央行“縮表”

劉林

當(dāng)全世界都在盯著美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也隨著外匯儲(chǔ)備的減少悄然收縮，增加對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)、降低政府存款將是對(duì)沖之道。

自美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正?；M(jìn)程后，因應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而迅猛擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表何時(shí)收縮便成了市場(chǎng)人士關(guān)注的話題。不少分析人士擔(dān)心，如果美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)到期、出售持有的證券降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，其緊縮效應(yīng)猛于加息。從原理上來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)減持長(zhǎng)期證券不僅會(huì)直接降低存款機(jī)構(gòu)在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金余額，回收基礎(chǔ)貨幣，還會(huì)間接推高長(zhǎng)期利率。

美聯(lián)儲(chǔ)真的要啟動(dòng)“縮表”了嗎？從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化安排、上述聲明以及聯(lián)儲(chǔ)官員向媒體的表態(tài)來(lái)看，對(duì)于還在觀察何時(shí)第二次加息、再投資操作也未有調(diào)整計(jì)劃的美聯(lián)儲(chǔ)，“縮表”之說(shuō)為時(shí)尚早。

然而與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更密切相關(guān)的是，中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表卻已經(jīng)實(shí)打?qū)嵉厥湛s了。

美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”為時(shí)尚早

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月17日，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行一連發(fā)布了兩份操作聲明，稱將于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持證券，包括美國(guó)國(guó)債、抵押貸款支持證券（MBS），合計(jì)不超過(guò)4億美元。

這種主動(dòng)式“縮表”明顯異于由證券自動(dòng)到期不再投資所主導(dǎo)的被動(dòng)“縮表”。盡管只是小規(guī)模的證券出售練習(xí)，仍反映出聯(lián)儲(chǔ)也在考慮通過(guò)賣出證券來(lái)縮減資產(chǎn)規(guī)模。

為了避免引起市場(chǎng)動(dòng)蕩，上述兩份聲明用“小額練習(xí)”來(lái)描述這三次操作，且特意強(qiáng)調(diào)，并不代表貨幣政策立場(chǎng)的改變，也不能從中推論出未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)變化的時(shí)機(jī)，在其他行動(dòng)之前，不會(huì)直接出售證券。

美聯(lián)儲(chǔ)傾向于以漸進(jìn)的、可預(yù)期的方式減少所持證券的規(guī)模，首先會(huì)選擇是終止或逐步退出本金再投資計(jì)劃，也就是持有證券直至到期的被動(dòng) “縮表”方式。而再投資計(jì)劃退出的啟動(dòng)時(shí)機(jī)又取決于聯(lián)邦基金利率正常化的成效。在加息沒(méi)有產(chǎn)生滿意的效果之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)終止或減少本金再投資，更不會(huì)直接出售證券。

而現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)還在觀察第二次加息的時(shí)機(jī)。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，截至5月25日，年內(nèi)各議息會(huì)議加息概率均較前兩周有明顯上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯儲(chǔ)備銀行主席James Bullard稱，至少三到四次加息后才會(huì)考慮縮表，這一點(diǎn)并沒(méi)有改變。

“縮表”也能不縮流動(dòng)性？

雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍在考慮“縮表”的時(shí)機(jī)與節(jié)奏，但2015年以來(lái)，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模卻已經(jīng)縮減了，但“縮表”似乎沒(méi)有帶來(lái)貨幣緊縮。在2016年一季度，新增信貸、社會(huì)融資規(guī)模還在暴漲，狹義與廣義的貨幣供應(yīng)量M1、M2增速也有明顯上升。這是何故？

從負(fù)債端來(lái)看，引發(fā)此次“縮表”的主要是儲(chǔ)備貨幣。根據(jù)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，儲(chǔ)備貨幣在理論上與統(tǒng)計(jì)上與基礎(chǔ)貨幣一致。央行數(shù)據(jù)顯示，與儲(chǔ)備貨幣等額的基礎(chǔ)貨幣余額自2015年三季度末開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。

但是，決定貨幣供應(yīng)量的，除了基礎(chǔ)貨幣之外，還有貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)作為貨幣擴(kuò)張倍數(shù)，是指中央銀行投放或收回一單位基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造機(jī)制，使貨幣供應(yīng)量增加或減少的倍數(shù)。2015年二季度以來(lái)，貨幣乘數(shù)快速上升，到2016年一季度，升至5.10，與該指標(biāo)發(fā)布以來(lái)的峰值2006年二季度為5.12基本相當(dāng)。

也就是說(shuō)，可以借由商業(yè)銀行存款創(chuàng)造能力的提升對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣下降引發(fā)的“縮表”。

不過(guò)，在這個(gè)過(guò)程中，人民銀行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制力會(huì)下降。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng)阮健弘指出，雖然法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，但貨幣乘數(shù)還會(huì)受到存款人持現(xiàn)行為、銀行體系流動(dòng)性變化等因素影響。相對(duì)基礎(chǔ)貨幣，中央銀行控制貨幣乘數(shù)的能力是有限的。

央行資產(chǎn)負(fù)債表的“正?；?/h3>

從資產(chǎn)端來(lái)看，央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮幾乎全部來(lái)自外匯資產(chǎn)的減少。這種“縮表”雖是被動(dòng)引發(fā)的，但無(wú)論是總規(guī)模的下降，還是整體結(jié)構(gòu)中外匯占比的下降，都可以說(shuō)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表正在趨于正?；?。

目前，人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模偏高。2015年，中國(guó)GDP大約相當(dāng)于美國(guó)GDP的58%，而央行的總資產(chǎn)規(guī)模卻在2015年高點(diǎn)時(shí)為美聯(lián)儲(chǔ)的1.25倍。

人民銀行的總資產(chǎn)規(guī)模與名義GDP的幣值在2009年達(dá)到峰值66%后雖有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美聯(lián)儲(chǔ)22個(gè)百分點(diǎn)。而美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)數(shù)年量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與名義GDP的比也僅從2007年的6%一路上揚(yáng)到2014年QE退出時(shí)的26%，2015年，在總資產(chǎn)規(guī)?；境制接谏夏甑臅r(shí)候，這一比率降至25%。

導(dǎo)致人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模過(guò)高及總資產(chǎn)增速變動(dòng)的主要原因均是外匯資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)也因此發(fā)生巨變，外匯資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重從2002年的40%持續(xù)上升，到最高點(diǎn)時(shí)升至83%。

隨著外匯資產(chǎn)增速放緩乃至負(fù)增長(zhǎng)，總資產(chǎn)規(guī)模增速下降甚至負(fù)增長(zhǎng)，外匯資產(chǎn)的占比也隨之下行，到2016年4月份已降至72%。

在外匯資產(chǎn)逆轉(zhuǎn)的過(guò)程中，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)也有所調(diào)整。人民銀行最早優(yōu)先減少了由發(fā)行央票所形成的“債券發(fā)行”，目前水平與最高點(diǎn)相比凈減少逾4萬(wàn)億元。待央票的對(duì)沖用途成為歷史后，由存準(zhǔn)率主導(dǎo)的儲(chǔ)備貨幣也開(kāi)始減少，與2014年底高點(diǎn)相比，其他存款性公司存款減少逾1.7萬(wàn)億元。

不過(guò)，以準(zhǔn)備金存款為主的負(fù)債結(jié)構(gòu)并沒(méi)有太大變化，其占比仍在64%上下波動(dòng)，貨幣發(fā)行在總負(fù)債中的占比也基本穩(wěn)定在22%。

人民銀行研究局楊娉認(rèn)為，總資產(chǎn)以外匯為主，對(duì)內(nèi)配置的資產(chǎn)相對(duì)較少，削弱了央行對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的宏觀調(diào)控能力；總負(fù)債以準(zhǔn)備金存款為主，通貨比例不高，長(zhǎng)期存在央行發(fā)行貨幣的增長(zhǎng)率嚴(yán)重低于信貸增長(zhǎng)率的現(xiàn)象，央行主要不是通過(guò)貨幣發(fā)行機(jī)制，而是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的信貸活動(dòng)派生貨幣來(lái)調(diào)整債務(wù)性資金和貫徹貨幣政策意圖，降低了其調(diào)控宏觀金融、抑制通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲的能力。

人民銀行漫漫“縮表”路

人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮之路很可能剛剛啟動(dòng)。一者資產(chǎn)負(fù)債表有正?；膬?nèi)在需要；二來(lái)還面臨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；耐庠趬毫?；三者人民幣國(guó)際化也會(huì)推動(dòng)外匯資產(chǎn)的進(jìn)一步下降。

問(wèn)題的關(guān)鍵是“縮表”會(huì)以何種速度推進(jìn)？又是以何種結(jié)構(gòu)推進(jìn)？

人民銀行對(duì)“縮表”節(jié)奏的主動(dòng)控制力并不強(qiáng)。與此前被動(dòng)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表相類似，目前正在進(jìn)行的收縮也是“倒逼”的結(jié)果。在出口持續(xù)下滑、美聯(lián)儲(chǔ)加息、對(duì)外投資增長(zhǎng)合力下，央行總資產(chǎn)出現(xiàn)被動(dòng)收縮。周小川行長(zhǎng)曾有過(guò)“池子理論”，當(dāng)外匯流入時(shí)央行的貨幣池子蓄水。現(xiàn)在外匯流出，蓄水池該到了放水的時(shí)候了。

不過(guò)，人民銀行能通過(guò)資產(chǎn)與負(fù)債端的運(yùn)用，降低被動(dòng)“縮表”的沖擊。如增加其他存款性公司債權(quán)，截至2016年4月，這兩大項(xiàng)目較上年同期擴(kuò)張逾1.6萬(wàn)億元。社科院金融所所長(zhǎng)王國(guó)剛認(rèn)為，可以增加其他存款性公司債權(quán)與對(duì)其他金融性公司債權(quán)，這些科目配置的資產(chǎn)主要反映在對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的持有數(shù)量和比例上。如果這方面的資產(chǎn)數(shù)量較少、比例較低，則說(shuō)明央行貨幣政策調(diào)控的能力較差。

再如增加貨幣發(fā)行，楊娉指出，發(fā)行貨幣才是央行各項(xiàng)資金來(lái)源中成本最低、主動(dòng)性最高、可操作性最強(qiáng)的機(jī)制。王國(guó)剛認(rèn)為，發(fā)行貨幣是央行的專有權(quán)利，央行的主動(dòng)程度較高與此對(duì)應(yīng)通過(guò)發(fā)行貨幣所得到的資金在資產(chǎn)運(yùn)作中受到的牽制也較小。

盡管外匯資產(chǎn)將會(huì)被動(dòng)減少，但可以用來(lái)對(duì)沖的法定存款準(zhǔn)備金率的使用頻率很可能低于預(yù)期。

央行2015年四季度貨幣政策報(bào)告專欄“準(zhǔn)備金率、流動(dòng)性與央行資產(chǎn)負(fù)債表”指出，在開(kāi)放宏觀格局下，貨幣政策面臨著匯率“硬約束”以及資產(chǎn)價(jià)格國(guó)際間“強(qiáng)對(duì)比”的約束。若降準(zhǔn)，負(fù)債方中其他存款性公司存款中的法定準(zhǔn)備金會(huì)相應(yīng)轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，從而增加銀行體系的流動(dòng)性，促進(jìn)市場(chǎng)利率下行，加上降準(zhǔn)信號(hào)意義較強(qiáng)，有可能強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期，這些在一定情況下都可能導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲(chǔ)備下降。

從資產(chǎn)負(fù)債表“復(fù)式平衡”的結(jié)果看，資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)的減少，可以通過(guò)在資產(chǎn)端增加對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)與政策性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，穩(wěn)定總資產(chǎn)下降速度，避免降準(zhǔn)工具的使用。在負(fù)債端，可以通過(guò)加強(qiáng)國(guó)庫(kù)管理降低政府存款。目前，政府存款余額在3萬(wàn)億元上下波動(dòng)，而美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政部庫(kù)底資金僅在2億美金左右。