• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):投資者情緒的中介效應(yīng)

    2016-06-22 07:22:32張前程
    關(guān)鍵詞:投資者情緒貨幣政策

    張前程,龔 剛

    (1.安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽 合肥 230601;2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融研究院,云南 昆明 650221)

    貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):投資者情緒的中介效應(yīng)

    張前程1,龔剛2

    (1.安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽 合肥 230601;2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融研究院,云南 昆明 650221)

    摘要:本文將投資者情緒置入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中,探究貨幣政策如何通過(guò)投資者情緒的中介渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。采用中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)中,至少部分是通過(guò)投資者情緒的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。進(jìn)一步的分組回歸結(jié)果表明,投資者情緒的中介效應(yīng)在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間存在差異,在不同行業(yè)間表現(xiàn)不一。這豐富了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的相關(guān)文獻(xiàn),有助于我們從行為金融學(xué)的角度理解貨幣政策傳導(dǎo)的微觀機(jī)理,以便制定更加科學(xué)合理的宏觀貨幣政策,提高貨幣政策的有效性,進(jìn)而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;投資者情緒;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    一、引言

    貨幣政策是政府調(diào)節(jié)和干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段。貨幣政策變化必然對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境產(chǎn)生沖擊,進(jìn)而影響其決策行為。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī),以及隨后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取的量化寬松貨幣政策,將宏觀貨幣政策再次推向風(fēng)口浪尖,人們對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了深入反思。Borio and Zhu[1]首先提出了貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道,認(rèn)為貨幣政策影響金融中介的風(fēng)險(xiǎn)感知或風(fēng)險(xiǎn)容忍度,進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。Dell and Marquez[2]、Valencia[3]通過(guò)構(gòu)建理論模型探討貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響,指出寬松貨幣政策導(dǎo)致銀行更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在經(jīng)驗(yàn)研究方面,Delis and Kouretas[4]通過(guò)分析歐元區(qū)銀行數(shù)據(jù),證明低利率顯著提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Jimenez等[5]基于對(duì)西班牙信貸注冊(cè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果表明,短期利率下降帶來(lái)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)增加。借鑒國(guó)外研究思路,我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道。張雪蘭、何德旭[6]的研究表明,貨幣政策立場(chǎng)影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),且受市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表特征的影響。牛曉健、裘翔[7]的研究顯示,低利率政策環(huán)境會(huì)催生我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。金鵬輝等[8]的研究認(rèn)為,寬松貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有鼓勵(lì)效應(yīng)。

    綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn),有關(guān)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究主要集中在銀行層面,而銀行只是貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的中間媒介,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更能反映貨幣

    政策的實(shí)施效果[9]。針對(duì)貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng),胡育蓉等[10]梳理了貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制,通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),緊縮性貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著下降,并且存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。林朝穎等[11]的研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng),即寬松貨幣政策促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),緊縮貨幣政策抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);貨幣政策對(duì)不同規(guī)模、不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)存在差異。不難發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有文獻(xiàn)仍是基于傳統(tǒng)金融學(xué)理論,認(rèn)為貨幣政策在向企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)過(guò)程中,微觀經(jīng)濟(jì)主體是理性的,忽略了投資者情緒等非理性因素在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài),為主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài),需要更加注重市場(chǎng)和消費(fèi)心理分析,更加注重引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期*詳見(jiàn)2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有關(guān)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的論述。。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中,貨幣政策應(yīng)為穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)保駕護(hù)航。貨幣政策的實(shí)施效果取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體的反應(yīng),而微觀經(jīng)濟(jì)主體的反應(yīng)往往受制于消費(fèi)者、投資者和企業(yè)管理者的心理因素。從這個(gè)意義上說(shuō),貨幣政策的實(shí)施更要注重市場(chǎng)心理分析。金融市場(chǎng)是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道,然而金融市場(chǎng)中充斥著非理性因素,這些非理性因素必然對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)有著深刻影響。相比發(fā)達(dá)國(guó)家,我國(guó)金融市場(chǎng)的制度建設(shè)和監(jiān)管措施都有待完善,非理性因素在金融市場(chǎng)上表現(xiàn)得更為明顯。尤其在證券市場(chǎng)中,散戶投資者比例高,投資者情緒波動(dòng)劇烈,導(dǎo)致中國(guó)股市大漲大跌,可謂驚心動(dòng)魄、扣人心弦。貨幣政策經(jīng)由金融市場(chǎng)調(diào)控企業(yè)行為時(shí),難以阻隔投資者情緒在其中的影響效應(yīng)。因此,貨幣政策調(diào)整可能會(huì)通過(guò)投資者情緒的中介渠道來(lái)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    基于貨幣政策傳導(dǎo)理論,貨幣政策主要通過(guò)“貨幣渠道”以及“信貸渠道”向企業(yè)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。然而,這兩大渠道都是以經(jīng)濟(jì)主體完全理性為假設(shè)前提。為了更加接近真實(shí)的資本市場(chǎng),本文將投資者情緒嵌入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中,試圖回答如下問(wèn)題:投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過(guò)程中能起到什么作用?貨幣政策能否通過(guò)塑造投資者情緒進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?本文的貢獻(xiàn)主要在于:第一,將行為金融學(xué)的投資者情緒理論引入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題研究中,提出貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的新途徑,即投資者情緒的中介效應(yīng),這豐富了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的相關(guān)文獻(xiàn)。第二,借鑒組織與管理研究的“中介效應(yīng)”方法,檢驗(yàn)貨幣政策——投資者情緒——企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的鏈條關(guān)系,揭開(kāi)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的“黑箱”。第三,通過(guò)考察貨幣政策經(jīng)由投資者情緒影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀機(jī)理,旨在對(duì)宏觀貨幣政策如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出邊際貢獻(xiàn),為提高貨幣政策有效性提供理論參考。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    行為金融學(xué)認(rèn)為,資本市場(chǎng)中存在大量信念和偏好異質(zhì)的非理性投資者。Stein[12]把資本市場(chǎng)中投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差定義為投資者情緒。Brown and Cliff[13]將投資者情緒界定為對(duì)公司股票的總體樂(lè)觀或悲觀狀態(tài)。Rhodes-Kropf等[14]、Polk and Sapieza[15]、Dong等[16]將投資者情緒表征為股市錯(cuò)誤定價(jià)或股價(jià)泡沫。實(shí)質(zhì)上,投資者情緒體現(xiàn)了投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的主觀信念。下面,我們結(jié)合社會(huì)心理學(xué)相關(guān)理論和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,分析貨幣政策如何塑造投資者情緒;然后,深入分析貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)時(shí),投資者情緒扮演的中介作用。

    (一)貨幣政策與投資者情緒

    社會(huì)心理學(xué)中的情緒認(rèn)知評(píng)價(jià)理論認(rèn)為,情境事件是情緒賴(lài)以產(chǎn)生的源泉,但在大多數(shù)情況下情緒又不是由刺激事件直接、機(jī)械地決定[17]。個(gè)體如何理解當(dāng)前的情境刺激,它對(duì)個(gè)體有什么意義和作用,需要通過(guò)個(gè)體的認(rèn)知評(píng)價(jià)來(lái)揭示。情緒認(rèn)知評(píng)價(jià)理論強(qiáng)調(diào)來(lái)自環(huán)境的影響要經(jīng)過(guò)主體評(píng)估情境刺激的意義,才能產(chǎn)生情緒。知覺(jué)和認(rèn)知是刺激事件與情緒反應(yīng)之間的媒介。Lazarus[18]進(jìn)一步擴(kuò)展認(rèn)知評(píng)價(jià)理論,提出了情緒激活模型。認(rèn)為情緒源于一系列認(rèn)知評(píng)價(jià),能否激活某種情緒以及被激活的強(qiáng)度取決于目標(biāo)相關(guān)性評(píng)價(jià)。如果刺激情境與個(gè)體某種價(jià)值目標(biāo)有潛在的相關(guān)性,則將引起大腦皮層的興奮,從而激活相應(yīng)的情緒[19]。

    貨幣政策是微觀經(jīng)濟(jì)主體的活動(dòng)背景,對(duì)資本市場(chǎng)中的投資者而言,貨幣政策調(diào)整代表情境刺激事件。根據(jù)情緒認(rèn)知評(píng)價(jià)理論,當(dāng)投資者感知貨幣

    政策變化時(shí),認(rèn)知過(guò)程對(duì)當(dāng)前刺激信息進(jìn)行加工處理,形成自己的主觀信念,并激發(fā)特定的情緒反應(yīng)。同時(shí),貨幣政策本身具有預(yù)期引導(dǎo)功能。在資本市場(chǎng)中,基于投資者的認(rèn)知評(píng)價(jià),預(yù)期的變化源于外部刺激環(huán)境,體現(xiàn)投資者對(duì)貨幣政策調(diào)整的體驗(yàn)和評(píng)價(jià),并直接影響投資者主觀信念,進(jìn)而塑造投資者情緒?;谏鐣?huì)影響和情緒傳染,形成情緒蔓延,進(jìn)一步放大投資者情緒。在擴(kuò)張性貨幣政策情境下,投資者感知政府旨在刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì),預(yù)期經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入擴(kuò)張期,于是高估企業(yè)預(yù)期收益,低估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn),從而激活投資者的樂(lè)觀情緒;反之,緊縮性貨幣政策將導(dǎo)致投資者悲觀情緒的產(chǎn)生。

    貨幣政策作為資本市場(chǎng)的外部刺激情境,與投資者的價(jià)值目標(biāo)具有潛在相關(guān)性。投資者的價(jià)值目標(biāo)是獲取資本利得和股利,而這兩者都與貨幣政策密切相關(guān)。貨幣政策變動(dòng)時(shí),直接帶來(lái)股價(jià)波動(dòng),從而影響資本利得;貨幣政策也會(huì)通過(guò)影響融資成本改變企業(yè)盈利能力,進(jìn)而影響股利分配。此外,由于投資者的有限理性,其行為不僅受到自身固有的認(rèn)知偏差影響,還受到外界環(huán)境的干擾。當(dāng)投資者無(wú)法把握證券市場(chǎng)的波詭云譎時(shí),就會(huì)向外部政策、媒體報(bào)道、自身經(jīng)驗(yàn)等尋找心理依托。外部政策對(duì)證券市場(chǎng)和投資者行為的影響尤為顯著,因?yàn)樽C券市場(chǎng)存在“政策市”特征,投資者也具有“政策依賴(lài)性心理”[20]。宏觀貨幣政策對(duì)證券市場(chǎng)具有全面、直接、迅速的影響特征,因此投資者行為更依賴(lài)于貨幣政策的變動(dòng)。由此可見(jiàn),貨幣政策與投資者價(jià)值目標(biāo)息息相關(guān)。根據(jù)Lazarus[18]的情緒激活模型,在 “政策依賴(lài)性心理”的催化下,貨幣政策調(diào)整極易激活投資者相應(yīng)的情緒。具體而言,擴(kuò)張性貨幣政策一般會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲,給投資者帶來(lái)利好,因而激活樂(lè)觀情緒;相反,緊縮性貨幣政策往往激活投資者悲觀情緒。

    基于上述理論分析,我們提出如下待檢驗(yàn)假設(shè):

    H1:貨幣政策對(duì)投資者情緒具有正向影響。

    (二)貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):投資者情緒的中介渠道

    貨幣政策不僅塑造投資者情緒,還能進(jìn)一步影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。根據(jù)行為金融學(xué),投資者情緒的變化,將波及企業(yè)管理者對(duì)投資項(xiàng)目的選擇和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    第一,投資者情緒通過(guò)股權(quán)融資渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Stein[12]通過(guò)構(gòu)筑理論模型,指出投資者情緒變動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)隨之漲落,進(jìn)而改變企業(yè)外源融資成本和融資規(guī)模,進(jìn)一步影響企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇。具體而言,當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí),投資者情緒上漲將推動(dòng)股價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值,而權(quán)益融資成本則降低,企業(yè)融資約束相應(yīng)緩解,這激勵(lì)企業(yè)擴(kuò)展投資范圍,高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目就會(huì)納入投資對(duì)象,從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);反之,當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí),投資者情緒低落引致股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值,權(quán)益融資成本提高,企業(yè)會(huì)壓縮投資戰(zhàn)線,傾向于投向低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    第二,投資者情緒通過(guò)迎合渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。由于股東和經(jīng)理人之間構(gòu)成典型的委托代理關(guān)系,股東往往借助資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人施加治理壓力。Polk and Sapieza[15]認(rèn)為,經(jīng)理人出于自身利益會(huì)迎合資本市場(chǎng)中非理性的投資者情緒,這將改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和風(fēng)險(xiǎn)選擇。當(dāng)貨幣政策造成投資者情緒高漲時(shí),如果經(jīng)理人在投資項(xiàng)目選擇上過(guò)于保守,股東將通過(guò)拋售股票給經(jīng)理人帶來(lái)外部壓力。那么,經(jīng)理人就會(huì)主動(dòng)迎合市場(chǎng)中高漲的投資者情緒,投資于高風(fēng)險(xiǎn)、甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,從而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相反,緊縮性貨幣政策造成投資者情緒低落時(shí),企業(yè)出于迎合目的,會(huì)放棄優(yōu)良投資項(xiàng)目,不愿承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。

    第三,投資者情緒通過(guò)管理者非理性渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。根據(jù)認(rèn)知失調(diào)和情緒感染理論,在資本市場(chǎng)上投資者和經(jīng)理人對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知相互影響,受投資者情緒傳染,經(jīng)理人同樣可能是非理性的。Nofsinger[21]基于社會(huì)影響理論,指出投資者情緒將激發(fā)管理者悲觀或樂(lè)觀的情緒,進(jìn)而影響企業(yè)決策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。當(dāng)貨幣政策調(diào)整帶來(lái)投資者情緒變化時(shí),在資本市場(chǎng)上造成情緒漣漪效應(yīng),并波及到管理者信心,使得管理者信心隨市場(chǎng)情緒的波動(dòng)而漲落,映射到企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策方面,表現(xiàn)為擴(kuò)大或減少企業(yè)投資范圍,相應(yīng)提高或降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    上述分析表明,貨幣政策可以通過(guò)塑造投資者情緒,影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),即投資者情緒在貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)中起中介作用。然而,基于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論,胡育蓉等[10],林朝穎等[9]指出,貨幣政策也可以通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。這意味著,在貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的過(guò)程中,部分是通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道發(fā)揮作用,部分是通過(guò)“投資者情緒的中介渠道”產(chǎn)生效用的。根據(jù)Baron and Kenny[22]以及溫忠麟等[23]有關(guān)中介效應(yīng)的定義,投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間扮演了部分中介效應(yīng)。

    基于以上理論機(jī)制的梳理,我們提出如下假設(shè):

    H2:在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)程中,至少一部分通過(guò)投資者情緒的中介渠道起作用。

    三、數(shù)據(jù)和方法

    (一)樣本和數(shù)據(jù)

    我國(guó)上市公司自2003年開(kāi)始披露季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),同時(shí)為了最大限度地利用貨幣政策數(shù)據(jù),本文以2003—2012年的非金融類(lèi)上市公司季度數(shù)據(jù)為初始樣本。在該時(shí)間窗口內(nèi),我國(guó)貨幣政策頻繁調(diào)整,股價(jià)和投資者情緒波動(dòng)劇烈,為本文提供了較好的經(jīng)驗(yàn)研究情境;與年度數(shù)據(jù)相比,季度數(shù)據(jù)擴(kuò)展了樣本容量,可以利用更多的信息從而增大實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。同時(shí),我們刪除了曾處于PT和ST狀態(tài)的公司,刪除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或不合理(如凈資產(chǎn)小于0)的數(shù)據(jù)樣本。為減輕極端值的影響,對(duì)公司所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下縮減1%的winsorize處理。我們以三年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),最終獲取711家上市公司共22752個(gè)觀測(cè)值。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

    (二)變量定義

    2.自變量。樣本期內(nèi)我國(guó)的利率市場(chǎng)化尚在推進(jìn)中,利率存在一定程度的管制,不能靈敏反應(yīng)貨幣政策松緊狀態(tài)。由于貨幣供應(yīng)量是我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo),選擇貨幣供應(yīng)量度量貨幣政策狀態(tài)更為合適。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明,與M2的增長(zhǎng)率相比,M1增長(zhǎng)率有著更好的外生性以及對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力[26]。因此,本文以M1的季度環(huán)比增長(zhǎng)率作為衡量貨幣政策的指標(biāo),表示為Mp。

    3.中介變量。由于投資者情緒反映人們的心理狀態(tài),很難直接量化,現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度予以間接刻畫(huà)。Baker and Wurgler[27]以股票成交量或流動(dòng)性衡量投資者情緒。Rhodes-Kropf 等[14]將Tobin’Q值對(duì)基本面變量組進(jìn)行回歸,殘差被用來(lái)衡量投資者情緒。一些對(duì)股票未來(lái)收益具有預(yù)測(cè)性的指標(biāo)也被用來(lái)刻畫(huà)投資者情緒,比如,Baker等[28]采用未來(lái)三年股票收益作為投資者情緒的衡量指標(biāo)。Dong等[16]采用股權(quán)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比作為投資者情緒的代理變量。Teoh等[29]的研究表明,操控性應(yīng)計(jì)額與公司未來(lái)的非正常收益密切相關(guān),鑒此,Polk and Sapieza[15]以分離出的主觀操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為投資者情緒的代理指標(biāo)。比較以上各種指標(biāo),主觀操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目包含更少的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,借鑒Polk and Sapieza[15]以及張慶、朱迪星[30]的方法,本文利用主觀操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目度量投資者情緒,記為Sent。

    4.控制變量。參照J(rèn)ohn 等[24]、Faccio等[25]、余明桂等[31]的研究,本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Grow)、企業(yè)年齡(Age)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Top1)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿率(Lev)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(Cf)、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、股票收益率(Ret)等作為控制變量。此外,我們還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量(Ind)、季度虛擬變量(Quarter)和年度虛擬變量(Year)以控制行業(yè)效應(yīng)、季度效應(yīng)和年度效應(yīng)。文中各變量定義見(jiàn)表1。

    表1 變量的定義

    (三)模型設(shè)定

    借鑒組織與管理研究、心理科學(xué)研究中的“中介效應(yīng)”識(shí)別方法,如圖1,對(duì)投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的作用進(jìn)行分析。貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響為“總效應(yīng)”,見(jiàn)圖1左側(cè)?!翱傂?yīng)”可以分為兩部分:圖1右側(cè)控制投資者情緒后貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響為“直接效應(yīng)”,貨幣政策通過(guò)投資者情緒對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響為“中介效應(yīng)”。

    圖1 “貨幣政策—投資者情緒—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”中介效應(yīng)模型

    遵照Baron and Kenny[22]以及溫忠麟等[23]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序,構(gòu)造如下遞歸計(jì)量模型,以檢驗(yàn)貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系之間投資者情緒的中介效應(yīng)。

    Risk=α1+βMp+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε1

    (1)

    Sent=α1+γMp+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε2

    (2)

    Risk=α2+β′Mp+φSent+∑Control+∑Industry+∑Quarter+∑Year+ε3

    (3)

    中介效應(yīng)的檢驗(yàn)分三個(gè)步驟:第一步,對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸,如果系數(shù)β顯著,說(shuō)明貨幣政策確實(shí)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),那么進(jìn)入下一步,如果不顯著則停止檢驗(yàn);第二步,對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,如果系數(shù)γ顯著,則進(jìn)入下一步;第三步,對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸,如果系數(shù)β′和φ都顯著,說(shuō)明貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響至少一部分是通過(guò)投資者情緒傳導(dǎo)的,即存在部分中介效應(yīng)。在模型(3)中,如果β′不顯著,說(shuō)明貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中,投資者情緒扮演了完全中介的作用。更進(jìn)一步地,β表示貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的總效應(yīng),γφ表示經(jīng)過(guò)中介變量投資者情緒的中介效應(yīng),β′表示直接效應(yīng)。根據(jù)MacKinnon等[32],中介效應(yīng)與總效應(yīng)之比可以衡量中介效應(yīng)的相對(duì)大小。

    四、實(shí)證結(jié)果及分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示,以資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)標(biāo)準(zhǔn)差衡量的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值為0.0161,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0183,說(shuō)明樣本期內(nèi)企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。貨幣供應(yīng)量M1的季度增長(zhǎng)率均值為0.0417,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0281,說(shuō)明樣本期內(nèi)M1增長(zhǎng)較快,我國(guó)貨幣政策總體上偏于寬松。投資者情緒變量由于進(jìn)行了Z標(biāo)準(zhǔn)化,因此均值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為1。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)基本回歸結(jié)果

    基于全樣本數(shù)據(jù),表3報(bào)告了對(duì)模型(1)、(2)和(3)逐步回歸的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn),無(wú)論是否控制相關(guān)變量,回歸結(jié)果基本一致,在此我們以控制相關(guān)變量影響之后的回歸結(jié)果為基準(zhǔn)展開(kāi)分析。從模型(1)的回歸結(jié)果可以看出,貨幣政策(Mp)的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.0137,P<0.05)。這表明貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的正向影響,也說(shuō)明可以進(jìn)行下一步的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

    模型(2)顯示了貨幣政策對(duì)投資者情緒的回歸結(jié)果,可以看出,在控制相關(guān)變量的影響之后,貨幣政策的回歸系數(shù)顯著為正(γ=0.5825,P<0.01),說(shuō)明貨幣政策對(duì)投資者情緒確實(shí)具有顯著的正向影響,假設(shè)H1得到支持。為檢驗(yàn)投資者情緒在貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)程中是否起到中介作用,在模型(1)加入投資者情緒變量后重新回歸,所得結(jié)果見(jiàn)模型(3)。容易發(fā)現(xiàn),在加入投資者情緒變量后,R2由模型(1)的0.2007上升到0.2012,模型的整體解釋力得以提高;貨幣政策的回歸系數(shù)仍然顯著為正(β′=0.0109,P<0.05),但系數(shù)值相比模型(1)中的0.0137有所下降;同時(shí),投資者情緒的回歸系數(shù)顯著為正(φ=0.0046,P<0.05)說(shuō)明投資者情緒正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。這意味著,投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間扮演部分中介效應(yīng)的角色,即貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中,至少一部分是通過(guò)投資者情緒的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的,假設(shè)H2得以證實(shí)。根據(jù)中介效應(yīng)的定義,可以測(cè)算中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為0.5825×0.0046/0.0137=19.5584%。

    (三)分組回歸結(jié)果

    貨幣政策雖然側(cè)重總量調(diào)控,但其效果在不同的微觀經(jīng)濟(jì)主體間存在結(jié)構(gòu)性差異。不同規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在公司治理、融資約束等方面存在差異,而不同行業(yè)的產(chǎn)品特征、資本密集度、融資約束等呈現(xiàn)分化。這意味著,貨幣政策、投資者情緒和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系在不同企業(yè)和行業(yè)間可能存在異質(zhì)性。鑒于此,有必要進(jìn)行分組回歸,以考察投資者情緒的中介效應(yīng)在不同企業(yè)和行業(yè)間是否存在結(jié)構(gòu)性差異。

    1.按企業(yè)分組回歸。表4報(bào)告了按企業(yè)規(guī)模分組的回歸結(jié)果。其中,大企業(yè)定義為高于平均規(guī)模的企業(yè),中小企業(yè)定義為低于平均規(guī)模的企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn),在大企業(yè)組,雖然貨幣政策能有效塑造投資者情緒(γ=0.9566,P<0.01),但貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)不顯著(β=0.0065,P>0.1)。在中小企業(yè)組,由模型(1)可知貨幣政策能有效影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(β=0.0113,P<0.05),由模型(2)可知貨幣政策能引導(dǎo)投資者情緒(γ=0.0639,P<0.05),模型(3)顯示貨幣政策回歸系數(shù)仍顯著為正,同時(shí)投資者情緒的回歸系數(shù)顯著為正(φ=0.0468,P<0.1),因此假設(shè)H1和H2均成立。這意味著,從企業(yè)規(guī)???,投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的中介效應(yīng)主要體現(xiàn)在中小企業(yè)中,并且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為0.0639×0.0468/0.0113=26.4648%,而在大企業(yè)中投資者情緒的中介效應(yīng)不存在。因?yàn)榇笃髽I(yè)資產(chǎn)雄厚,融資渠道多元化,現(xiàn)金流相對(duì)豐裕,能有效對(duì)沖外部市場(chǎng)沖擊,其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對(duì)貨幣政策和投資者情緒缺乏敏感性。中小企業(yè)可抵押的資產(chǎn)少,在資本市場(chǎng)處于融資弱勢(shì)的地位,因此其對(duì)外部環(huán)境的變化尤為敏感,在貨幣政策變動(dòng)時(shí),更能通過(guò)投資者情緒來(lái)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

    表3 基本回歸結(jié)果

    注:(1)***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著;(2)括號(hào)內(nèi)的數(shù)值是回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量;(3)使用在企業(yè)層面上進(jìn)行聚類(lèi)的穩(wěn)健方差估計(jì)。下同。

    表4 按企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果

    表5報(bào)告了按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。按最終控制人性質(zhì),將企業(yè)分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股企業(yè)??梢钥闯?,無(wú)論在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)組,貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均具有顯著正向影響,并且投資者情緒在其中扮演了部分中介效應(yīng),假設(shè)H1和H2皆成立。在國(guó)有企業(yè)組,中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為0.6642×0.0006/0.013=3.0655%,在非國(guó)有企業(yè)組該比重為0.2896×0.0053/0.0045=34.1084%,前者遠(yuǎn)低于后者。這意味著,在貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)中,投資者情緒的中介效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中有所不同,在非國(guó)有企業(yè)中投資者情緒的中介效應(yīng)明顯高于國(guó)有企業(yè)。究其原因,一方面,國(guó)有企業(yè)由于特殊的身份和地位,和政府有著密切聯(lián)系,在資本市場(chǎng)中起著穩(wěn)定作用,而非國(guó)有企業(yè)更具有市場(chǎng)屬性,因此貨幣政策變動(dòng)對(duì)國(guó)企影響較小,對(duì)非國(guó)企影響更大。另一方面,國(guó)有企業(yè)天生具有融資優(yōu)勢(shì),企業(yè)經(jīng)理人有著特殊的激勵(lì)制度,較少甚至不依賴(lài)于資本市場(chǎng)的股權(quán)融資和外部治理,因此投資者情緒對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響較弱;相反,非國(guó)有企業(yè)面臨融資難、融資貴問(wèn)題,企業(yè)經(jīng)理人有更大的傾向迎合投資者情緒,根據(jù)市場(chǎng)情緒波動(dòng)擇機(jī)融資,因此非國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)投資者情緒更敏感。所以,在“貨幣政策——企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”傳導(dǎo)鏈條中,投資者情緒在非國(guó)有企業(yè)中扮演更重要角色。

    表5 按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

    2.按行業(yè)分組回歸。基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》(CSRC行業(yè)分類(lèi)),對(duì)12個(gè)行業(yè)分別進(jìn)行回歸*這12個(gè)行業(yè)分別是:A—農(nóng)、林、牧、漁業(yè);B—采掘業(yè);C—制造業(yè);D—電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè);E—建筑業(yè);F—交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè);G—信息技術(shù)業(yè);H—批發(fā)和零售業(yè);J—房地產(chǎn)業(yè);K—社會(huì)服務(wù)業(yè);L—傳播與文化業(yè);M—綜合類(lèi)。。根據(jù)模型(1)、(2)和(3)主要變量的回歸系數(shù),可以識(shí)別每個(gè)行業(yè)中貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的總效應(yīng),以及投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重*限于篇幅,沒(méi)有報(bào)告每個(gè)行業(yè)的具體回歸結(jié)果。。將各行業(yè)的總效應(yīng)和中介效應(yīng)占比以折線圖形式在圖2和圖3中進(jìn)行描述。

    由圖2可知,在不同行業(yè),貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在差異,體現(xiàn)了貨幣政策效果的行業(yè)非對(duì)稱(chēng)性。若某行業(yè)的貨幣政策總效應(yīng)不顯著,則將其設(shè)定為0??梢钥闯?,農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合類(lèi)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策均有不同程度的正向反應(yīng),當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)這些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都有所上升。采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策沒(méi)有反應(yīng),因?yàn)檫@些行業(yè)一般具有自然壟斷或行政壟斷性,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化不敏感。然而,傳播與文化業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策卻有負(fù)向反應(yīng), 可能因?yàn)樗鼈兊臒o(wú)形資產(chǎn)比重高、價(jià)值難以準(zhǔn)確評(píng)估,以致貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)“異常”。

    圖2 貨幣政策總效應(yīng)的行業(yè)分布

    圖3顯示,投資者情緒在貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的中介效應(yīng)在行業(yè)間表現(xiàn)不一。

    若某行業(yè)投資者情緒中介效應(yīng)不存在,同樣將其設(shè)定為0。在農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè),投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重最大,說(shuō)明貨幣政策對(duì)這些行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響中,投資者情緒起到了很大的傳導(dǎo)作用。農(nóng)林牧漁業(yè)的產(chǎn)品天然具有高風(fēng)險(xiǎn)性,更依賴(lài)于外部環(huán)境,制造業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈,信息技術(shù)業(yè)的資本密集度和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)很高,房地產(chǎn)業(yè)本身具有金融投資屬性,決定了貨幣政策變化更能影響這些行業(yè)的股價(jià)和投資者情緒;同樣的道理,投資者情緒也更能影響這些行業(yè)的投資項(xiàng)目決策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。在建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、綜合類(lèi)行業(yè),投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重次之。在這些行業(yè),貨幣政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響主要通過(guò)“直接效應(yīng)”來(lái)傳導(dǎo),投資者情緒的中介效應(yīng)相對(duì)較弱。如前所述,由于貨幣政策無(wú)力影響采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為,因此這三大行業(yè)不存在投資者情緒中介效應(yīng)。在傳播與文化業(yè)投資者情緒中介效應(yīng)所占比重為負(fù),這意味著,投資者情緒的中介渠道緩解了貨幣政策對(duì)該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向效應(yīng)。

    圖3 投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重的行業(yè)分布

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為確保本文實(shí)證結(jié)論的可靠性,我們還進(jìn)行了多項(xiàng)穩(wěn)健性測(cè)試*限于篇幅未報(bào)告穩(wěn)建性檢驗(yàn)詳細(xì)結(jié)果,但留存?zhèn)渌?。?/p>

    1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)。用如下指標(biāo)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):(1)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,計(jì)算方法同Risk;(2)根據(jù)Faccio等[25],采用觀測(cè)時(shí)段即三年同季度企業(yè)ROA的最大值與最小值之差衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);(3)延展風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)測(cè)度的時(shí)間窗口,以5年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段,計(jì)算同季度ROA的波動(dòng)率來(lái)反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    2.貨幣政策的衡量指標(biāo)。貨幣政策操作工具是實(shí)現(xiàn)預(yù)期調(diào)控目標(biāo)的主要手段,也是中央銀行表明貨幣政策立場(chǎng)的手段。在我國(guó),貨幣政策調(diào)控混合采用價(jià)格型和數(shù)量型工具。鑒此,(1)以一年期貸款基準(zhǔn)利率(價(jià)格型工具)作為貨幣政策代理變量;(2)以存款準(zhǔn)備金率(數(shù)量型工具)作為貨幣政策代理變量。

    3.投資者情緒的衡量指標(biāo)。借鑒Rhodes-Kropf等[14]的研究,將Tobin’Q值分解為反映內(nèi)在價(jià)值部分和錯(cuò)誤定價(jià)部分。對(duì)Tobin’Q值與公司規(guī)模、杠桿率和資產(chǎn)利潤(rùn)率等反映公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素進(jìn)行回歸,考慮行業(yè)差異和市場(chǎng)周期的影響,控制行業(yè)、季度、年度效應(yīng),回歸所得擬合值反映內(nèi)在價(jià)值部分,殘差表示錯(cuò)誤定價(jià)部分,以殘差的Z標(biāo)準(zhǔn)化值作為投資者情緒的替代指標(biāo)。

    4.模型選取的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)整可能具有跨期性,為刻畫(huà)這種特征,在計(jì)量模型(1)和模型(3)中加入因變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量,構(gòu)造動(dòng)態(tài)面板模型。滯后因變量具有內(nèi)生性,其他控制變量如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿率等可能與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在相互因果關(guān)系而具有內(nèi)生性,因此采用系統(tǒng)廣義矩(SYS-GMM)方法來(lái)緩解內(nèi)生性導(dǎo)致的估計(jì)偏誤,并以?xún)?nèi)生變量的高階滯后項(xiàng)作為工具變量。

    上述檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化,表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

    五、結(jié)論與啟示

    基于金融市場(chǎng)中存在投資者情緒等非理性因素的現(xiàn)實(shí)背景,將投資者情緒嵌入貨幣政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中,探究貨幣政策如何通過(guò)投資者情緒的中介渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。采用中國(guó)上市公司2003—2012年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策向企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傳導(dǎo)中,至少部分是通過(guò)投資者情緒的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。進(jìn)一步的分組回歸結(jié)果表明,投資者情緒的中介效應(yīng)在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間存在差異,即在中小企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)中更為明顯,在大企業(yè)中不存在,在國(guó)有企業(yè)中很微弱;投資者情緒的中介效應(yīng)在不同行業(yè)間的表現(xiàn)不一,在農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè),投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重最大,在建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、綜合類(lèi)行業(yè),投資者情緒中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重次之,采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)不存在投資者情緒中介效應(yīng),在傳播與文化業(yè)投資者情緒中介效應(yīng)所占比重為負(fù)。

    本文研究結(jié)論蘊(yùn)含一定的政策啟示:

    第一,利用貨幣政策和投資者情緒調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,維持微觀企業(yè)活力和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)乎經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效益和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。企業(yè)適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是技術(shù)創(chuàng)新的必要前提,有助于提高全要素生產(chǎn)率;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)低或過(guò)高則會(huì)帶來(lái)不利的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),從而破壞經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。因此,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平需要保持在合理的區(qū)間。在貨幣政策調(diào)整中,應(yīng)注重發(fā)揮投資者情緒的中介效應(yīng),利用投資者情緒合理引導(dǎo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,實(shí)現(xiàn)貨幣政策“四兩撥千斤”的效果。第二,采取差異化貨幣政策引導(dǎo)不同企業(yè)板塊中的投資者情緒,塑造不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。中小企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)有著更強(qiáng)的創(chuàng)新積極性,但面臨融資難、融資貴的困境,從而抑制了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)本文研究,投資者情緒的中介效應(yīng)在中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中更為明顯,因此可以實(shí)施針對(duì)性貨幣政策提振資本市場(chǎng)上中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)板塊中的投資者情緒,培育投資者和管理者信心,降低權(quán)益融資成本以緩解融資約束,從而提升其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。第三,借力投資者情緒在貨幣政策向不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)中的差異,助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的壓力,對(duì)投資者情緒因勢(shì)利導(dǎo)、趨利避害,借力投資者情緒發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。通過(guò)精準(zhǔn)調(diào)控、定向發(fā)力,以微調(diào)、預(yù)調(diào)或中央銀行信息溝通等方式有針對(duì)性地引導(dǎo)不同行業(yè)板塊的投資者情緒,進(jìn)一步調(diào)節(jié)不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,從而扶持或抑制部分行業(yè)發(fā)展,加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Borio C,Zhu H. Rational capital regulation,risk-taking and monetary policy:a missing link in the transmission mechanism?[R].BIS Working Paper, 2008.

    [2]Dell Ariccia G,Laeven L,Marquez R. Monetary policy,leverage and bank risk-taking[R].IMF Working Paper, 2011.

    [3]Valencia F. Monetary policy,bank leverage and financial stability[R].IMF Working Paper, 2011.

    [4]Delis M D,Kouretas G P. Interest rates and bank risk-taking[J].Journal of Banking and Finance, 2011, 35(4):840-855.

    [5]Jimenez G,Ongena S, Peydro J,et al. Hazardous times for monetary policy:what do twenty-three million bank loans say about the effects of monetary policy on credit risk-taking[J].Econometric, 2014, 82(2):463-505.

    [6]張雪蘭,何德旭.貨幣政策立場(chǎng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于中國(guó)銀行業(yè)的實(shí)證研究(2000—2010)[J].經(jīng)濟(jì)研究, 2012(5):31-44.

    [7]牛曉健,裘翔.利率與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于中國(guó)上市銀行的實(shí)證研究[J].金融研究, 2013(4):15-28.

    [8]金鵬輝,張翔,高峰.貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響——基于銀行業(yè)整體的研究[J].金融研究, 2014(2):16-29.

    [9]林朝穎,黃志剛,楊廣青.基于微觀視角的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)研究 [J].國(guó)際金融研究, 2014(9):25-33.

    [10]胡育蓉,朱恩濤,龔金泉.貨幣政策立場(chǎng)如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——傳導(dǎo)機(jī)制與實(shí)證檢驗(yàn) [J].經(jīng)濟(jì)科學(xué), 2014(1):39-55.

    [11]林朝穎,黃志剛,楊廣青,石德金.基于企業(yè)微觀的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論研究 [J].國(guó)際金融研究, 2015(6):21-32.

    [12]Stein J C. Rational capital budgeting in a irrational world[J].Journal of Business, 1996,69(4):429-455.

    [13]Brown G W, Cliff M T. Investor sentiment and asset valuation[J].Journal of Business, 2005, 78(2):405-439.

    [14]Rhodes-Kropf M,Robinson D T,Viswanathan S.Valuation waves and merger activity:the empirical evidence[J]. Journal of Financial Economics, 2005,77(3):561-603.

    [15]Polk C, Sapienza P.The stock market and corporate investment: a test of catering theory[J]. Review of Financial Studies, 2009, 22(1):187-217.

    [16]Dong M D, Hirshleifer, Teoh S. Stock market misevaluation and corporate investment[R].MPRA Paper,No.3109,2007.

    [17]Arnold M B. An excitatory theory of emotion[A]. Reymert M L.feeling and emotions[C].The Mooseheart Symposium, New York :McGraw-Hill,1950:11-33.

    [18]Lazarus R S. Emotion and adaption[M]. New York :Oxford University Press,1991.

    [19]花貴如.投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2015.

    [20]李心丹,王冀寧,傅浩.中國(guó)個(gè)體證券投資者交易行為的實(shí)證研究 [J].經(jīng)濟(jì)研究, 2002(11):54-63.

    [21]Nofsinger J R. Social mood and financial economics[J]. Journal of Behavial Finance, 2005, 6(3):144-160.

    [22]Baron R,Kenny D.The Moderator-mediator variable distinction in social psychological research:conceptual,strategic and statistical considerations[J].Journal of Personality and Social Psychology, 1986,51(6):1173-1182.

    [23]溫忠麟,葉寶娟.中介效應(yīng)分析:方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展, 2014(5):731-745.

    [24]John K,Litov L,Yeung B.Corporate governance and risk taking[J].Journal of Finance, 2008,63(4):1679-1728.

    [25]Faccio M,Marchica M,Mura R.Large sharehold diversification and corporate risk-taking[J].Review of Financial Studies, 2011,11(11):3601-3641.

    [26]索彥峰,范從來(lái).貨幣政策立場(chǎng)指示器的實(shí)證研究——來(lái)自我國(guó)貨幣政策操作實(shí)踐的證據(jù)[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究, 2007(9):107 -119.

    [27]Baker M, Wurgler J. Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J]. Journal of Finance, 2006, 61(4):1645-1680.

    [28]Baker M, Stein J C,Wurgler J.When does the market matter? stock prices and the investment of equity-dependent firms[J].Quarterly Journal of Economics, 2003, 118(3):969-1006.

    [29]Teoh S H, Welch I, Wong T J. Earnings management and long-term under-performance of initial public offerings[J]. Journal of Finance, 1998, 53(6):1935-1974.

    [30]張慶,朱迪星.投資者情緒、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)實(shí)際投資[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2013(3):101 -108.

    [31]余明桂,李文貴,潘紅波.管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究, 2013(1):149 -163.

    [32]MacKinnon D,Warsi G,Dwyer J. A simulation study of mediated effect measures[J]. Multivariate Behavial Research, 1995, 30(1):41-62.

    責(zé)任編輯、校對(duì):郭燕慶

    收稿日期:2015-11-12

    基金項(xiàng)目:國(guó)家社科基金重大招標(biāo)項(xiàng)目“新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力和新增長(zhǎng)點(diǎn)研究”(15&ZD010);教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“貨幣政策、投資者情緒與企業(yè)投資行為研究”(15YJC790145);安徽大學(xué)校學(xué)術(shù)與技術(shù)帶頭人引進(jìn)工程項(xiàng)目(J10117700055)。

    作者簡(jiǎn)介:張前程(1980-),安徽省蕭縣人,安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系,講師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,碩士生導(dǎo)師,研究方向:貨幣理論與政策;龔剛(1959-)上海市郊縣人,云南財(cái)經(jīng)大學(xué)首席教授,金融研究院院長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,博士生導(dǎo)師,研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ),宏觀計(jì)量模型。

    文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    文章編號(hào):1002-2848-2016(03)-0020-11

    猜你喜歡
    投資者情緒貨幣政策
    兩次中美貨幣政策分化的比較及啟示
    正常的貨幣政策是令人羨慕的
    研判當(dāng)前貨幣政策走勢(shì)的“量”與“價(jià)”
    研判當(dāng)前貨幣政策的“變”與“不變”
    “豬通脹”下的貨幣政策難題
    投資者情緒對(duì)項(xiàng)目融資型定向增發(fā)公告效應(yīng)影響
    投資者情緒短期對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究
    投資者情緒與成交量:基于網(wǎng)絡(luò)論壇證據(jù)的分析
    我國(guó)投資者情緒變化與不同規(guī)模股市收益率關(guān)系研究
    商(2016年31期)2016-11-22 21:14:49
    投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的相互影響分析
    精品酒店卫生间| 色哟哟·www| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 亚洲综合色网址| 国产精品免费大片| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 中国国产av一级| 成人无遮挡网站| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 成人综合一区亚洲| 欧美人与善性xxx| 久久久久久久久久人人人人人人| 久久久久久久久久人人人人人人| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 高清视频免费观看一区二区| 少妇的逼水好多| 十八禁高潮呻吟视频| 欧美日韩亚洲高清精品| 欧美xxxx性猛交bbbb| 9热在线视频观看99| av女优亚洲男人天堂| 亚洲国产色片| 日韩 亚洲 欧美在线| 五月伊人婷婷丁香| 视频区图区小说| 日韩精品有码人妻一区| 午夜激情久久久久久久| 人人澡人人妻人| 久久久久久久精品精品| 我要看黄色一级片免费的| 国产亚洲精品久久久com| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产亚洲一区二区精品| 国产一区二区三区综合在线观看 | 最近2019中文字幕mv第一页| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 精品久久蜜臀av无| 曰老女人黄片| 亚洲欧美成人精品一区二区| 久久99蜜桃精品久久| 精品一区在线观看国产| 少妇熟女欧美另类| 热99久久久久精品小说推荐| a级毛片在线看网站| xxx大片免费视频| 午夜老司机福利剧场| 丝瓜视频免费看黄片| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 91成人精品电影| 看十八女毛片水多多多| 成人国产麻豆网| 国产1区2区3区精品| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲国产精品999| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 97在线视频观看| a 毛片基地| 男女无遮挡免费网站观看| 日本黄大片高清| 黑人高潮一二区| 亚洲精品国产av成人精品| 极品少妇高潮喷水抽搐| 高清黄色对白视频在线免费看| 久久久久视频综合| 午夜激情av网站| 成年女人在线观看亚洲视频| 2022亚洲国产成人精品| 久久99热这里只频精品6学生| 国产亚洲一区二区精品| 久久久国产精品麻豆| 国产国语露脸激情在线看| 一区二区三区四区激情视频| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产高清不卡午夜福利| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲精品国产av成人精品| 国产高清三级在线| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲欧洲日产国产| 热re99久久精品国产66热6| 国产成人一区二区在线| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 中文字幕av电影在线播放| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美激情 高清一区二区三区| 这个男人来自地球电影免费观看 | 中国三级夫妇交换| 97人妻天天添夜夜摸| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产精品一国产av| av在线播放精品| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 在线天堂最新版资源| 中国三级夫妇交换| 在线免费观看不下载黄p国产| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 国内精品宾馆在线| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 国产成人欧美| 黑丝袜美女国产一区| 色婷婷av一区二区三区视频| 热99国产精品久久久久久7| 国产xxxxx性猛交| 中文天堂在线官网| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 看十八女毛片水多多多| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 老司机亚洲免费影院| 日韩电影二区| 免费观看a级毛片全部| 久久 成人 亚洲| 欧美成人午夜免费资源| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲内射少妇av| 最近的中文字幕免费完整| 国产精品人妻久久久久久| 成人手机av| xxxhd国产人妻xxx| 新久久久久国产一级毛片| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产亚洲最大av| 韩国高清视频一区二区三区| 大陆偷拍与自拍| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 在现免费观看毛片| 亚洲,欧美,日韩| 中文字幕人妻熟女乱码| 精品国产国语对白av| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 黄色一级大片看看| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 在线 av 中文字幕| av视频免费观看在线观看| av在线观看视频网站免费| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产成人精品久久久久久| 亚洲欧洲日产国产| 蜜桃国产av成人99| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久久国产一区二区| 日韩一区二区三区影片| 国产男女超爽视频在线观看| 在线观看三级黄色| 性色av一级| www.av在线官网国产| 成人国产麻豆网| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 午夜影院在线不卡| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| a级片在线免费高清观看视频| 日本色播在线视频| 欧美人与性动交α欧美软件 | 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲少妇的诱惑av| 欧美日韩成人在线一区二区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产av一区二区精品久久| 黄片无遮挡物在线观看| 美国免费a级毛片| 成年女人在线观看亚洲视频| 香蕉国产在线看| 久久韩国三级中文字幕| 97在线人人人人妻| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产在视频线精品| 91精品三级在线观看| 亚洲欧洲国产日韩| 欧美xxxx性猛交bbbb| 在线天堂中文资源库| 美女国产视频在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 九草在线视频观看| 各种免费的搞黄视频| 人妻少妇偷人精品九色| 老司机影院毛片| 高清av免费在线| 久久精品久久久久久久性| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 啦啦啦在线观看免费高清www| 我要看黄色一级片免费的| 国产精品人妻久久久久久| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 秋霞在线观看毛片| 美女脱内裤让男人舔精品视频| av一本久久久久| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲精品视频女| 久久国产亚洲av麻豆专区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 日本色播在线视频| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲中文av在线| 一级片'在线观看视频| 在线观看www视频免费| 国产高清不卡午夜福利| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产又爽黄色视频| 亚洲欧洲国产日韩| 热re99久久精品国产66热6| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| freevideosex欧美| www日本在线高清视频| 国产毛片在线视频| av免费在线看不卡| 三级国产精品片| 插逼视频在线观看| 日日爽夜夜爽网站| 在线观看免费视频网站a站| 少妇被粗大猛烈的视频| 一级黄片播放器| 国产成人精品在线电影| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲第一av免费看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 精品一区二区三区视频在线| 免费高清在线观看日韩| xxxhd国产人妻xxx| 国产成人午夜福利电影在线观看| 精品国产一区二区久久| 蜜桃国产av成人99| 国产黄色免费在线视频| 午夜91福利影院| a级片在线免费高清观看视频| 最近最新中文字幕免费大全7| 少妇熟女欧美另类| av.在线天堂| 日本爱情动作片www.在线观看| 日本欧美视频一区| 五月伊人婷婷丁香| a级毛色黄片| 成年美女黄网站色视频大全免费| 美女内射精品一级片tv| 国产一区二区三区综合在线观看 | 久久久久精品人妻al黑| 午夜久久久在线观看| 韩国精品一区二区三区 | 内地一区二区视频在线| 男女啪啪激烈高潮av片| 亚洲av免费高清在线观看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 一边亲一边摸免费视频| 精品亚洲成国产av| 精品国产乱码久久久久久小说| 欧美日韩av久久| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 在线观看免费视频网站a站| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 欧美精品人与动牲交sv欧美| 成人无遮挡网站| 欧美人与善性xxx| 一级片'在线观看视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 国产熟女午夜一区二区三区| 韩国高清视频一区二区三区| 满18在线观看网站| 成人无遮挡网站| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 九草在线视频观看| 人人澡人人妻人| 亚洲丝袜综合中文字幕| 777米奇影视久久| 高清毛片免费看| 免费人妻精品一区二区三区视频| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲性久久影院| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 伊人久久国产一区二区| 少妇人妻 视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 免费人妻精品一区二区三区视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 22中文网久久字幕| 一本大道久久a久久精品| 精品酒店卫生间| 久久热在线av| a级片在线免费高清观看视频| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲图色成人| 日本色播在线视频| 婷婷成人精品国产| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 成年人午夜在线观看视频| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲成人手机| 伦理电影大哥的女人| 精品第一国产精品| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产亚洲最大av| 国产xxxxx性猛交| 色婷婷av一区二区三区视频| 乱人伦中国视频| 美女主播在线视频| 晚上一个人看的免费电影| freevideosex欧美| 久久人人爽人人片av| 欧美精品一区二区大全| 国产精品熟女久久久久浪| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲色图综合在线观看| 欧美日本中文国产一区发布| 制服人妻中文乱码| 午夜免费男女啪啪视频观看| 多毛熟女@视频| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 黄色 视频免费看| 只有这里有精品99| 久久久精品区二区三区| 母亲3免费完整高清在线观看 | 97人妻天天添夜夜摸| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲精品一区蜜桃| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲av国产av综合av卡| 99热全是精品| 一区二区三区精品91| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产成人精品在线电影| 久久青草综合色| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | www.熟女人妻精品国产 | 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 色网站视频免费| 亚洲,一卡二卡三卡| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 9191精品国产免费久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| xxxhd国产人妻xxx| 岛国毛片在线播放| 嫩草影院入口| 成人免费观看视频高清| 国产成人a∨麻豆精品| 国产探花极品一区二区| 丰满迷人的少妇在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 青春草亚洲视频在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久久精品94久久精品| 免费看不卡的av| 91久久精品国产一区二区三区| 日韩欧美一区视频在线观看| 伦理电影免费视频| 国产伦理片在线播放av一区| 人人澡人人妻人| 国产成人一区二区在线| 看免费av毛片| 久久久国产精品麻豆| 国产成人免费无遮挡视频| 99国产精品免费福利视频| 免费大片18禁| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 欧美xxⅹ黑人| 下体分泌物呈黄色| 婷婷色麻豆天堂久久| 欧美xxxx性猛交bbbb| 寂寞人妻少妇视频99o| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲少妇的诱惑av| 免费黄网站久久成人精品| 欧美xxⅹ黑人| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 三上悠亚av全集在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美精品国产亚洲| 久久久久久久大尺度免费视频| 男人操女人黄网站| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 亚洲国产av影院在线观看| 国产在线一区二区三区精| 精品一区二区免费观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 中国三级夫妇交换| 国产淫语在线视频| av天堂久久9| 两个人免费观看高清视频| 亚洲美女视频黄频| 秋霞在线观看毛片| 欧美最新免费一区二区三区| 少妇的丰满在线观看| 午夜激情av网站| 国产在线视频一区二区| 亚洲av.av天堂| 99热6这里只有精品| 黑丝袜美女国产一区| 少妇的逼好多水| 妹子高潮喷水视频| 男女下面插进去视频免费观看 | 成年av动漫网址| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲,一卡二卡三卡| 日韩一区二区视频免费看| 一区二区av电影网| 欧美成人午夜精品| 永久网站在线| 91精品国产国语对白视频| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲国产精品专区欧美| 在线观看www视频免费| 男女免费视频国产| 毛片一级片免费看久久久久| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 啦啦啦在线观看免费高清www| 久热久热在线精品观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产片内射在线| 丝瓜视频免费看黄片| 91国产中文字幕| 久久久久精品性色| 99视频精品全部免费 在线| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 在线观看免费视频网站a站| 日韩精品有码人妻一区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品熟女少妇av免费看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 深夜精品福利| 一级a做视频免费观看| 久久久a久久爽久久v久久| 一区在线观看完整版| 亚洲五月色婷婷综合| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 亚洲av在线观看美女高潮| 观看av在线不卡| 国产精品国产三级国产专区5o| 在线看a的网站| 好男人视频免费观看在线| 欧美激情 高清一区二区三区| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 飞空精品影院首页| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲综合精品二区| 女性生殖器流出的白浆| 免费大片18禁| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| av在线观看视频网站免费| 熟女人妻精品中文字幕| 日本免费在线观看一区| 国产免费一区二区三区四区乱码| 91精品三级在线观看| 一级毛片电影观看| 免费人成在线观看视频色| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 熟妇人妻不卡中文字幕| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 交换朋友夫妻互换小说| 精品久久国产蜜桃| 国产亚洲一区二区精品| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲,一卡二卡三卡| 黑人欧美特级aaaaaa片| 午夜福利乱码中文字幕| 国产成人免费观看mmmm| 国产69精品久久久久777片| 永久免费av网站大全| 大片免费播放器 马上看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 国产视频首页在线观看| 久久婷婷青草| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲国产av影院在线观看| 国产爽快片一区二区三区| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久精品久久久久久久性| 18在线观看网站| 丝袜脚勾引网站| 大话2 男鬼变身卡| 日本欧美国产在线视频| 国产熟女欧美一区二区| 美女内射精品一级片tv| 亚洲中文av在线| 一二三四中文在线观看免费高清| 99国产精品免费福利视频| 青春草亚洲视频在线观看| 国产色婷婷99| 亚洲欧洲国产日韩| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲人与动物交配视频| 人成视频在线观看免费观看| 老司机影院成人| 天堂中文最新版在线下载| 最近手机中文字幕大全| 免费高清在线观看日韩| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 亚洲av电影在线进入| 亚洲成人手机| 国产男女超爽视频在线观看| 精品国产国语对白av| 色网站视频免费| 最后的刺客免费高清国语| 国产男女超爽视频在线观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 老司机影院毛片| av国产久精品久网站免费入址| 久久久久久久久久人人人人人人| 午夜91福利影院| 最近中文字幕2019免费版| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲国产精品999| 久久久精品94久久精品| 国产色婷婷99| 亚洲综合色网址| 精品一品国产午夜福利视频| 有码 亚洲区| 久久毛片免费看一区二区三区| 伦理电影免费视频| 宅男免费午夜| 免费大片18禁| 国产探花极品一区二区| av国产精品久久久久影院| 女人久久www免费人成看片| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产免费现黄频在线看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 欧美日韩综合久久久久久| 99九九在线精品视频| av.在线天堂| 成年人午夜在线观看视频| 伊人亚洲综合成人网| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 欧美日韩成人在线一区二区| 欧美丝袜亚洲另类| 免费观看a级毛片全部| 国产爽快片一区二区三区| 国产一区二区在线观看av| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲伊人色综图| 亚洲精品乱久久久久久| 久久久久久久亚洲中文字幕| 最近最新中文字幕免费大全7| 高清在线视频一区二区三区| 日韩大片免费观看网站| 精品国产一区二区三区四区第35| av在线播放精品| 亚洲av欧美aⅴ国产| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 国产精品三级大全| 亚洲人成77777在线视频| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲精品乱久久久久久| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 大香蕉97超碰在线| 国产一区二区在线观看日韩| 两个人免费观看高清视频| 9191精品国产免费久久| 91国产中文字幕| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 精品一品国产午夜福利视频| 精品一区在线观看国产| 蜜桃在线观看..| 久久午夜综合久久蜜桃| 日韩成人伦理影院| 国产成人av激情在线播放| 在线精品无人区一区二区三| 国产成人免费无遮挡视频| 99视频精品全部免费 在线| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产69精品久久久久777片| 日韩伦理黄色片| 一个人免费看片子| 久久久精品94久久精品| 久久av网站| 美国免费a级毛片| 亚洲天堂av无毛| 男女无遮挡免费网站观看| 精品少妇内射三级| 久久久久久久久久久久大奶| 激情视频va一区二区三区| 99香蕉大伊视频| 韩国精品一区二区三区 | 国产69精品久久久久777片| 国产熟女午夜一区二区三区| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产男人的电影天堂91| 午夜福利乱码中文字幕| 亚洲情色 制服丝袜| 大香蕉久久网| 国内精品宾馆在线| 亚洲精品视频女| 亚洲国产成人一精品久久久| 日韩中文字幕视频在线看片| 久久毛片免费看一区二区三区| 久久精品久久精品一区二区三区| 在线天堂最新版资源| 亚洲国产精品一区三区| 丝瓜视频免费看黄片| 各种免费的搞黄视频| a级片在线免费高清观看视频| 一区二区三区四区激情视频| 国产成人精品久久久久久| 亚洲国产精品成人久久小说| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产老妇伦熟女老妇高清| 肉色欧美久久久久久久蜜桃|