基金績效的供給側分析

馬強 李垚君

（遼寧大學經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

基金績效的供給側分析

馬強 李垚君

（遼寧大學經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

本文運用多元回歸對影響基金業(yè)績的因素進行分析，發(fā)現(xiàn)股票市場、基金經理和基金公司是影響基金業(yè)績的重要因素。股票市場的影響屬于系統(tǒng)性風險，無法改變，基金公司和基金經理的影響可以改變。通過分析基金公司和基金經理對基金業(yè)績的影響程度，能為基金評價提供新的參考指標，為基金投資者選擇基金提供參考依據(jù)。

證券投資基金；基金績效；供給側；評價

一、引言

對于基金業(yè)績來源的研究一直是資本市場研究的熱點，對投資者而言，清楚基金業(yè)績來源可以為他們選擇基金提供科學的依據(jù)，并幫助投資者時刻監(jiān)測基金表現(xiàn)；對基金公司而言，詳細的基金業(yè)績來源不但可以幫助其了解競爭對手，還可為基金公司進行投資監(jiān)控、改善投資表現(xiàn)提供非常重要的反饋機制；對投資顧問而言，業(yè)績來源能成為他們進行基金分析、推薦基金的工具；對監(jiān)管機構而言，明確基金業(yè)績來源，對于了解基金的運作、維護市場的公平競爭、保護投資者的利益具有重要的意義。

20世紀60年代以前，對基金績效的研究重點放在基金單位凈資產和基金投資收益率這兩個指標上，但是基金投資和股票一樣，都具有風險，這種研究方法忽略了基金投資收益的風險。后來的學者注意到了這個問題，美國財務專家特雷諾（1965）首先在《如何評價投資基金的管理》中，提出一種新的考慮風險因素的評價指標，即特雷諾指數(shù)。特雷諾指數(shù)表示證券投資基金每承受一單位系統(tǒng)風險所獲得的超額收益。夏普（1966）認為證券投資基金除了具有系統(tǒng)性風險外，還具有只會對某些行業(yè)或公司產生影響的風險，即非系統(tǒng)性風險，他認為在研究基金收益時，要同時考慮到系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，在此基礎上他提出了表示基金每承受單位總風險所獲得超額收益的夏普指數(shù)。詹森（1968）以資本資產定價模型為基礎首先提出詹森指數(shù)，詹森指數(shù)表示證券投資基金的實際收益超過它所承受風險對應預期收益的部分。

20世紀90年代以來，學者在研究基金整體績效的基礎上，開始研究影響基金業(yè)績的因素?；鹨?guī)模、政策效應、基金經理的個人素質等都成了研究對象。這些研究大都是針對一個或多個因素對基金業(yè)績的影響是否顯著。但是在基金績效評價中，只考察基金的投資表現(xiàn)或比較投資收益是遠遠不夠的，投資者不但需要知道證券投資基金表現(xiàn)優(yōu)劣的原因、基金收益源于何處，還需要進一步了解基金業(yè)績是隨波逐流，跟隨股票市場走勢，還是基金公司和基金經理能夠憑借自身能力戰(zhàn)勝市場獲得優(yōu)良的業(yè)績，還需要知道各影響因素對基金業(yè)績的影響程度。出于以上目的，本文針對基金業(yè)績進行量化分析，除得到影響基金業(yè)績的各因素外，還得到了各因素對基金業(yè)績影響的程度。

二、研究方法、數(shù)據(jù)說明與處理

（一）研究方法

基金種類很多，本文所研究的基金是指狹義的投資中國股市的證券投資基金。影響證券投資基金業(yè)績的因素很多，本文的研究思路是通過對這些因素的分解，得到各因素對業(yè)績影響是否顯著以及影響程度。本文參照多元線性回歸模型（Multivariable Linear Regression Model），逐步分離出影響基金業(yè)績的主要因素，模型如下：

用Y表示基金業(yè)績，Xi（i=1，2，…，k）表示對基金業(yè)績造成影響的各因素，ε表示純隨機因素對證券投資基金業(yè)績的沖擊。

本文假設股票市場走勢以及與基金投資風格相同或相似的行業(yè)指數(shù)走勢，基金公司的整體運營情況以及基金經理的個人素質是影響基金業(yè)績的主要因素。通過逐步加入解釋變量，得到各解釋變量對基金業(yè)績的解釋程度。

1.股票市場走勢以及與基金投資風格相似的行業(yè)指數(shù)走勢?；鹗袌龊凸善笔袌鲫P系一直是研究的熱點，兩者相互影響關系的研究很多，但始終沒有達成共識。

瓦勒（Warher，1995）認為股票市場的波動會影響到中小投資者對基金的投資，如果股票市場近期漲幅較大，則投資者會購買更多的基金份額；如果股票市場有一定的下跌，那么投資者會贖回基金，投資者的這種行為會使得基金份額流量產生較大波動，投資者對基金大量的申購或者贖回會造成基金的超額供給或需求，迫使基金管理者被動地調整投資組合，這種現(xiàn)象被稱為價格壓力假說。王（Wang，2002）認為雖然基金管理者付出了大量的時間和精力來收集各種信息，并根據(jù)搜集到的信息做出不同的投資決策，但是當市場下跌時，個人投資者的贖回行為會增加，為應對流動性，基金管理者被迫從資產組合中賣出股票。他還認為在市場下跌時基金管理者通常會對市場信息產生過度的反應，恐慌地賣出股票，在下跌幅度過大達到基金的止損線時，基金會不計成本地賣出股票，這時賣股票包含的信息遠遠少于建倉時買股票時包含的信息，這種過度反應會造成連鎖反應，引起資本市場踩踏，加速市場下跌。

雖然難以確定股票市場和基金市場間的溢出效應，但由于證券投資基金的資金大部分用于投資股票市場，因此在長期股票市場和基金之間存在著同漲同跌的均衡關系，股市的漲跌對基金業(yè)績影響非常大。與基金買入的股票風格相似的行業(yè)指數(shù)對基金業(yè)績的影響和股票市場對基金業(yè)績影響類似，相關行業(yè)指數(shù)上漲時，這個行業(yè)的大多數(shù)股票都會上漲，從而持有這些股票的基金的業(yè)績也會增加；反之，基金的業(yè)績會下降。因此本文將股票市場的走勢以及與基金投資風格相似的行業(yè)指數(shù)作為影響基金業(yè)績的第一個因素，用股票市場指數(shù)和行業(yè)指數(shù)作為解釋變量。

2.基金經理個人素質。基金經理是基金的直接管理者，除公開信息外，他們通常還會獲取比一般投資者更多的信息，基金經理還可以利用他們自身的知識和經歷，對公開信息進行更好的分析和理解，從而選股和擇時更加高效。因此基金經理的個人素質會對基金的業(yè)績產生重要影響。

伊斯雷爾森（Israelsen，1998）對1992—1996年間存在的1223只基金進行了研究。研究結果表明，6年及以上沒有更換基金經理的基金通常收益率、晨星評級和凈資產都比較高。李豫湘（2006）對能查到年齡的114位基金經理管理的基金進行了研究，結果表明，年長的、從業(yè)時間長的基金經理的業(yè)績高于年輕的、從業(yè)時間短的基金經理，在同一基金管理公司任職時間長的基金經理業(yè)績好于任職時間短的基金經理。尼森和里恩齊 （Niessen和Ruenzi，2006）通過研究基金經理的性別與基金績效之間的關系，得出女性基金經理一般不采用極端投資風格，且投資風格持續(xù)性很強的結論，女性基金經理雖然業(yè)績一般，但業(yè)績的持續(xù)性強于男性基金經理。艾洪德（2008）對210只股票型及混合型基金進行了研究，研究結果表明，從業(yè)時間長的基金經理，傾向于穩(wěn)健的投資風格，在長期業(yè)績較好，從業(yè)時間短的基金經理傾向于激進的投資風格，也許短期業(yè)績較好，但是長期業(yè)績較差。趙秀娟和汪壽陽（2010）運用OLS回歸對基金經理個人特征對業(yè)績的影響進行了檢驗，結果表明，是否有海外背景、是否擁有職業(yè)資格證書、性別與基金的業(yè)績沒有顯著的關系，但是經驗豐富的基金經理獲得了更高的投資收益率。

中國的資本市場并不是強有效市場，投資者非常關注誰管理他們的錢，而基金經理的資歷、背景和個人投資經歷，也會被媒體爭相報道，被基金投資者們追捧，明星基金經理重倉的股票經常會成為熱門股票。鑒于以上原因本文把基金經理的作用作為第二個影響因素，用基金經理的年齡NL、從業(yè)時間CYNL、受教育情況XL和性別XB作為解釋變量。

3.基金公司整體運營情況?；鸸镜木C合實力會影響到基金業(yè)績，基金公司的運營管理能力、資產管理能力及業(yè)務發(fā)展能力，乃至于旗下基金規(guī)模、研發(fā)銷售團隊的穩(wěn)定性、基金經理流動程度等因素都會對基金業(yè)績產生一定的影響。

維耶等（Viet Do等，2005）運用修正的夏普指數(shù)，通過對澳大利亞基金業(yè)的激勵和約束機制進行實證研究，得出了基金收益與激勵顯著相關的同時，也和約束費用顯著相關的結論。羅伯特·F和威廉·B（Robert F和William B，2006）通過對董事會的分析研究，得出了由于基金公司的治理結構的特殊性，會導致其董事和董事會的權力會被削弱的結論，并提出要深化董事會職能的建議。國內對基金公司的研究主要集中在如何借鑒歐美成熟的治理結構，如何媛媛（2004）等人分析研究了歐美基金公司的治理結構，并針對如何提高我國基金管理公司的管理水平和業(yè)績提出了建議。李雪峰和張艦（2008）通過對股權結構的研究，分析了我國基金管理公司的治理結構能否對基金績效產生影響，并對如何通過改善股權結構來提高基金的業(yè)績提出了建議。

投資文化的積累，團隊的配合等多種因素都會影響基金的業(yè)績，本文把基金公司整體運營情況作為影響基金業(yè)績的第三個因素，用公司的股票價格作為解釋變量。

通過以上分析，我們可將基金業(yè)績來源模型簡化成如下形式：

其中，JJYJ表示基金業(yè)績，GPZS表示上證指數(shù)，HYZS表示行業(yè)指數(shù)，JJJL表示經濟個人素質，GSQK表示基金公司整體運營情況。

（二）數(shù)據(jù)說明與處理

本文數(shù)據(jù)均來自天天基金網（www.1234567. com）發(fā)布的數(shù)據(jù)。本文選取東吳證券旗下的東吳新興產業(yè)作為研究對象，研究期間為2012年1月1日到2015年6月30日，共845組數(shù)據(jù)，考慮到基金的分紅和除權因素，本文數(shù)據(jù)采用基金的累計凈值。

按照基金類型的不同，所投資的股票也有所不同，如大成藍籌穩(wěn)健主要投資大盤藍籌股，工銀中小盤成長則主要投資中小盤股。雖然長期來說各大指數(shù)走勢相似，但是短期內有時市場的各指數(shù)間存在二八效應，指數(shù)之間不同漲同跌，大盤藍籌股上漲時中小盤股調整，中小盤股上漲時大盤股調整。因此要按照基金所購買股票的類型來選擇合適的指數(shù)作為基準。本文選取的基金投資標的以中小盤股為主，因此選用反映小市值公司整體狀況的中證500指數(shù)作為股市波動的指標。

基金公司整體運營情況屬于定性指標，本文用公司股價GSGJ來表示。通常中證500指數(shù)和中小盤股票價格存在相關性，當中證500指數(shù)上漲時，中小盤股票價格都會上漲，反之也是如此，這主要是因為中證500指數(shù)是以樣本股的調整股本為權數(shù)進行派許加權計算所得，由于個股價格和中證500指數(shù)間存在相關性，因此需要采用下面方法去掉個股價格波動中中證500指數(shù)的趨勢：

根據(jù)最小二乘法的原理，模型回歸結果里ε的值即為不能被GPZS解釋的個股價格，本文稱之為調整后的股價，用TZGJ表示。

本文的基金主要投資于新興產業(yè)的股票，本文把代表經濟轉型方向的TMT50指數(shù)作為行業(yè)指數(shù)。在建模前先檢驗各變量間的相關性，發(fā)現(xiàn)HYZS和GPZS、TZGJ間的相關系數(shù)非常高，新興產業(yè)的股票大都屬于中小盤股，因此它們之間會存在較強的相關性，由于調整后的股價已經去除了中證500指數(shù)的趨勢部分，所以中證500指數(shù)和公司股價間的相關性低。為去除行業(yè)指數(shù)和中證500指數(shù)間的相關性，去掉行業(yè)指數(shù)這個解釋變量，再經檢驗各變量間已無相關性。

這時回歸方程變成：

其中，JJYJ，GPZS和TZGJ均為對數(shù)增長率。

三、基金業(yè)績來源的實證分析

在建模之前對各變量進行單位根檢驗，可得GPZS、NL、CYNL均為零階單整變量，TZGJ為一階單整變量，NL是在5%的顯著水平下通過檢驗，GPZS和CYNL在1%的顯著水平下通過了檢驗。經過一階差分后TZGJ也在1%的顯著水平下通過了單位根檢驗，由單位根檢驗的結果可知，TZGJ需做一階差分處理，記作DTZGJ。這時，所有的變量都通過了單位根檢驗，在此基礎上，可進一步對基金業(yè)績來源進行建模，并進行回歸分析。

為了衡量各因素對基金業(yè)績各自貢獻度，我們采用逐步加入解釋變量的方法來提取出各因素的影響程度。

（一）中證500指數(shù)對基金業(yè)績的影響

首先利用中證500指數(shù)來解釋基金業(yè)績。因變量為基金凈值，解釋變量為中證500指數(shù)，做回歸分析得到如下結果：

表1：中證500指數(shù)對基金業(yè)績影響的回歸結果

從回歸結果中可以看到，在5%的統(tǒng)計水平下，中證500指數(shù)GPZS的系數(shù)為正且顯著，說明中證500指數(shù)對業(yè)績具有顯著的正向影響，這和實際情況一致，本文基金為股票型基金，因此基金凈值走勢和股市一致。

由表1可知，判定系數(shù)R2為0.689，表示模型中基金業(yè)績由中證500解釋的比例為68.9%，因此基金收益的大部分都來源于股市波動，證券投資基金將大部分的資金投資于股市，因此股市的波動會直接影響基金的業(yè)績。從表中還可以看到DW值為0.3342，遠小于2，這說明回歸殘差序列中還存在非常嚴重的序列自相關。換句話說，殘差序列中還有大量的能夠影響基金業(yè)績的有用信息沒有被提取。

（二）基金經理個人素質對基金業(yè)績的影響

在模型中繼續(xù)加入代表基金經理個人素質的解釋變量從業(yè)年齡CYNL、年齡NL、受教育情況XL（是否碩士或以上）和性別XB做回歸，為防止兩者間產生相關性，年齡采用實際年齡，從業(yè)年齡按從業(yè)季度數(shù)計算。得到結果見表2。

從表2中可以看出：從業(yè)年齡CYNL和年齡NL的系數(shù)均為正且在10%的顯著性水平下通過檢驗，這表明了基金經理的從業(yè)年齡和年齡都對基金業(yè)績產生正向影響，但是影響程度有限。這和實際情況一致，隨著從業(yè)時間增長，基金經理的經驗會隨之增加，從而能更好地應對股市的各種突發(fā)狀況。隨著年齡的增長，人的性格會更加成熟和冷靜，在股市大幅波動時能更加沉著面對，因此業(yè)績較好。但是這兩方面都只能使基金經理的個人能力提高，但由于股市波動是隨機游走，個人不可能完全戰(zhàn)勝市場，因此結果只在10%統(tǒng)計水平下顯著。

基金經理的性別變量XB沒有通過顯著性檢驗，說明性別對基金的業(yè)績影響不大，與尼森（2006）等人對國外情況的研究結論不同，這是由于中國資本市場只有20多年的歷史，可借鑒的經驗相對較少，在沒有足夠的案例可以學習和參考的情況下，為安全起見，基金經理通常都會采用市場上大家都在用的策略，這和趙秀娟和汪壽陽（2010）的結論相同，他們認為基金經理的性別和投資收益沒有必然聯(lián)系。

基金經理學歷XL系數(shù)為正，并且在5%的顯著性水平下通過了檢驗，這表明基金經理的學歷對基金業(yè)績產生正向影響。隨著資本市場的有效性逐漸增強，擁有一定的理論知識顯得更加重要，宏觀層面，基金經理通過自己掌握的知識能夠更加準確地分析宏觀經濟趨勢，從而能更準確地把握市場方向；在微觀層面，基金經理可以通過自己的知識學習并使用衍生品，從而減小基金的風險。這些都能提升基金的業(yè)績。

模型回歸結果的R2值為0.778，說明現(xiàn)有解釋變量能夠解釋基金業(yè)績的程度達到了77.8%。雖然從回歸殘差中分離出了基金經理的個人素質，但是回歸結果的DW值為1.404，仍然小于2。這表明殘差序列中還存在能夠解釋基金業(yè)績的有用信息沒有被提取，因此仍需進一步加入新的變量。

（三）基金公司整體運營情況對基金業(yè)績的影響

將調整后的公司股價TZGJ作為解釋變量加入回歸模型，得到的回歸結果見表3。

表2：加入基金經理的回歸結果

表3：加入公司運營情況的基金績效回歸結果

從表3中可以看到，調整后的公司股價DTZGJ的系數(shù)為正且在1%顯著性水平下通過驗證，公司經營狀況對基金的業(yè)績有顯著的正向影響。此時回歸結果的R2為93.9%。同時我們能看到，這時模型回歸結果的DW檢驗值達到1.936，表明模型已不存在自相關，現(xiàn)有的解釋變量已經能夠基本解釋基金業(yè)績的來源，模型回歸的殘差中已不存在能夠解釋基金業(yè)績的有用信息。

（四）殘差平穩(wěn)性檢驗

為進一步驗證理論模型的準確性，對回歸結果的殘差序列進行DF和ADF單位根檢驗。檢驗結果顯示，ADF統(tǒng)計量小于在5%顯著水平下的臨界值，說明結果在5%的統(tǒng)計水平下顯著，殘差序列為平穩(wěn)序列，這表明本文所建立的理論模型已經能夠很好地解釋基金業(yè)績的來源。

（五）結論

可以看出，對本文研究基金的業(yè)績影響最大的是股票市場的走勢，基金業(yè)績超過60%來自股市，基金公司運營情況對基金的業(yè)績影響也很大，但是遠遠小于股票市場的影響，基金經理個人素質也對基金業(yè)績產生了一定的影響。因此對于本文所研究基金，其業(yè)績主要是來自股市的波動，基金經理對基金業(yè)績產生正影響，但是影響并不是很大，仍有一定的提升空間。基金公司通過自身良好的運營對基金業(yè)績影響較大。

對基金業(yè)績影響最大的來自股市的風險屬于系統(tǒng)性風險，作為證券投資基金無法回避，但是可以通過基金公司自身的管理和基金經理的個人能力減少對基金業(yè)績的影響。

基金公司和基金經理對業(yè)績的影響程度可以作為基金評價的一個參考指標，基金公司如果對基金業(yè)績的影響比例大，說明基金公司內部管理狀況較好，公司結構和運行體系能為基金運作提供強有力的支持和保障，有助于提升基金業(yè)績。如果基金業(yè)績中來源于基金經理的比例較大，說明基金經理有較強的市場預判能力、信息分析能力、風險回避能力和盈利能力。

四、對策建議

針對本文結論，筆者對監(jiān)管部門、基金公司和投資者提出以下建議：

（一）針對監(jiān)管部門的建議

1.采取措施降低證券市場系統(tǒng)性風險。首先，引導投資者樹立正確的投資理念，改變追漲殺跌的投資方式，加強對上市公司的基本面分析。其次，通過進一步發(fā)展機構投資者，擴大基金規(guī)模，從總體上減小證券市場波動。再次，推出風險對沖工具，建立風險對沖機制，為投資者提供合適的避險工具來降低系統(tǒng)性風險。

2.加強證券監(jiān)管力度，加快立法，完善基金的信息披露制度，切實提高信息的透明度和公開度。我國證券市場投機現(xiàn)象嚴重，股價與業(yè)績嚴重脫離現(xiàn)象嚴重。在這樣的市場環(huán)境中，為了提高業(yè)績，某些基金經理可能利用資金優(yōu)勢，通過操縱市場來獲得超額收益，給市場的健康發(fā)展帶來惡劣的影響。筆者認為，監(jiān)管部門可以通過增加基金的信息披露力度，如增加基金投資組合的公布頻率，嚴格基金管理公司的審計工作等措施，有效地扼制我國基金的暗箱操作和各種內部關聯(lián)交易。

（二）針對基金公司的建議

1.人才在開展投資活動、取得優(yōu)異業(yè)績方面有著不可復制的優(yōu)勢，基金公司可以通過建立制度、完善流程來建立競爭優(yōu)勢。盡管很多基金公司已經開始實施股權激勵，但公募基金的激勵體制仍有待完善，人才流失嚴重、基金經理留職率欠佳現(xiàn)象較普遍，能在不斷變革的行業(yè)中保持核心人員的穩(wěn)定是一家基金公司健康穩(wěn)步發(fā)展必不可缺的因素。

2.基金能否取得良好的業(yè)績，基金經理的從業(yè)經驗有著至關重要的作用。年齡越大、從業(yè)時間越長的基金經理經驗更加豐富，更傾向于穩(wěn)健的投資風格，對風險的控制能力也越強，在遇到突發(fā)狀況時，也能夠根據(jù)其豐富的經驗從容應對。因此基金公司的管理層對基金經理的培養(yǎng)和選拔應該更加注重其從業(yè)時間。管理層在挑選和任命基金經理時也應對男女基金經理一視同仁，不應該存在性別歧視。

（三）對投資者的建議

投資者選擇基金，在參考收益、風險等傳統(tǒng)指標的同時，如果條件允許的話也要把基金公司和基金經理對其管理基金業(yè)績的影響程度作為參考指標，盡量選擇能夠對基金業(yè)績產生較大影響的基金公司和基金經理，相對來說，他們對系統(tǒng)性風險的抵御性更強。同時，基金經理學歷的提高和從業(yè)時間的增加能夠提高其自身知識結構和市場經驗，使基金的收益更加穩(wěn)定。

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Supply Front Analysis of Fund Performance

Ma Qiang Li Yaojun
（Institute of Economics，Liaoning University，Liaoning Shenyang 110036）

By applying the multiple regression，this paper analyzes the factors influencing the fund performance，which include the impact of stock market，fund managers and the fund companies.The impact from the stock market belongs to the systemic risk，which can't be changed，while the influence from the fund companies and managers can be changed.Through analyzing the degree of impact of fund companies an managers on the fund performance，the paper offers new reference indexes for the fund evaluation，which serves as reference for the fund investors to choose a fund.According to the results，the paper gives the following suggestions on supervision department，fund companies and investors.

securities investment fund，fund performance，supply front，evaluation

F830.91

A

1674-2265（2016）02-0075-06

（責任編輯 孫 軍；校對 SZ，GX）

2015-11-15

河南省高等學校哲學社會科學研究“三重”重大項目（專項）（2014-SZZD-05）。

馬強，男，遼寧沈陽人，遼寧大學經濟學院博士研究生，研究方向為金融工程；李垚君，男，遼寧丹東人，遼寧大學經濟學院。