人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的新趨勢(shì)

巴曙松

近幾年人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)展明顯，如果以已宣布可兌換的發(fā)展中國(guó)家作為參照，我國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放水平已達(dá)到平均標(biāo)準(zhǔn)。需要加以注意的是，低風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)項(xiàng)目已基本開(kāi)放完畢，未來(lái)需要進(jìn)一步開(kāi)放的項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)更高、管理與監(jiān)測(cè)難度更大的特點(diǎn)。

人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放，是我國(guó)金融改革的重要方面。到目前為止，這項(xiàng)改革保持著主動(dòng)、漸進(jìn)的節(jié)奏，基本策略是先推行預(yù)期收益最大、風(fēng)險(xiǎn)較小的改革，后推行風(fēng)險(xiǎn)程度較高的改革；先推進(jìn)增量改革，后漸進(jìn)推進(jìn)存量改革；先推行有真實(shí)交易背景的改革，再推行帶有投機(jī)性需求的改革。

如何評(píng)估當(dāng)下人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的進(jìn)程？從參與主體的維度來(lái)看，以機(jī)構(gòu)為主體的資本流動(dòng)渠道基本已打通，個(gè)人資本項(xiàng)目的開(kāi)放即將啟動(dòng)；從市場(chǎng)層次的維度來(lái)看，證券類(lèi)項(xiàng)目的境內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)投資渠道已基本打通，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行渠道仍需進(jìn)一步開(kāi)放；從資本期限的維度來(lái)看，長(zhǎng)期資本流動(dòng)渠道比較通暢，短期資本流動(dòng)項(xiàng)目開(kāi)放程度不高；從資本流向的維度來(lái)看，資本流入的渠道基本通暢，而資本流出仍受到限制。

可見(jiàn)，近幾年人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)展明顯，如果以已宣布可兌換的發(fā)展中國(guó)家作為參照，我國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放水平已達(dá)到平均標(biāo)準(zhǔn)。需要加以注意的是，低風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)項(xiàng)目已基本開(kāi)放完畢，未來(lái)需要進(jìn)一步開(kāi)放的項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn)更高、管理與監(jiān)測(cè)難度更大的特點(diǎn)。

未來(lái)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放的新趨勢(shì)，首先可預(yù)計(jì)，去年人民幣加入SDR貨幣籃子提升了非居民配置人民幣資產(chǎn)的需求，以資本項(xiàng)目可兌換為基礎(chǔ)，人民幣跨境流動(dòng)將更充分。人民幣將加速?gòu)馁Q(mào)易貨幣、投資貨幣向儲(chǔ)備貨幣發(fā)展。

我國(guó)“資本項(xiàng)目下輸出，經(jīng)常項(xiàng)目下回流”的人民幣跨境流動(dòng)已形成。相比發(fā)達(dá)國(guó)家，新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)更易伴隨跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與放大。因此，我們央行提出將“有管理的可兌換”作為目標(biāo)，在有序開(kāi)放人民幣資本項(xiàng)目的同時(shí)，積極改革管理方法，逐步用宏觀審慎和市場(chǎng)型工具的管理方法代替行政性審批。

筆者預(yù)計(jì)，人民幣資本項(xiàng)目管理改革將出現(xiàn)三個(gè)取向：

其一，取消包括事前審批在內(nèi)的行政管理手段，轉(zhuǎn)為以事后登記為主的監(jiān)測(cè)管理，同時(shí)逐步建立跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管框架。傳統(tǒng)的匯兌管理采用微觀的審批管理方式，宏觀的審慎管理則通過(guò)稅收和準(zhǔn)備金，或通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表匹配進(jìn)行管理，具有減震器的作用。新興經(jīng)濟(jì)體在構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管體系的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，例如智利的無(wú)息準(zhǔn)備金制度（URR），就要求所有不同期限的外債均需在智利中央銀行指定帳戶(hù)無(wú)息存入其融資總額的20%作為準(zhǔn)備金。

其二，減少或取消額度管理等數(shù)量型管理工具的使用，更多采用價(jià)格型工具調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)，主要包括托賓稅等，例如韓國(guó)要求境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)所持外債期限長(zhǎng)短，設(shè)定不同比例的宏觀審慎穩(wěn)定稅，還要求外國(guó)人在購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)國(guó)債和貨幣穩(wěn)定債券后需繳納額度為15.4%的預(yù)扣稅。這些規(guī)定旨在約束跨境資本流動(dòng)與投機(jī)性交易。

其三，對(duì)短期資本流動(dòng)開(kāi)始構(gòu)建嚴(yán)密的監(jiān)測(cè)管理與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的前提是對(duì)可能引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源加以識(shí)別與度量。監(jiān)測(cè)體系應(yīng)包括反映國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)，以及貿(mào)易和直接投資相關(guān)的國(guó)際支付趨勢(shì)、國(guó)內(nèi)外債期限結(jié)構(gòu)與償付能力等相關(guān)指標(biāo)。

更進(jìn)一步，還應(yīng)確定監(jiān)測(cè)指標(biāo)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的相關(guān)性，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性進(jìn)行預(yù)測(cè)。在此基礎(chǔ)上，未來(lái)需要完善應(yīng)對(duì)跨境資本過(guò)度流入和集中流出的應(yīng)急預(yù)案。