才應(yīng)是判斷中國股市是否進(jìn)入價(jià)值投資時(shí)代的長(zhǎng)期因素?！崩钛咐渍f，“把當(dāng)前的現(xiàn)狀看成是未來的趨勢(shì)，是大家在判斷趨勢(shì)時(shí)經(jīng)常會(huì)犯的錯(cuò)誤，把當(dāng)前的影響因子賦予過大的權(quán)重，卻將過去的影響因子賦予了過小的權(quán)重，因?yàn)楫?dāng)前的影響因子對(duì)大家的情緒影響較大，但隨著時(shí)間的推移，情緒會(huì)回歸正常，該怎樣還怎樣。比如，2016年年初隨著大宗商品價(jià)格的反彈，不少投資者都認(rèn)為新一輪經(jīng)濟(jì)周期要啟動(dòng)了，于是，周期股大漲。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷披露，周期崛起之說很快就被證偽了?！?

高換手率表明大家都熱衷于投機(jī)炒短線，此時(shí)并沒有價(jià)值投資可言。李迅雷表示，盡管個(gè)人投資者持有的股票市值占比為50%左右，但從成交量占比來看，2007年以來個(gè)人投資者占比一直維持在85%左右，機(jī)構(gòu)投資者占12%，企業(yè)法人3%?！吧粽急雀撸沟檬袌?chǎng)換手率高、投機(jī)氛圍濃厚，以流通市值計(jì)算，2015年主板換手率達(dá)到609%、創(chuàng)業(yè)板1259%，今年以來主板年化換手率降至262%、創(chuàng)業(yè)板降至797%，2015年為2016年的1.5-2.5倍。而美國納斯達(dá)克市場(chǎng)是全球成熟市場(chǎng)上最活躍的股市，年換手率也不過242%。而且，美國的個(gè)人投資者的交易量占比也不過20%左右。”

當(dāng)前A股的交易結(jié)構(gòu)同上世紀(jì)80年代的臺(tái)灣股市、上世紀(jì)70年代之前的美國股市類似。李迅雷回顧稱，1985-1990年臺(tái)灣大牛市期間，股市約90%的交易量都是由散戶完成的，交易量巨大，且換手率極高。美國在1970年前以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者持股比例直到1970年也只占20%。一直到1974年推出《雇員退休收入保障法案》歷史性地創(chuàng)造出個(gè)人退休賬戶，且1978年推出了401K計(jì)劃，成為了美國共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來源，此后美國機(jī)構(gòu)投資者持股比例才不斷上升，到2013年達(dá)到62%。

“高的換手率說明市場(chǎng)的主流資金都是以博取差價(jià)收入為盈利模式，怎么可能在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下堅(jiān)守價(jià)值投資理念呢？”李迅雷說，2016年以來，A股盡管出現(xiàn)了不斷下跌的熊市，但主板的換手率也達(dá)到2.6倍，創(chuàng)業(yè)板的換手率更是接近8倍，這也絲毫不像成熟市場(chǎng)處在熊市時(shí)的換手水平，倒是有點(diǎn)像牛市的繁榮景象。

李迅雷還表示，歸根結(jié)底只有實(shí)業(yè)做強(qiáng)做大，才能創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富和社會(huì)價(jià)值。2015年上市公司年報(bào)匯總顯示，最賺錢的前30家上市公司中，21家為金融企業(yè)，占比達(dá)到70%，僅四大行的凈利潤(rùn)就要占到所有上市公司凈利潤(rùn)的三分之一。而金融企業(yè)作為中介機(jī)構(gòu)，本身不創(chuàng)造價(jià)值，只是為非金融企業(yè)提供服務(wù)。

下半年市場(chǎng)應(yīng)拋棄唯點(diǎn)數(shù)論

對(duì)于下半年A股情況，趙錫軍強(qiáng)調(diào)不應(yīng)該再牢牢盯住指數(shù)，否則很容易就會(huì)走到舍本逐末的道路上?！安粦?yīng)一味看市場(chǎng)波動(dòng)了多少點(diǎn)，而應(yīng)該從規(guī)范市場(chǎng)等來進(jìn)行市場(chǎng)治理。要建立一個(gè)規(guī)范的市場(chǎng)，讓投資者承擔(dān)自己做決策的后果，我們看到證監(jiān)會(huì)主席劉士余上任以來所推行的，都是從讓市場(chǎng)更加公平、公開、公正的角度來整治內(nèi)幕交易等問題，而不是看點(diǎn)位的高低。這是一個(gè)比較合適、比較科學(xué)、比較客觀的做法?！?/p>

“如果看到市場(chǎng)有不公平、不公開、不公正的情況，即使點(diǎn)位不波動(dòng)，我們也應(yīng)該去管。在未來我們也同樣不應(yīng)把眼睛再盯在滬指點(diǎn)位上。”趙錫軍說，通過對(duì)不規(guī)范行為、違規(guī)違法行為進(jìn)行整頓，未來隨著市場(chǎng)在客觀公正、更能反映客觀經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀況和企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的情況下，若能杜絕內(nèi)幕交易、欺詐消費(fèi)者、違規(guī)違法的情況，投資者便可以更放心地進(jìn)行投資并對(duì)自己的所作所為負(fù)責(zé)。

《經(jīng)濟(jì)》記者從證監(jiān)會(huì)了解到，其下半年對(duì)股市的工作重點(diǎn)仍然是對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行整頓治理，證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒也表示，投資者教育和保護(hù)也要迅速跟進(jìn)。“在進(jìn)行投資者教育時(shí)要把風(fēng)險(xiǎn)揭示落到實(shí)處?！睒I(yè)內(nèi)人士評(píng)論稱，如果大家看到市場(chǎng)很規(guī)范了，投資者就不會(huì)再要求別人為自己的投資錯(cuò)誤來買單，從而可以真正地做到100%為自己的決策負(fù)責(zé)。

“一直以來當(dāng)股市下跌的時(shí)候，投資者就會(huì)認(rèn)為是股市不規(guī)范，別人欺騙了我，應(yīng)該讓別人來負(fù)責(zé)?！壁w錫軍說，如果大家總期盼著股市下半年要上升，而不是期盼著股市要更加規(guī)范，那今后就仍然會(huì)出現(xiàn)要?jiǎng)e人為自己的投資失利買單的情況。“因此下半年筑底反彈也好，繼續(xù)盤整也好，下挫也好，如果上市公司的運(yùn)行或宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是平穩(wěn)的，股市又能夠客觀反映市場(chǎng)的價(jià)值，那么股市的走勢(shì)也必將是平穩(wěn)的。所以我對(duì)股市下半年的期待，一定是建立在市場(chǎng)更加規(guī)范的基礎(chǔ)上的，我更加期待監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行治理，讓股市能夠真正客觀反映市場(chǎng)價(jià)值，讓投資者能夠真正為自己的判斷買單，而不是聽到小道消息然后跟風(fēng)購買?！?/p>

未來我們的市場(chǎng)同樣需要更多的機(jī)構(gòu)投資者。趙錫軍表示，“如果看下歐美市場(chǎng)為什么以專業(yè)性的投資金融機(jī)構(gòu)為主就知道，這種機(jī)構(gòu)投資者并不是指隨便的一個(gè)企業(yè)或者是個(gè)人，因?yàn)槠涔墒锌简?yàn)的是對(duì)市場(chǎng)的真正判斷，很多人并不相信自己的判斷能力從而把錢交給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。這是通過幾輪的金融危機(jī)、幾十年或上百年的時(shí)間、若干波投資者把錢投下去之后血本無歸得來的。中國作為社會(huì)主義國家，我并不贊同完全像西方資本主義國家一樣通過血腥暴力的方式讓投資者買教訓(xùn)從而成長(zhǎng)起來，我覺得可以通過更循序漸進(jìn)的、平緩的過程來確立好風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，讓投資者更有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，為自己負(fù)責(zé)?！?/p>

李迅雷同樣認(rèn)為，投資者結(jié)構(gòu)散戶化與機(jī)構(gòu)思維散戶化是需要改善的問題?！癆股投資者結(jié)構(gòu)中最大的特點(diǎn)是散戶占比高、機(jī)構(gòu)投資者占比低，散戶占一半（按自由流通市值計(jì)），而公募、私募、保險(xiǎn)社保等機(jī)構(gòu)投資者占比僅22.5%。而成熟的市場(chǎng)，如美國標(biāo)普500指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者只占14.1%，機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)66.5%。機(jī)構(gòu)投資者中，追求絕對(duì)收益投資者占比超過相對(duì)收益投資者?！?/p>

此外，即便是機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)、QFII、國家隊(duì)等與公募和私募的投資風(fēng)格也有差異。李迅雷介紹稱，保險(xiǎn)、QFII更偏重于低估值的藍(lán)籌股和價(jià)值投資，而公募和私募則偏愛新興行業(yè)。但由于去年以來，私募發(fā)展過快，目前已有超過萬家的私募基金，雖然名義上公募和私募都為機(jī)構(gòu)投資者，但由于存在業(yè)績(jī)排名、申購贖回或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的壓力，實(shí)際上都很難做到長(zhǎng)期投資，因此，投資思維散戶化傾向的機(jī)構(gòu)也不在少數(shù)。

“我國股市前方仍然長(zhǎng)路漫漫?！崩钛咐追Q，“西方股市已經(jīng)營了上百年，而我們剛剛經(jīng)營了20多年，價(jià)值投資理念的形成火候未到，還需要有人來推動(dòng)，還需要放松管制，引進(jìn)更多的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，更需要繼續(xù)進(jìn)行市場(chǎng)化改革，讓A股市場(chǎng)變得更有吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

“同時(shí)，也需要有創(chuàng)導(dǎo)價(jià)值投資理念的先行者來帶動(dòng)市場(chǎng)走向規(guī)范和理性?！崩钛咐渍J(rèn)為，“如果機(jī)構(gòu)投資者中崇尚價(jià)值投資理念的精英們的影響力越來越大，是可以起到倒逼上市公司提高公司治理水平，從而涌現(xiàn)出更多價(jià)值創(chuàng)造型企業(yè)的。”

“從參與者人數(shù)和市場(chǎng)規(guī)模來講，我們有一個(gè)很大的市場(chǎng)?！壁w錫軍說，“但從市場(chǎng)的發(fā)育程度來講，還要不斷進(jìn)行制度建設(shè)，投資者也在不斷的成長(zhǎng)中，這些和西方比起來還是有差異的。例如MSCI（美國明晟公司）打算把中國A股指數(shù)納入進(jìn)去，這其實(shí)更多地取決于MSCI希望吸引更多愿意投資發(fā)展中國家市場(chǎng)的投資者。反之，如果MSCI的追隨者大都是向發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)投資的投資者，MSCI則沒有必要去將我國的A股指數(shù)納入進(jìn)來。所以MSCI有意將A股指數(shù)納入的消息，能說明的問題其實(shí)是在國外有一批想要投資中國股市的投資者，而并不應(yīng)有類似A股將因此反彈的判斷?！?