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    法興姚煒:容忍“慢復(fù)蘇”

    2018-11-17 05:46:22魏楓凌
    證券市場周刊 2018年40期
    關(guān)鍵詞:貿(mào)易戰(zhàn)杠桿關(guān)稅

    魏楓凌

    在即將到來的2019年,美聯(lián)儲繼續(xù)進(jìn)行量化緊縮將收緊美元流動性。此外,歐洲央行不再進(jìn)行量化寬松,對于全球的流動性來說其實也是起到收緊的作用。

    法興銀行首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒對本刊記者指出,在這樣的背景下,以中國為代表的新興市場國家,正在面臨兩大挑戰(zhàn)?!暗谝粋€挑戰(zhàn)是全球經(jīng)濟(jì)增速開始放緩,帶來全球貿(mào)易增速的放緩;第二個挑戰(zhàn)是隨著全球流動性的收緊帶來所謂全球的金融條件的收緊?!?/p>

    在這樣的復(fù)雜環(huán)境下,上述兩個挑戰(zhàn)分別從外需和內(nèi)需抑制中國經(jīng)濟(jì)增速,短期數(shù)據(jù)下滑趨勢愈發(fā)明顯,中國股票和債券市場早已經(jīng)開始反映對未來的悲觀預(yù)期。與此同時,如何應(yīng)對這種局面成為在短期與長期并存的、政策部門不得不考慮的問題。

    姚煒認(rèn)為,中國發(fā)展?jié)摿Σ⒉幌癞?dāng)前金融市場低迷所反映得那樣糟糕,以往刺激經(jīng)濟(jì)獲得快速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑依賴深入人心,但在當(dāng)前面臨各種風(fēng)險潛藏,重復(fù)老路還能走得通嗎?未必。因此,政府應(yīng)在樹立改革決心的同時,保有政策出臺的節(jié)奏與耐心,包括金融市場投資者在內(nèi)的公眾也應(yīng)當(dāng)放棄所熟悉的快速復(fù)蘇的經(jīng)驗,盡快適應(yīng)這一輪相對更遲緩的復(fù)蘇。

    短期刺激不足以抵消外部風(fēng)險

    在美元利率上升后,歐元區(qū)利率也有可能接力上升,全球資金開始撤離高風(fēng)險的資產(chǎn),尤其是新興市場的資產(chǎn),造成風(fēng)險爆發(fā),2018年土耳其、阿根廷和南非都未能幸免。當(dāng)然,這些國家本身的基本面就存在很大的問題,尤其是美元外債在過去幾年增長非常快,經(jīng)常賬戶的赤字比較大,外匯儲備也比較低,當(dāng)大潮退去的時候首先就是這些國家在裸泳。中國的國際收支仍屬基本平衡,經(jīng)濟(jì)增長也還處在中高速。

    “從這個角度來說,其實中國的基本面還是比較好的,對于抵抗外部的風(fēng)險還是有一定的韌性,人民幣在全球金融市場中起到越來越關(guān)鍵的作用。”要注意的是,當(dāng)人民幣貶值的時候,全球很多貨幣都會跟著人民幣貶值,帶來資金更快撤離其他新興市場國家以及信貸利率更快地上升、信貸條件越發(fā)緊縮的情況。由此可見,人民幣匯率也變成越來越重要的穩(wěn)定全球金融市場的一個指標(biāo)。

    2015年 “8·11”匯改以來的巨大金融市場的波動和其他新興市場貨幣貶值,意味著現(xiàn)在中國要把人民幣主動大幅貶值作為一種貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)對工具,或者依靠貶值拉動出口,已經(jīng)行不通了,因為人民幣的貶值帶來了整個全球新興市場的動蕩,加劇了全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險,效果適得其反。

    就第二大風(fēng)險點(diǎn)來說,當(dāng)全球的金融條件開始緊縮之后,出現(xiàn)了各種金融資產(chǎn)價格的重估。A股的下跌也屬此列。

    在全球主要政治風(fēng)險當(dāng)中,美國中期選舉雖然已經(jīng)水落石出,和市場的預(yù)期比較接近,在國會兩黨分治的情況下,對特朗普來說,國內(nèi)財政政策就比較難推動,所以中期選舉增加了美國財政的不確定性。姚煒認(rèn)為,這就決定了美國經(jīng)濟(jì)周期在這一輪是很不穩(wěn)定的;但另一方面,特朗普對全球的貿(mào)易戰(zhàn)出于外交政策來說,作為美國總統(tǒng)的他權(quán)力仍然是非常大的,還是他說了算。

    在這種全球背景下,回到中美貿(mào)易戰(zhàn)的問題,市場開始認(rèn)識到中美貿(mào)易戰(zhàn)是一個長期的問題,一開始當(dāng)特朗普提出要打貿(mào)易戰(zhàn)的時候,他口頭說的動機(jī)只是要縮小中美之間的貿(mào)易赤字,但隨后市場慢慢地發(fā)現(xiàn)美國方面開始批評 “中國制造2025”,批評 “一帶一路”,批評中國的國有企業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式。姚煒認(rèn)為,很顯然,美國是想在各個方面抑制中國的發(fā)展?!八詮倪@個角度來看貿(mào)易戰(zhàn)的話,其意義就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貿(mào)易戰(zhàn),其實是大國與大國之間的競爭。在這樣的情況下,中國的領(lǐng)導(dǎo)人對貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對方法就應(yīng)該是不同的?!?/p>

    很顯然,如果把貿(mào)易戰(zhàn)當(dāng)成一個短期的問題,那應(yīng)對的方法就是在短期進(jìn)行一輪經(jīng)濟(jì)刺激,在總需求上把貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面效應(yīng)抵消就可以了,這也是金融危機(jī)以來中國一直在采取的辦法。但既然貿(mào)易戰(zhàn)是長期發(fā)展問題,中國領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)的方法很顯然應(yīng)該是更加堅持自身的改革,讓中國經(jīng)濟(jì)的增長模式更加可持續(xù)。

    “所以現(xiàn)在挑戰(zhàn)重重,但改革當(dāng)先。應(yīng)對外部風(fēng)險的重點(diǎn)應(yīng)該在改革,而不是在經(jīng)濟(jì)刺激?!币樥f。

    中美除發(fā)展模式以外的談判空間很大

    中國到目前為止采取的是克制且有限的刺激措施,同時強(qiáng)調(diào)繼續(xù)深化改革。

    姚煒判斷,如果把貿(mào)易戰(zhàn)限定在關(guān)稅層面,那么這場關(guān)稅戰(zhàn)是很難升級的。她指出,在2000億美元的關(guān)稅清單里面,有超過一半的產(chǎn)品中國的市場占有率是超過50%的,美國很難找到替代品;在剩下的清單里面,超過一半的產(chǎn)品中國出口商的市場占有率是超過75%的。在這種情況下,如果美國對中國的產(chǎn)品加關(guān)稅,美國必須接受通脹出現(xiàn)大幅度上升。假使關(guān)稅覆蓋的面越來越大,對于美國的經(jīng)濟(jì)增長也會帶來越來越大的負(fù)面影響。

    “特朗普就是特朗普,他發(fā)一條推特就可以影響市場,對此我們很難預(yù)測,但是從基本的邏輯上來說,特朗普也要考慮經(jīng)濟(jì)利益。從這個邏輯上來說,美國不太可能把關(guān)稅戰(zhàn)打得更猛?!币樥f。當(dāng)然,關(guān)稅是不是馬上就可以取消倒也未必,這還要看習(xí)近平主席和特朗普會談之后有什么結(jié)果。但會談畢竟是化解風(fēng)險的契機(jī)。

    如果這2000億美元商品的關(guān)稅稅率不會在2019年1月1日提高到25%,那么其實可談的東西還有很多,美國方面向中國要很多的東西,提出很多的條件,而中國方面自己也有相應(yīng)的條件可滿足美國。比如說,中國要多買一些美國產(chǎn)品,這次中國舉辦上海進(jìn)博會的目的就是要多買海外產(chǎn)品;中國改善投資環(huán)境,為此中國政府也做了很大的努力;再者,美國還說到需要中國降低關(guān)稅,其實中國2018年已經(jīng)降了兩次關(guān)稅了;而諸如讓中國更好地保護(hù)知識產(chǎn)權(quán),中國一直在做。

    “在這些層面上,在原則上來說中國和美國之間是共通的,差異只是做多少、做多快、怎么做的問題,雙方可談判的空間是很大的。”姚煒指出,“但是如果要說到美國要中國改變經(jīng)濟(jì)增長模式,要中國減少政府對科技領(lǐng)域的支持,這是中國很難答應(yīng)的,因為這涉及到中國長遠(yuǎn)的發(fā)展,但是這些方面美國人并不需要用關(guān)稅來抑制中國,美國有其他的政策。對中國來說,最好的道路是堅持改革,放開市場,吸引外資,也是給中國民營企業(yè)迎接平等挑戰(zhàn)和機(jī)遇的契機(jī)?!?/p>

    根據(jù)姚煒的估算,如果美國對中國所有的產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅,會影響中國GDP增速1個百分點(diǎn),如果是對250個被列的產(chǎn)品征收關(guān)稅,那么影響在0.5個百分點(diǎn)。

    對此,需要注意匯率和關(guān)稅的關(guān)系。當(dāng)人們看到美國要對中國征收25%的關(guān)稅,就覺得人民幣是不是要貶值25%抵消這個影響,但根據(jù)姚煒的理解,實際上并不需要。中國出口到美國的產(chǎn)品,只是中國出口的1/5而已,在此基礎(chǔ)上加征25%的關(guān)稅,相當(dāng)于中國所有的出口的產(chǎn)品價格漲了5%,在這種情況下再放到匯率的概念來說,市場應(yīng)該用一籃子匯率而不是只看中美雙邊匯率。所以這個5%所有的產(chǎn)品價格上漲,在外匯市場,對應(yīng)的應(yīng)該是人民幣相對一籃子貶值5%就夠抵消了,更何況中國現(xiàn)實中也沒有通過匯率大幅度的貶值來應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)。

    容忍“慢復(fù)蘇”

    從中國經(jīng)濟(jì)總需求來說,考慮到出口數(shù)據(jù)到現(xiàn)在還沒有大幅下滑,2018年的減速和貿(mào)易戰(zhàn)還沒有太大的關(guān)系,中國經(jīng)濟(jì)2018年的減速是因為中國去杠桿、去產(chǎn)能、去污染的改革,尤其是投資的下滑。

    中國去杠桿反映在地方政府隱性債務(wù)的控制和對基建的拖累,這是到目前為止中國經(jīng)濟(jì)減速的最主要的原因。2018年中國經(jīng)濟(jì)的問題還在于,在去杠桿后金融資源有限的情況下,民營企業(yè)、中小企業(yè)看起來受到非常大的擠壓。中國經(jīng)濟(jì)之所以會有龐大的“影子銀行”,就是因為正規(guī)的銀行體系沒有辦法很好地服務(wù)中小企業(yè)和私人部門,那么通過金融監(jiān)管的方法去抑制“影子銀行”的時候,原本對中小企業(yè)和私人部門的信貸供給快速下降。

    要解決這個問題,必須從根本上為私營部門和國有部門營造公平競爭的營商環(huán)境,且解決中國金融運(yùn)作的方式和規(guī)則,對中小企業(yè)進(jìn)行合適的信用甄別,而不能整體高估私營部門的風(fēng)險,這才是改變?nèi)谫Y難的最重要的方法。

    盡管近期一些行政化指導(dǎo)銀行對私營部門放貸的政策效果有待觀察,政策表述也開始從去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿,但無論如何,去杠桿本身的思路確有必要,靠“影子銀行”這種沒有監(jiān)管的債務(wù)融資體系過度膨脹來拉動經(jīng)濟(jì),帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險必須防范。姚煒對本刊記者表示,未來去杠桿還是必須要做,但是做的速度要調(diào)整,而且很重要的一點(diǎn)是中國現(xiàn)在政策也要對一些去杠桿帶來的風(fēng)險點(diǎn)給予多一些的關(guān)注。“貨幣政策、財政政策都要放松,放松的方式要和以前不同?!?/p>

    貨幣政策應(yīng)該關(guān)注的是首先要保持適當(dāng)?shù)牧鲃有裕嗣胥y行2018年公開市場操作和降準(zhǔn)已經(jīng)降低了銀行間市場利率,且在央行放松政策之后,正規(guī)金融體系的信貸增速已經(jīng)開始恢復(fù),但是“影子銀行”的增速還在下滑。但這就是問題的關(guān)鍵。

    “中國‘影子銀行占到中國總信貸供給的20%到25%以上,這一部分的零增長或者負(fù)增長決定了整體的信貸增速還是在下行,信用環(huán)境還是在緊縮,一邊改革一邊放松的模式,對于經(jīng)濟(jì)的拉動是非常慢的,政策的時滯也是非常長,效果短期也不明顯,但這是一條更可持續(xù)的道路?!币樦赋觥?/p>

    在財政政策方面,有聲音認(rèn)為,財政政策大放松就好,但是問題是中國過去基建大部分的資金并不是政府財政出的錢,是市場出的錢。如果是真正的市場主體出的錢也無可厚非,但實際是很多地方平臺以地方政府的名義借來的錢,這就形成一個龐大的地方政府隱性債務(wù),很顯然當(dāng)前的財政放松也不能重走老路。

    “當(dāng)我們看基建的時候需要兩句話,第一,現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速下滑了,所以基建的投資要加速;第二,地方政府同時仍要繼續(xù)關(guān)注隱性債務(wù)的風(fēng)險點(diǎn)。這其實和貨幣政策有一個呼應(yīng),也就是說,正規(guī)的資金,政策會支持,但是隱性的高風(fēng)險的這種債務(wù)帶來的資金,政府還要控制收緊?!币槒?qiáng)調(diào),這樣一松一緊造成的結(jié)果很可能將是基建投資推動了好幾個月,但增速上升會非常的慢,這會是這一輪刺激經(jīng)濟(jì)增長與以往非常大的不同點(diǎn)。

    現(xiàn)在中國財政政策越來越關(guān)注減稅。減稅把錢交給老百姓,交給企業(yè),然后由老百姓和企業(yè)來決定這些錢怎么分配,是一種更加有效率的、更加市場化的財政刺激方法。但是矛盾在于,政府如果通過財政支出擴(kuò)張基建投資,財政加杠桿是非??斓模瑩Q句話說,假設(shè)國家給1塊錢,地方平臺再從其他的渠道借1塊錢,一下子杠桿就是2倍,1塊錢的財政帶來2塊錢的投資。但是當(dāng)刺激政策從減稅端出來的時候,政府今天給居民減了1塊錢的稅,你不會全用掉,假設(shè)一半進(jìn)行儲蓄,減稅政策的杠桿只有0.5。

    “所以用減稅的方法拉動經(jīng)濟(jì),就要有非常高的耐心,因為我們不能指望大家在經(jīng)濟(jì)一變差的時候就開始大把花錢,把減稅省出來的錢全部用于支出?!币樥f。

    從支持民營企業(yè)融資的角度來說,道理也是類似的。政府急不來,不能指望銀行在經(jīng)濟(jì)很差、風(fēng)險很高的時候,還愿意把更多錢借給民營企業(yè),也不能指望民營企業(yè)在風(fēng)險很高的時候借錢去投資,這顯然不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

    “政府要做的是把市場主體投融資的條件準(zhǔn)備好,把融資渠道打通了,等到經(jīng)濟(jì)好的時候出現(xiàn)好的機(jī)會就會看到融資的恢復(fù),所以經(jīng)濟(jì)下滑不要緊,政策出臺的路要走對,要有耐心推進(jìn)改革。”姚煒說。

    在去杠桿方面,值得一提的是,過去這幾年國有企業(yè)的經(jīng)營有非常大的改善。從杠桿率的角度看,國有企業(yè)從2016年開展混合所有制改革和去產(chǎn)能改革以后,杠桿率開始下降,營收水平也開始上升。姚煒認(rèn)為,國有企業(yè)是改革到現(xiàn)在見效最快的一方面。

    金融市場預(yù)期“外熱內(nèi)冷”

    對中國經(jīng)濟(jì)的增長前景也不必不悲觀,其實不僅是中國最高決策層,還有越來越多的市場人士也認(rèn)識到,中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾不是增速的問題,而是增長質(zhì)量的問題。

    從2017年開始,政府所做的去杠桿、防風(fēng)險工作,長期來說肯定是有利的,雖然短期會比較痛苦,即便遭遇貿(mào)易戰(zhàn)中國其實也不怕,進(jìn)行改革也是應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)最好的方法。

    對于2018年中國股市來說,反映出很多的悲觀情緒,姚煒每年見全世界很多的投資人,在她看來,感受到2018年發(fā)生了一些很有意思的市場情緒變化。“以前那么多年,都是離中國越遠(yuǎn)的投資人越悲觀,特別是美國投資人往往對中國非常悲觀;但是在2018年,反而是中國國內(nèi)的投資人對中國經(jīng)濟(jì)最悲觀,國外倒覺得中國經(jīng)濟(jì)還不錯?!?/p>

    這點(diǎn)也反映在2018年隨著中國金融市場擴(kuò)大開放,大量的海外資金投資中國的股市和債市。中國經(jīng)濟(jì)在痛苦的轉(zhuǎn)型期,股市反映出來的情緒和轉(zhuǎn)型期也是非常契合的,但是姚煒認(rèn)為,A股在反映出對短期經(jīng)濟(jì)下滑的悲觀情緒的同時,也能讓投資者看到中國發(fā)展的趨勢,所以對A股中長期前景也悲觀。

    關(guān)于人民幣,姚煒認(rèn)為可能在2019年還會有一定的貶值壓力,如果貿(mào)易戰(zhàn)不繼續(xù)打,那么這一部分對應(yīng)的貶值風(fēng)險可以從匯率中剝離出來,所以人民幣會在短期升值,而經(jīng)濟(jì)增速的下滑,央行的政策放松,相較于美聯(lián)儲的加息路徑,對人民幣還是存在一個比較大的貶值驅(qū)動力。對債券市場來說,央行的政策放松短期則是一個利好?!叭绻梢园衙駹I企業(yè)的融資困難解決的話,中國經(jīng)濟(jì)在這一兩年的陣痛期過了之后,仍將迎來較好的發(fā)展?!币樂Q。

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