全球金融市場(chǎng)波動(dòng)成因分析

楊揚(yáng)

摘要：2016年以來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格大幅震蕩，集中表現(xiàn)為股票、美元等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售，長(zhǎng)期國(guó)債、貴金屬等避險(xiǎn)資產(chǎn)受到青睞。市場(chǎng)對(duì)金融危機(jī)以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程緩慢感到失望，對(duì)未來(lái)感到悲觀。IMF最新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告將2016年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從3.6%下調(diào)至3.4%，并下調(diào)2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從3.8%下調(diào)至3.6%。IMF同時(shí)指出，全球經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)偏向于下行。這一論斷加劇了市場(chǎng)的負(fù)面情緒。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格；波動(dòng)；分析

中圖分類號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）006-000-01

全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩短期誘因是歐洲銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)雷曼兄弟危機(jī)再次爆發(fā)的恐慌和主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等。中長(zhǎng)期因素則是原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式成效殆盡，而結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面持悲觀態(tài)度。

一、全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的短期因素

短期看，年初以來(lái)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的催化劑是負(fù)利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要?dú)W洲國(guó)家多個(gè)金融機(jī)構(gòu)信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風(fēng)險(xiǎn)攀升，導(dǎo)致全球?qū)ο乱粋€(gè)雷曼時(shí)刻到來(lái)充滿憂慮。

以德意志銀行為代表的歐洲銀行業(yè)2015年業(yè)績(jī)大幅下滑、股價(jià)遭受重創(chuàng)，德銀1月末發(fā)布2015年年報(bào)，全年合計(jì)虧損達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的68億歐元，大幅超越危機(jī)沖擊的2008年，導(dǎo)致2016年以來(lái)股價(jià)加速下跌，2月11日創(chuàng)下今年以來(lái)股價(jià)最低點(diǎn)，較年初下跌36%，之后雖有反彈但截至3月24日累計(jì)跌幅也達(dá)27%，超過(guò)2015年全年20%的跌幅。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐洲主要商業(yè)銀行股價(jià)2016年以來(lái)下跌幅度曾普遍達(dá)20%-40%，延續(xù)去年以來(lái)的跌勢(shì)，其中UBS、法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸、巴克萊、德銀、法國(guó)興業(yè)以及瑞信跌幅均超過(guò)25%。歐洲各國(guó)，除瑞士、挪威等少數(shù)國(guó)家之外，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量整體偏低。2015年歐元區(qū)整體不良貸款率高達(dá)6.7%，遠(yuǎn)高于美國(guó)1.7%的不良貸款率；而PIIGS五國(guó)不良貸款率均高于歐元區(qū)水平，其中意大利、愛爾蘭在17%以上，希臘不良貸款率已經(jīng)超過(guò)34%。歐洲銀行業(yè)股票下跌的主要原因在于：央行負(fù)利率政策的推行導(dǎo)致銀行盈利能力下降；油價(jià)下跌以及美國(guó)高收益?zhèn)鶔伿蹖?duì)歐洲銀行業(yè)的沖擊；金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、以及市場(chǎng)環(huán)境不景氣；壞賬率較高等導(dǎo)致盈利能力下滑等。但總體看，歐洲金融系統(tǒng)尚未出現(xiàn)類似2011-2012年歐債危機(jī)時(shí)的流動(dòng)性及主權(quán)國(guó)家債務(wù)清償風(fēng)險(xiǎn)。

主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期加劇投資者擔(dān)憂。歐洲和日本經(jīng)濟(jì)通脹率和失業(yè)率不及目標(biāo)。據(jù)歐洲統(tǒng)計(jì)局（Eurostat）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2016年2月份，歐元區(qū)2月份通脹率為-0.2%，較1月份的0.3%大幅下降，遠(yuǎn)低于歐洲央行2%的目標(biāo)。歐元區(qū)2016年1月的失業(yè)率降至10.3%，盡管是2011年8月以來(lái)的最低水平，但仍然顯著高于金融危機(jī)之前2007年6.5%的平均失業(yè)率水平。同時(shí)，日本2016年12月至2016年2月的核心通脹依然在零附近徘徊。通脹率和失業(yè)率不及目標(biāo)加劇了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。中美作為世界上最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景不明朗。2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.9%，為1990年以來(lái)最低增速，資本市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)大宗商品價(jià)格造成進(jìn)一步的打壓進(jìn)而拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并推測(cè)中國(guó)政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力將允許人民幣貶值20%以上。雖然美國(guó)失業(yè)率連創(chuàng)新低，但美聯(lián)儲(chǔ)（FED）貨幣政策會(huì)議表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還不夠強(qiáng)勁，凈出口受到全球經(jīng)濟(jì)低迷、美元強(qiáng)勢(shì)拖累，投資受到存貨投資低迷的持續(xù)影響，2015年4季度以來(lái)私人消費(fèi)需求也在放緩。股市下行、利率提升、美元強(qiáng)勢(shì)等全球金融狀況也會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)蘇。FED主席耶倫在國(guó)會(huì)聽證會(huì)發(fā)表的貨幣政策報(bào)告也體現(xiàn)了對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)繼續(xù)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。市場(chǎng)預(yù)測(cè)今年FED將有兩次加息，相較于去年12月時(shí)的預(yù)測(cè)減少了一半。

二、全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的中長(zhǎng)期因素

弱美元、流動(dòng)性過(guò)剩及新型市場(chǎng)的超級(jí)崛起是支撐近二十年全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要因素。時(shí)至今日，這三大要素都不復(fù)存在——新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)分化、美國(guó)貨幣政策周期調(diào)整、弱勢(shì)美元出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。同時(shí)，前沿技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新處于相對(duì)沉寂階段。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興科技正逐漸顛覆全球經(jīng)濟(jì)，但還不足以構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)新一波增長(zhǎng)動(dòng)能。在此背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家結(jié)構(gòu)性改革遲緩，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡，或呈低增長(zhǎng)甚至長(zhǎng)期停滯特征。

長(zhǎng)期看，新興經(jīng)濟(jì)體，俄羅斯、巴西、OPEC等隨著能源價(jià)格持續(xù)下跌，將能源出口型增長(zhǎng)模式走到盡頭；中國(guó)人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，將出口拉動(dòng)和投資增長(zhǎng)模式走到極致。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，日歐已經(jīng)實(shí)行負(fù)利率，美國(guó)也已經(jīng)保持了將近八年的近乎零利率，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然乏力，已經(jīng)把貨幣寬松模式走到盡頭。

隨著過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式能量耗盡，全球面臨嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾，經(jīng)濟(jì)或呈低增長(zhǎng)甚至長(zhǎng)期停滯特征。但各國(guó)在結(jié)構(gòu)性改革方面行動(dòng)遲緩，仍然寄希望于貨幣寬松——2008年以來(lái)，美中歐日均依賴貨幣寬松政策，缺少結(jié)構(gòu)性改革。2008年至今已有八年，長(zhǎng)期的低利率和貨幣寬松環(huán)境，鼓勵(lì)了過(guò)度投機(jī)，吹起了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，使得全球積累了過(guò)度杠桿，大量堆積的過(guò)度杠桿像一個(gè)火藥桶，需要經(jīng)濟(jì)基本面的支撐來(lái)將其化解。

三、市場(chǎng)過(guò)度解讀是導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩的主觀因素

除了全球經(jīng)濟(jì)基本面變化，歐洲銀行業(yè)問題等因素，現(xiàn)階段出現(xiàn)本輪全球金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，說(shuō)明全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷后危機(jī)時(shí)代八年調(diào)整后，市場(chǎng)耐心和信心已經(jīng)降低到冰點(diǎn)，如果沒有明確的方向性選擇，投資者或?qū)⑦M(jìn)一步對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景失去信心，市場(chǎng)可能對(duì)各種信號(hào)做出過(guò)度解讀。為此，2016年2月在上海召開的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了分析判斷，認(rèn)為多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將繼續(xù)溫和擴(kuò)張，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)將保持強(qiáng)勁，近期市場(chǎng)波動(dòng)的程度并未反映全球經(jīng)濟(jì)基本面。G20承諾將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革政策，來(lái)增強(qiáng)信心，維護(hù)和增進(jìn)復(fù)蘇。

全球經(jīng)濟(jì)金融基本面趨于惡化，產(chǎn)生了諸多不可預(yù)測(cè)的溢出效應(yīng)，難免會(huì)波及中國(guó)經(jīng)濟(jì)，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增添新的不確定性，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)外部沖擊，防范可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)需求政策與結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。