減持兇猛

李明達(dá)

6月解禁高潮即將襲來，存量博弈格局之下，減持壓力會否給A股前景蒙上陰影？

5月24日晚，吉祥航空（603885.SH）公告稱，公司股東磐石寶騏出于自身資金需求，擬以大宗交易方式減持公司股份不超過4900萬股。

資料顯示，磐石寶騏為吉祥航空第二大股東，持有限售流通股7000萬股，占公司總股本的5.45%。根據(jù)磐石寶騏在吉祥航空首發(fā)上市時所做的限售承諾及減持承諾，其所持有的4900萬股將于2016年5月30日上市流通。

即，在所持吉祥航空限售股解禁期一到，磐石寶騏就可能將可流通的部分股權(quán)一拋而空。按照5月24日吉祥航空的收盤價計算，這部分解禁股權(quán)市值超過14億元，即使按照大宗交易的慣例打個九折，市值也在12.6億元左右。

在巨大的減持壓力下，5月25日，吉祥航空股價大跌9.03%。

吉祥航空只是近期以來眾多遭主要股東減持的上市公司的一個縮影，同日公告持股5%以上股東計劃減持的還有高能環(huán)境（603588.SH）、科倫藥業(yè)（002422.SZ）、英飛拓（002528.SZ）、東方通（300379.SZ）等。

而截至5月24日，滬深兩市上市公司5月份以來共遭主要股東及高管減持451次，減持?jǐn)?shù)量7.55億股，減持金額高達(dá)141.86億元，日均減持市值8.87億元。

事實(shí)上，自3月13日開始，產(chǎn)業(yè)資本就持續(xù)處于凈減持狀態(tài)，引發(fā)了市場對減持潮的擔(dān)憂。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，此前的3月、4月份，兩市限售股解禁后遭減持的上市公司分別為161家、120家，減持市值分別為142.70億元、111.30億元，日均減持市值分別為6.20億元、5.57億元。

不論從總減持金額還是日均減持金額來看，5月份均將超過此前兩個月的水平。

這一方面，是因?yàn)殡S著年報、一季報披露的窗口期于4月30日結(jié)束，交易所對上市公司主要股東、高管買賣股票的限制解除。

另一方面，滬深兩市上市公司解禁市值逐月顯著提升，其中，3月與 4月解禁市值分別為1892億元與1279億元，而5月、6月的解禁市值則分別達(dá)到1900億元、2617億元的小高峰。

此外，在經(jīng)濟(jì)長期L型增長以及貨幣政策寬松預(yù)期不再、去杠桿的壓力之下，對資本市場未來走勢的悲觀預(yù)期促發(fā)了大規(guī)模的減持行為。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在目前存量博弈的行情格局之下，上市公司股東及高管的減持行為猶如壓垮駱駝的最后一根稻草，抽走了場內(nèi)的大量資金，也削弱了場外增量資金的入場意愿，使得市場向上的空間受到極大的壓制。

減持潮中眾生相

4月30日剛過，發(fā)布減持公告和進(jìn)行減持預(yù)披露的上市公司突然多起來了。僅5月第一周，就有川大智勝（002253.SZ）、我武生物（300357.SZ）、雙林股份（300100.SZ）等37家上市公司的重要股東披露了減持計劃，其中，有34家已有減持動作。

這主要與年報、一季報披露的窗口期的相關(guān)規(guī)定有關(guān)。

《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股票及其變動管理規(guī)則》顯示，上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在定期報告公告前三十日內(nèi)及上市公司業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報公告前十日內(nèi)被禁止交易股票。

滬深交易所也同時規(guī)定，公司年度報告前三十日內(nèi)，公司業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報公告前十日內(nèi)，控股股東、實(shí)際控制人不得買賣上市公司股份。

由于大部分上市公司2015年年報與2016年一季報集中于4月份短短20個交易日披露，這也意味著上市公司控股股東、高管的減持行為在這段時間內(nèi)將受到窗口期的限制，而4月30日以后將不再受此約束。

同時，證監(jiān)會在2016年1月發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定要求大股東在三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%。

即，如果有上市公司持股5%以上大股東已經(jīng)在1月減持了不超過1%的股份，那么其在下一輪的三個月內(nèi)（4-6月）才能在二級市場完成第二批次的減持。

在上述雙重約束之下，4月份成為滬深兩市上市公司減持的低谷期，而4月30日窗口期一過，減持潮就如堰塞湖決口般的傾瀉而下。同時，由于對競價交易減持方式的諸多限制，很多股東減持就選擇了大宗交易通道。

據(jù)統(tǒng)計，5月以來，上市公司主要股東單筆減持金額超過1億元的就有24家。其中，美的集團(tuán)（000333.SZ）股東珠海融睿減持金額最高，達(dá)到14.63億元。

根據(jù)公告，珠海融睿分別于5月3日、5月4日，通過大宗交易累計減持公司股份4390萬股，占公司流通股本的1.96%。減持后，珠海融睿持股比例由7.14%降至4.94%，不再是持有公司5%以上股份的股東。

珠海融睿表示，其減持是為了收回投資，實(shí)現(xiàn)投資收益，同時其不排除在未來12個月內(nèi)繼續(xù)減持所持有的美的集團(tuán)無限售流通股的可能。

除了珠海融睿為收回投資收益外，上市公司股東對于減持的原因給出的答案也是五花八門。

如，為了給重組鋪路，天廣消防（002509.SZ）控股股東、實(shí)際控制人、董事長陳秀玉5月以來連續(xù)三次減持，分別于5月11日、5月17日、5月24日通過大宗交易平臺減持7550萬股、239.03萬股、570.97萬股，累計減持8360萬股，減持金額近7億元。

而按照此前的公告，陳秀玉如照計劃完成減持后其持股比例將低于天廣消防第二大股東及其一致行動人，可能導(dǎo)致公司控股股東及實(shí)際控制人發(fā)生變更。

為公司發(fā)展提供支持則是掌趣科技（300315.SZ）董事長姚文彬減持的理由。姚文彬于5月3日、5月4日，分別減持公司股份1300萬股、2300萬股，合計占總股本的1.3%，減持金額4億元。減持后，姚文彬仍持有公司股份4.94億股，占總股本的17.80%。

掌趣科技給出的解釋是，姚文斌本次減持是出于綜合考慮，主要包括為公司戰(zhàn)略發(fā)展提供一定資金支持。

除上述原因外，上市公司股東、高管的減持理由還包括理財需要、子女教育、改善生活等多個方面。

違規(guī)受罰也要賣

5月25日晚間，水晶光電（002273.SZ）公告稱，公司控股股東星星集團(tuán)在公司未公告減持計劃預(yù)披露的情況下，于2016年3月2日通過集中競價的方式減持公司股票65.90萬股，構(gòu)成違規(guī)。

截至5月25日，星星集團(tuán)持有水晶光電股份1.41億股，持股比例為21.60%。因資金急需，星星集團(tuán)于3月2日通過大宗交易和集中競價方式合計減持公司65.90萬股無限售條件流通股，占公司總股本的1.07%。

以上通過集中競價的方式減持公司股票65.90萬股的行為，違反了證監(jiān)會發(fā)布的 《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》中第八條“上市公司大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，需提前15個交易日披露減持計劃”的規(guī)定，造成違規(guī)。

水晶光電公告稱，為彌補(bǔ)過錯，星星集團(tuán)已經(jīng)按違規(guī)減持金額的1%即22萬元上繳到公司作為收益。同時承諾，自本公告披露日起未來12個月內(nèi)不再通過集中競價方式減持本公司股票。

水晶光電并不是唯一一家遭到股東違規(guī)減持的上市公司，據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年以來，滬深兩市超過30家上市公司涉違規(guī)減持行為。

其中，長信科技（300088.SZ）位居罰單榜首位。長信科技股東東亞真空減持公司股票兩次累計達(dá)到5%后，未及時向證監(jiān)會和深交所提交書面報告，也未通知上市公司并予以公告。證監(jiān)會對東亞真空超比例減持未披露及限制轉(zhuǎn)讓期的減持行為予以警告，并罰款3040萬元，與此同時，證監(jiān)會對東亞真空上述行為直接負(fù)責(zé)的主管人員李煥義予以警告，并罰款40萬元。

深華新（000010.SZ）股東新余瑞達(dá)投資則是因大幅超過此前計劃減持?jǐn)?shù)量而受到交易所的監(jiān)管。

深華新3月11日公告稱，公司股東新余瑞達(dá)投資計劃在三個月內(nèi)，以集中競價或大宗交易方式減持公司股份不超過819.85萬股，占公司總股本比例為1%。

但是，在實(shí)際操作中，新余瑞達(dá)投資的實(shí)際減持?jǐn)?shù)量卻大幅超過上述計劃。2016年4月14日，公司減持深華新2106.4萬股，占公司總股本的2.58%。其中，通過二級市場集中競價減持593.4萬股，占公司總股本的0.72%；通過大宗交易方式減持1500萬股，占公司總股本的1.83%。

深交所表示，新余瑞達(dá)投資的上述行為違反了此前公告披露的減持股份承諾，該行為也違反了《股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定。

2015年下半年的股災(zāi)中，中航工業(yè)董事長林左鳴此前曾高喊，這輪股災(zāi)“敵人是沖五星紅旗來的”。但中航工業(yè)系的中航資本（600705.SH）子公司中航投資卻在股災(zāi)期間，違規(guī)減持中航黑豹（600760.SH）股份被證監(jiān)會立案調(diào)查。

根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果，作為中航黑豹控股股東，中航投資及一致行動人金城集團(tuán)分別于2015年6月16日至6月29日、2015年6月5日至6月24日通過二級市場減持中航黑豹1684.47萬股和339.99萬股，兩公司累計減持股份占已發(fā)行股份的比例達(dá)到5.869%。其中，中航投資因減持中航黑豹獲得投資收益約3.62億元（稅前）。

根據(jù)中航資本5月4日晚間的公告，證監(jiān)會決定對中航投資超比例減持未披露行為處以40萬元罰款，對限制期內(nèi)減持行為處以180萬元罰款，合計處以220萬元罰款。

解禁壓力知多少

2015年上半年，A股的牛市推動了上市公司外延并購和定增再融資的施行，作為增量資金入市的資金解禁無疑產(chǎn)生潛在的拋壓，前期的炮彈轉(zhuǎn)眼變成現(xiàn)在的空方彈藥。

中信建投證券認(rèn)為，限售股解禁對市場的影響主要包括以下兩個方面：一方面，通過壓抑投資者心理，造成投資者恐慌；另一方面，解禁其實(shí)是增加了股票的供給，打破了此前的供求平衡，那么供給增長必然產(chǎn)生導(dǎo)致股價下跌的傾向，即供給增加，提供了減持的可能，從而可能對股價造成實(shí)質(zhì)性的沖擊。

申萬宏源的研究表明，總體而言，減持量與解禁市值之間存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，一般而言，解禁市值越大，減持金額越高。

從對市場的影響看，股災(zāi)前市場表現(xiàn)與減持金額大體正相關(guān)，股災(zāi)后市場表現(xiàn)與解禁市值相關(guān)度提高。

申萬宏源表示，2015年6月股災(zāi)前，解禁市值與市場表現(xiàn)的相關(guān)度并不高，相對而言，減持金額與市場表現(xiàn)高度相關(guān)。股災(zāi)后由于“18號文”和1月減持新規(guī)對于大股東減持行為的調(diào)控，減持金額與市場相關(guān)度降低，而解禁市值與市場表現(xiàn)相關(guān)度提高。

市場表現(xiàn)之所以與解禁市值及減持金額呈現(xiàn)正相關(guān)的主要邏輯在于，由于股份解禁期是一定的，解禁后股份才可以減持。出于減持的目的，部分股東在股份解禁之前會有一系列的動作進(jìn)行市值管理，以便在減持之時獲得較高的回報，當(dāng)解禁股份較為集中時，集中性的市值管理動作可能導(dǎo)致整個市場表現(xiàn)趨于積極。由此市場表現(xiàn)通常與解禁市值、減持金額呈現(xiàn)正相關(guān)。

根據(jù)申萬宏源的統(tǒng)計，按解禁當(dāng)日股價計算，2015年解禁總市值達(dá)到28322億元，2016年為21334億元；2015年定增解禁市值為10886億元，2016 年為10976億元。如統(tǒng)一按照2016年5月16日的股價計算，2015年解禁總市值為22358億元，2016年為21191億元；2015 年定增解禁市值為8047億元，2016年為10841億元。

其中，從解禁市值的絕對額和占據(jù)流通市值比例的角度，2016年6月、11月和12月的解禁壓力較為明顯，解禁市值達(dá)到2500億元、2200億元和3700億元。

申萬宏源認(rèn)為，考慮股價因素，2016年定增解禁壓力較2015年有所提升，需要重視。相對于首發(fā)解禁市值，定增解禁市值占比呈現(xiàn)逐年增長趨勢，與首發(fā)解禁市值相比，定增解禁后出現(xiàn)減持的可能性較高，對市場形成拋壓的概率更大。

2015年以前，解禁市值構(gòu)成以首發(fā)解禁市值為主，2015年以后，定增解禁市值比重逐步增長，逐漸超過首發(fā)解禁市值比例；定增和首發(fā)解禁市值占據(jù)解禁市值的比例達(dá)到60%-90%，占據(jù)絕大部分比重。

根據(jù)申萬宏源的測算，未來5-12月中，6月定增和首發(fā)解禁市值出現(xiàn)小高峰，分別達(dá)到900億元和1300億元左右；11月解禁壓力主要來自于首發(fā)解禁市值，達(dá)到1200億元左右；12月定增解禁市值空前，達(dá)到2700億元左右，解禁壓力可能集中爆發(fā)。

興業(yè)證券也表示，定增解禁減持壓力正是牛市的后遺癥之一，在當(dāng)前存量資金博弈為主的行情下，股票的擴(kuò)容將導(dǎo)致存量資金的不斷消耗。

根據(jù)《非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，興業(yè)證券依據(jù)解禁到期后的減持意愿和能力把定增解禁股分為以下三類：

募集資金發(fā)行股份（鎖定期12個月）發(fā)行對象一般為基金、信托、證券資管發(fā)行的定增管理計劃，產(chǎn)品有明確的到期期限，一般解禁期結(jié)束后均會減持，解禁后減持意愿最為迫切。

收購資產(chǎn)發(fā)行股份（鎖定期12個月），解禁時需滿足一定業(yè)績承諾，分批解禁，對象往往是被收購資產(chǎn)的原股東，往往具備較為強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)實(shí)力，其解禁意愿根據(jù)其自身資金需求擇機(jī)減持，大幅盈利后解禁動力較強(qiáng)，減持意愿弱于募集資金發(fā)行股份的對象。

36？？個月解禁的股份的發(fā)行對象是大股東及戰(zhàn)略投資者，往往持股超過5%，受到2016年1月減持新規(guī)的限制。為了保持對上市公司的影響力，減持意愿在這三者中最弱，應(yīng)放在大股東減持股份行為統(tǒng)籌考慮。

據(jù)此，興業(yè)證券測算，2016年不同類型的減持壓力如下：

募集資金發(fā)行股份2016年解禁金額為3300億元，較2015年小幅下降。其中，2016年4-12月解禁壓力為2500億元（盈利部分市值為1500億元），年中和年底是解禁高峰期。

收購資產(chǎn)發(fā)行股份2016年解禁金額為3800億元，較2015年大幅擴(kuò)張近5倍。幾乎所有以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司股份的股東都取得了浮盈，以有限合伙形式存在的PE投資者持股解禁市值約為1400億元左右，占比超過30%。4-12月解禁壓力為3400億元（PE部分為1350億元），鎖定期1年以上的股份2016年解禁金額為4900億元，與2015年基本持平。

解禁壓力誰家大

按照申萬宏源的統(tǒng)計，從解禁壓力的行業(yè)總體分布而言，未來5-12月解禁市值壓力大的行業(yè)依次是農(nóng)林牧漁、計算機(jī)和家電。其中，2016年定增解禁壓力主要來自于計算機(jī)行業(yè)，首發(fā)解禁的壓力主要集中農(nóng)林牧漁和家電行業(yè)。

從個股來看，申萬宏源按照解禁市值/個股自由流通市值的比例來衡量未來解禁市值對于個股可能形成的實(shí)質(zhì)影響，結(jié)合流通股份的類型進(jìn)行計算，6月定增解禁壓力較大的個股依次是綠地控股（600606.SH）、百潤股份（002568.SZ）、口子窖（603589.SH）等，解禁市值絕對額分別為318億元、56億元、89億元，解禁市值/個股自由流通市值的比例分別為925%、444%、389%。

11月解禁絕對額較大的個股主要是溫氏股份（300498.SZ），解禁市值達(dá)到1196億元，主要解禁的是首發(fā)原股東限售股份。定增解禁壓力較大的個股依次是紅陽能源（600758.SH）、中鎢高新（000657.SZ）和重慶鋼鐵（601005.SH）等，解禁市值分別為34億元、44億元、51億元，解禁市值/個股自由流通市值的比例分別為295%、124%、111%。

12月解禁絕對額較大的個股主要是分眾傳媒（002027.SZ）、浙能電力（600023.SH）、神州信息（000555.SZ），解禁市值分別為806億元、557億元、183億元。結(jié)合流通股份類型以及解禁市值占自由流通市值的比例，定增解禁壓力較大的個股依次是分眾傳媒、北部灣港（000582.SZ）、雙錢股份（600623.SH）、濟(jì)川藥業(yè)（600566.SH）、神州信息等，分別為1364%、857%、484%、359%、310%。

按照申萬宏源的統(tǒng)計，其他月份解禁壓力相對較大的個股有：7月定增解禁壓力較大的有新奧股份（600803.SH，148%）、象嶼股份（600057.SH，105%）、臺海核電（002366.SZ，103%）；8月解禁絕對額較大的有上海石化（600688.SH，269億元）、美年健康（002044.SZ，110億元），定增解禁壓力較大的有上海鋼聯(lián)（300226.SZ）；9月解禁絕對額較大的有中航機(jī)電（002013.SZ，97億元）、美的集團(tuán)（644億元），定增解禁壓力較大的有建設(shè)機(jī)械（600984.SH）、江南紅箭（000519.SZ）、未名醫(yī)藥（002581.SZ）等；10月主要是定增神州長城解禁壓力較大。

綜上，申萬宏源測算，2016年5-12月解禁多次且解禁絕對量較大的個股主要有北部灣港（132億元）、廣匯汽車（143億元）和美年健康（114億元）。解禁市值占自由流通市值比例較高的主要是北部灣港（1008%）、紅陽能源（510%）、建設(shè)機(jī)械（433%）、廣匯汽車（274%）、羅平鋅電（002114.SZ，215%）和吳通控股（300292.SZ，214%）。