控制權(quán)私有收益、投資與負(fù)債融資治理效應(yīng)
——基于不同產(chǎn)權(quán)安排的實證研究

李香梅 張志紅

一、引言

傳統(tǒng)金融理論和MM定理假定在理性人、信息充分和完美資本市場條件下，企業(yè)投資決策取決于項目的凈現(xiàn)值，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而隨著信息經(jīng)濟學(xué)、公司治理理論和不完全市場理論的發(fā)展，尤其是資本結(jié)構(gòu)契約理論（Jensen，1986）的提出，突破了完美市場假說和投融資無關(guān)論，國內(nèi)外學(xué)者開始重視以委托代理關(guān)系和信息不對稱為特征的資本市場與企業(yè)投資的關(guān)系，考察負(fù)債融資對投資行為的治理效應(yīng)（Reiff，2006）。Jensen（1986）認(rèn)為融資約束的核心是由于委托代理關(guān)系和信息不對稱的存在，導(dǎo)致各利益相關(guān)者間的“金融摩擦”[1]，進而通過影響代理成本和資本使用成本而影響企業(yè)投資時機和投資項目的選擇[2-3]。學(xué)者們就負(fù)債融資對投資治理效應(yīng)的研究主要圍繞兩條線索展開：一條是“股東—債權(quán)人”間基于負(fù)債契約的委托代理沖突產(chǎn)生的資產(chǎn)替代（Jensen，1976）和投資不足（Myers，1977）；另一條是“股東—經(jīng)理人”代理沖突下，負(fù)債融資對投資具有相機治理作用（Firth，2008）[4]。

上述研究主要基于股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下傳統(tǒng)委托代理沖突，然而近年來，理論界和實證界的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)漸趨集中，大股東控制已成為普遍存在的所有權(quán)實踐形態(tài)（Bennedsen et al.，2006），大小股東間的“第二類”委托代理沖突成為現(xiàn)代公司治理的基本研究范式。所有權(quán)集中條件下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東憑借手中的控制權(quán)有能力和動機通過各種非效率投資行為攫取控制權(quán)私有收益（Private Benefits of Control，PBC），侵占中小股東和債權(quán)人的利益（Claessens，2000），控制權(quán)私有收益已成為各種偏離價值的非效率投資行為的重要動因和公司治理研究的焦點（劉星等，2009）[5]。這樣，受控制權(quán)私有收益的影響，負(fù)債融資對投資的治理作用是否會發(fā)生變化？李香梅、潘愛玲（2013）通過構(gòu)建理論模型，得出負(fù)債能夠提高控制權(quán)私有收益對投資的敏感性[6]，但缺乏實證數(shù)據(jù)的檢驗。負(fù)債融資對投資的治理效應(yīng)還受所有權(quán)特征、政府干預(yù)等外部治理機制的影響（Cohen，Coval and Malloy，2011；Thomas and Philip，2013）[7-8]，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異內(nèi)生決定預(yù)算約束和融資約束的顯著差異（黎來芳等，2013）[9]，對公司治理和融投資關(guān)系具有重要影響[10]。辛清泉和林斌（2006）[11]、馬君潞、周軍和李澤廣（2008）[12]結(jié)合中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟和發(fā)展中經(jīng)濟的雙重特征，將產(chǎn)權(quán)等公司治理因素納入負(fù)債—投資關(guān)系模型，得出國有產(chǎn)權(quán)弱化了負(fù)債對投資的治理效果。那么，轉(zhuǎn)型中的中國企業(yè)，不同產(chǎn)權(quán)制度安排下，融資約束是否存在顯著差異？這種差異是否會影響控制權(quán)私有收益對投資的作用機理？這些問題值得認(rèn)真思考，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有對此進行深入的解析。

基于此，本文試圖將負(fù)債融資和產(chǎn)權(quán)安排引入控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系模型，立足于中國特殊的制度背景，探討不同產(chǎn)權(quán)安排下負(fù)債融資對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）理論分析方面，引入行為管理學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的觀點，分析負(fù)債融資對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)，并考慮異質(zhì)產(chǎn)權(quán)特征帶來的效應(yīng)差異，擴大了投資相關(guān)領(lǐng)域的研究視角，拓展了投資影響因素方面的文獻(xiàn)；（2）經(jīng)驗證據(jù)方面，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，控制權(quán)私有收益對企業(yè)投資的作用機理及負(fù)債融資的治理效應(yīng)差異，所得成果為深化國企改革、提高企業(yè)市場競爭力、優(yōu)化資源配置提供了新的證據(jù)。

本文剩余部分安排如下：第二部分從理論上分析不同產(chǎn)權(quán)制度安排下控制權(quán)私有收益對投資的異質(zhì)性影響及負(fù)債融資的治理效應(yīng)差異，并提出理論假設(shè)；第三部分是實證研究設(shè)計，包括樣本數(shù)據(jù)的篩選、檢驗?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建和相關(guān)主要變量的定義等；第四部分是實證檢驗結(jié)果的分析和穩(wěn)健性檢驗；最后一部分是研究結(jié)論和啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

投資形成的控制性資源或資產(chǎn)是控股股東通過“隧道挖掘”方式攫取控制權(quán)私有收益的重要基礎(chǔ)[13]。我國集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司內(nèi)部人和控股股東的同源性特征（潘澤清等，2004）提高了信息不對稱下控制權(quán)私有收益攫取目標(biāo)的協(xié)同度，控股股東利用手中的控制權(quán)和投資決策權(quán)，制定有利于自身利益最大化的投資策略，通過增加資本投入、構(gòu)建“商業(yè)帝國”等途徑，將大量控制性資源轉(zhuǎn)移到自己手中，控制這些資源在時間和空間上的分配，發(fā)揮控制性資源的集聚效應(yīng)，獲取中小股東難以分享的控制權(quán)私有收益。即控制權(quán)私有收益動機導(dǎo)致的過度投資行為已成為集中所有權(quán)模式下控股股東財務(wù)決策的重要方向[14]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控制權(quán)私有收益與企業(yè)投資支出正相關(guān)。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論和產(chǎn)權(quán)理論，產(chǎn)權(quán)制度是公司治理的基石[15]。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，其投資機會和現(xiàn)金流等引起公司內(nèi)不同利益相關(guān)者間的代理沖突差異[16]，相應(yīng)的，控制權(quán)私有收益的產(chǎn)生與作用路徑也必然存在顯著差異，進而影響投資決策。顯然，控制權(quán)私有收益和投資的關(guān)系在很大程度上受制于不同產(chǎn)權(quán)主體各自的利益取向。經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的中國國有企業(yè)面臨更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系，往往將就業(yè)、稅收、GDP增長、社會穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)內(nèi)化為企業(yè)目標(biāo)[15]，而企業(yè)規(guī)模的擴張利于實現(xiàn)這些目標(biāo)；國有產(chǎn)權(quán)所有者的缺位、職業(yè)經(jīng)理人制度的缺失使國有企業(yè)的管理者擁有更大的自主選擇權(quán)，內(nèi)外部監(jiān)管功能的弱化增加了控股股東和高管的機會主義動機，因此控股股東具有明顯的擴張規(guī)模以實現(xiàn)政府公共治理目標(biāo)的本質(zhì)屬性。國有銀行“制度歧視”的信貸配給制度以及負(fù)債預(yù)算軟約束（林毅夫等，2005），使國有企業(yè)在資金獲取方面具有獨特優(yōu)勢，為控股股東的過度投資提供了資金支持。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中控制權(quán)私有收益對投資的影響更顯著。

企業(yè)投資決策受產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和融資約束的共同影響[17]。不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的差異可能會內(nèi)生的直接決定投資的激勵機制、代理成本的高低、預(yù)算軟約束程度的強弱[18]，使企業(yè)在融資約束上存在明顯的“門檻效應(yīng)”[12]，導(dǎo)致企業(yè)采取不同的投資策略。擴大投資規(guī)模需要企業(yè)具有較強的融資能力，而銀行是企業(yè)主要的融資渠道。在我國，國有銀行與國有企業(yè)具有“同源”屬性，銀行的理性行為必然受政府動機和政府行為的影響，以保護政府利益為前提[19]，因此以銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)具有明顯的“制度歧視”性的借貸行為特征（林毅夫等，2005），其金融資源的分配明顯傾向于國有企業(yè)（俞喬等，2002），但政府對國有企業(yè)貸款的隱形擔(dān)保降低了銀行對國有企業(yè)的監(jiān)督，削弱了負(fù)債融資對投資的治理功能，即國有企業(yè)的特殊產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致的預(yù)算軟約束弱化了債務(wù)的治理效應(yīng)[20]。而非國有企業(yè)受銀行等金融機構(gòu)的“惜貸”和社會資本的“惜投”現(xiàn)象影響，面臨嚴(yán)重的融資約束，一定程度上增加了控制權(quán)私有收益的攫取成本，抑制了控制權(quán)私有收益驅(qū)使的過度投資。而且非國有企業(yè)中負(fù)債融資的“硬約束”提高了企業(yè)破產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移概率[21]，控股股東出于規(guī)避風(fēng)險維持其控制權(quán)的考慮，會放棄外部融資機會，減少企業(yè)的投資支出[22]。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)3：相對于國有企業(yè)，負(fù)債融資在控制權(quán)私有收益影響企業(yè)投資過程中的治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以2005-2011年我國滬、深兩市發(fā)生控制權(quán)變更的上市公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上按下列程序篩選樣本①參考Dyck、Zingales（2004），趙昌文等（2004）研究有關(guān)控制權(quán)收益度量中必須遵循的基本原則，并結(jié)合我國股票市場的交易現(xiàn)狀對樣本數(shù)據(jù)進行篩選。：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東未發(fā)生變更的樣本；（3）剔除以非自愿方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓②非自愿方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓常見的有：國家股在國有單位之間無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。且無公開交易價格的樣本；（4）剔除資產(chǎn)收益率為負(fù)值的極端值樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)資料不全的樣本。經(jīng)過上述篩選，共獲取257個符合要求的樣本數(shù)據(jù)。參考劉星等（2014）[20]按照股權(quán)性質(zhì)對樣本進行分組：持有國家股的定義為國有企業(yè)，持有流通股和外資股的定義為非國有企業(yè)；法人股按其持有人的性質(zhì)進行具體分類，法人股持有人為國有企業(yè)的定義為國有企業(yè)，其他歸類為非國有企業(yè)。其中，國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)為101個，非國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)為156個。

研究數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，個別錯漏數(shù)據(jù)通過查閱滬、深證券交易所公布的年報數(shù)據(jù)及Wind數(shù)據(jù)庫予以補充糾正。數(shù)據(jù)處理采用Excel、SPSS16.0計量分析軟件進行。

（二）模型設(shè)計與變量定義

參考Firth（2008）[23]和郝穎（2009）[24]等學(xué)者的研究，本文采取如下模型考察控制權(quán)私有收益對企業(yè)投資規(guī)模的影響。

其中：因變量I為公司t年的新增投資支出，為消除企業(yè)規(guī)模大小對投資的影響，用新增投資支出除以年初總資產(chǎn)的比值來表示；自變量PBC表示控制權(quán)私有收益，用控制權(quán)轉(zhuǎn)移時的溢價水平來表示③采用郝穎等（2006）的方法，以控制權(quán)交易前三年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值反映公司未來的增長預(yù)期，并將其作為控制權(quán)公共收益的近似估計，從控制權(quán)溢價中扣除。；LEV代表企業(yè)的財務(wù)杠桿，企業(yè)的負(fù)債融資狀況對投資產(chǎn)生重要影響；同時，借鑒Richardson（2006）、劉星等（2010）等研究，在模型中引入FCF、Q和SIZE作為控制變量，并加入行業(yè)虛擬變量。FCF代表企業(yè)的自由現(xiàn)金流對資本存量的相對數(shù)，公司的現(xiàn)金流狀況是公司投資決策的重要依據(jù)（Stein，2003）；Q表示企業(yè)的投資機會，投資機會越大，企業(yè)投資支出越多；SIZE表示企業(yè)規(guī)模的大小，用資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

為了驗證控制權(quán)私有收益對投資的作用機理是否受負(fù)債融資約束的影響，本文引入啞變量DLEV及啞變量DLEV與控制權(quán)私有收益構(gòu)造的交叉項DLEV*PBC，構(gòu)建模型2，檢驗負(fù)債融資能否影響控制權(quán)私有收益與投資的敏感系數(shù)。若企業(yè)財務(wù)杠桿（LEV）大于其中位數(shù)，DLEV為1，反之為0。如果交叉項的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明負(fù)債融資在控制權(quán)私有收益影響企業(yè)投資的過程中具有顯著的治理效應(yīng)。主要研究變量的定義見表1。

表1 主要研究變量定義

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)：國有企業(yè)的投資中位數(shù)（0.0275）大于非國有企業(yè)的投資中位數(shù)（0.0183），但從代表企業(yè)投資機會的Q值來看，國有企業(yè)的投資機會（1.2461）卻小于非國有企業(yè)的投資機會（1.5386），即國有企業(yè)在投資機會較少的情況下發(fā)生大量的投資支出，可能存在過度投資現(xiàn)象；國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（0.5606）高于非國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（0.5221），說明國有企業(yè)的融資能力較強，非國有企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束；無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，控制權(quán)私有收益水平較高，說明我國企業(yè)存在較嚴(yán)重的利益侵占問題?？傮w上，從變量均值差異T檢驗和中位數(shù)差異Wilcoxon秩和檢驗結(jié)果得出，各主要變量在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在顯著差異，因此按股權(quán)性質(zhì)對樣本公司進行分類具有一定的合理性。

為進一步分析不同性質(zhì)公司中，控制權(quán)私有收益對投資支出的影響是否存在顯著差異，按照不同控制權(quán)私有收益水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資支出進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。統(tǒng)計結(jié)果顯示：高控制權(quán)私有收益區(qū)間，國有企業(yè)的投資支出高出非國有企業(yè)的投資支出34.45%，而低控制權(quán)私有收益區(qū)間，兩者的投資支出相差不大；國有企業(yè)中，高控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出遠(yuǎn)大于低控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出，但非國有企業(yè)中，不同控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出無明顯差異，說明較非國有企業(yè)，國有企業(yè)投資支出對控制權(quán)私有收益的變化較敏感。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 按股權(quán)性質(zhì)分組、不同控制權(quán)私有收益區(qū)間的投資支出

表4 各變量與投資支出Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

為了更直觀地觀察自變量與因變量之間的關(guān)系，本研究在回歸之前，對各主要變量進行了Pearson相關(guān)檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。各變量之間的相關(guān)系數(shù)值均低于0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性?？刂茩?quán)私有收益與投資支出在全樣本和國有企業(yè)樣本中顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1和假設(shè)2；資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出在全樣本和非國有企業(yè)中顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債融資對投資支出具有一定的治理效應(yīng)。

表5 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的多元回歸結(jié)果

（三）控制權(quán)私有收益與投資支出的回歸結(jié)果分析

為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，控制權(quán)私有收益對投資支出的影響差異，本研究按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本公司進行分組回歸，實證結(jié)果如表5所示。從表5的回歸結(jié)果可以看出，無論全樣本、國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，回歸方程中Durbin Watson統(tǒng)計值在2.0左右，說明模型中各變量間不存在顯著的自相關(guān)問題，F(xiàn)值在1%水平下通過了顯著性檢驗，說明模型的解釋力具有統(tǒng)計意義上的顯著性。

實證結(jié)果表明，在全樣本和國有企業(yè)回歸中，控制權(quán)私有收益與投資支出分別在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1和假設(shè)2。國有企業(yè)中，控股股東為了追求控制權(quán)私有收益的最大化，憑借融資渠道的先天優(yōu)越性，將大量自由現(xiàn)金流用于擴大企業(yè)的投資規(guī)模，造成企業(yè)的投資過度。銀行等金融機構(gòu)對國有企業(yè)的放款在缺乏相應(yīng)機制的監(jiān)督下難以形成負(fù)債的硬約束特征，抑制了負(fù)債融資對投資的治理效應(yīng)，這點在實證結(jié)果中國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出未通過顯著性檢驗得到證實，即國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性約束了負(fù)債的治理效應(yīng)，控股股東對控制權(quán)私有收益的追求能夠激勵企業(yè)的過度投資。而非國有企業(yè)嚴(yán)重的融資約束增加了控制權(quán)私有收益的獲取成本，導(dǎo)致其不得不放棄NPV為正的投資項目。同時發(fā)現(xiàn)，無論企業(yè)的性質(zhì)如何，自由現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關(guān)，說明投資對自由現(xiàn)金流存在高度的敏感性。

為進一步驗證負(fù)債融資在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)是否存在顯著差異，控制負(fù)債融資約束后進行回歸，結(jié)果如表6所示。無論全樣本、國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，DLEV＊PBC的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明無論企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何，負(fù)債融資在控制權(quán)收益影響企業(yè)投資支出的過程中具有顯著的治理效應(yīng)。具體而言，在資產(chǎn)負(fù)債率較低的情況下（DLEV=0），非國有企業(yè)中，控制權(quán)私有收益與投資支出在1%的水平上顯著正相關(guān)，但在國有企業(yè)中不顯著正相關(guān)，假設(shè)3得到驗證。非國有企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束，負(fù)債融資的硬約束抑制了非國有企業(yè)的投資支出（負(fù)債融資與投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)），如果控制融資約束后，非國有企業(yè)投資所需資金得到支持會激勵控股股東的“掏空”動機導(dǎo)致企業(yè)投資支出的增加，提高控制權(quán)私有收益，在控制權(quán)私有收益效應(yīng)和控制權(quán)成本效應(yīng)的共同作用下，非國有企業(yè)中負(fù)債融資在控制權(quán)私有收益影響企業(yè)投資支出過程中的治理效應(yīng)更顯著。

表6 控制融資約束后控制權(quán)私有收益與企業(yè)投資行為

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述實證結(jié)論的可靠性，本研究進行穩(wěn)健性分析：（1）借鑒劉星等（2010）[25]的做法，用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離（兩權(quán)之差）表示控股股東對中小股東利益的攫取水平，用其替代現(xiàn)有的控制權(quán)私有收益后，對模型（1）和模型（2）進行回歸，結(jié)果與前文基本一致；（2）借鑒田立軍等（2011）[15]的做法，用負(fù)債融資成本作為替代財務(wù)杠桿的變量，對上述模型重新進行回歸，實證結(jié)果和財務(wù)杠桿作為負(fù)債融資變量的結(jié)果一致。限于篇幅，具體檢驗過程和回歸結(jié)果不再列示。

五、研究結(jié)論與啟示

以2005-2011年中國發(fā)生控制權(quán)變更的非金融類上市公司為研究樣本，考察不同產(chǎn)權(quán)制度安排下負(fù)債融資對控制權(quán)私有收益—投資關(guān)系的治理效應(yīng)是否存在顯著差異。經(jīng)驗證據(jù)表明：（1）整體上，控股股東對控制權(quán)私有收益的追求會增加企業(yè)的投資支出；（2）按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)進行分類后，國有企業(yè)控制權(quán)私有收益與投資支出顯著正相關(guān)，而非國有企業(yè)中兩者正相關(guān)但不顯著；（3）但控制負(fù)債融資后，國有企業(yè)樣本中，負(fù)債對投資不具有顯著的抑制作用，控制權(quán)私有收益與投資的正相關(guān)性變的不顯著，而在非國有企業(yè)中，負(fù)債對投資具有顯著的治理效應(yīng)，控制權(quán)私有收益與投資變得顯著正相關(guān)，說明負(fù)債融資約束是影響不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)控制權(quán)私有收益與投資關(guān)系的重要因素。

本研究的結(jié)論提供如下啟示：（1）緩解企業(yè)的融資約束、發(fā)揮負(fù)債的治理效應(yīng)可成為提高企業(yè)投資效率的重要途徑之一；對于非國有企業(yè)，通過改善其融資環(huán)境，放寬金融機構(gòu)對其貸款標(biāo)準(zhǔn)，緩解嚴(yán)重的融資約束問題來提高投資效率更具有現(xiàn)實意義；對于國有企業(yè)，要想抑制控制權(quán)私有收益驅(qū)使的過度投資現(xiàn)象，惟有從根源上解決其“內(nèi)部治理弱化”問題才能規(guī)范其投資行為；（2）若要充分發(fā)揮負(fù)債融資的治理效應(yīng)，需要制度、社會、公司等多個層面的共同努力，進一步厘清金融機制的設(shè)計或監(jiān)管職能，進行金融機制改革，構(gòu)建“企業(yè)—銀行”間的市場化契約治理模式，從治理層面規(guī)范企業(yè)的投資行為。

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