對保險資金跨界收購的思考

彭志勇

最近，險資頻繁在股票二級市場舉牌，生命人壽舉牌浦發(fā)銀行，安邦保險舉牌金融街，前不久前海人壽舉牌萬科更是引起社會廣泛關注和業(yè)界熱議。

對保險資金跨界收購的思考

最近，險資頻繁在股票二級市場舉牌，生命人壽舉牌浦發(fā)銀行，安邦保險舉牌金融街，前不久前海人壽舉牌萬科更是引起社會廣泛關注和業(yè)界熱議。在這些熱議中包含了不少對于險資投資的性質(zhì)和作用的誤解，需要我們做一番正本清源的經(jīng)濟分析。

一、市場行為不是戰(zhàn)爭，不是零和博弈，更多的是合作共贏。

市場的本質(zhì)就是促使人們分工合作。分工提高了專業(yè)化生產(chǎn)效率，形成了迂回生產(chǎn)，進而推動技術的發(fā)明和創(chuàng)新。市場則通過價格機制將大家聯(lián)系起來，促進資源有效配置，促使人們互惠互利，達到合作共贏。經(jīng)濟學家也證明了比較優(yōu)勢理論，合作分工的效率比不分工要高得多。

險資大舉進入股票二級市場，提高了股票價格，股東獲利；管理層大都持有本公司股票，在不被董事會更替的情況下，也獲利；險企投資的股票一般為價格低估，股東分散，或現(xiàn)金流高的藍籌股企業(yè)，風險在可控范圍內(nèi)，企業(yè)發(fā)展也獲利。對整個股市來說，險資具有長期性和穩(wěn)定性的特點，這有利于減少股價非理性的波動，更為充分地發(fā)揮股市融資和有效配置資源的功能。

市場還有一個重要功能，就是在未來不確定和信息不完全的情況下，鼓勵企業(yè)家創(chuàng)新。整個經(jīng)濟系統(tǒng)是極其復雜的，沒有誰能夠獲得足夠的信息，并準確預測未來。在一個充滿不確定性的世界里，如何判斷未來，如何收集和加工信息，就成為人們做決策的首要任務。良好的市場會鼓勵企業(yè)家發(fā)現(xiàn)需求沒有得到滿足的市場，并創(chuàng)造出各種各樣的新產(chǎn)品和新技術。市場應對不確定性的辦法是試錯法，企業(yè)家必須善于判斷未來并愿意承擔風險?？傮w而言，市場創(chuàng)新失敗的多，成功的少。因此我們也要寬容失敗。

當然，不排除一些帶有破壞性的市場創(chuàng)新，如企業(yè)被兼并重組，管理層被更替，雇員失業(yè)或被降薪等，將會導致某些行業(yè)和組織的利益受損，甚至帶來沖突和對抗。但是市場理性的力量，能夠促使利益相關方克服情感的沖動，坐下來商談，通過理性合作，尋求達成共贏的局面。

二、險資大量進入股市啟動了資本市場機制的良性循環(huán)。

改革開放三十多年來，資本市場曾經(jīng)為國有企業(yè)脫危解困、破解中小企業(yè)融資難題立下汗馬功勞。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，在“三期疊加”的大背景下，要保持高效率、低成本、可持續(xù)的中高速經(jīng)濟增長，迫切需要資本市場發(fā)揮更大作用。但是，由于我國的資本市場是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌過程中發(fā)展起來的，與發(fā)達國家經(jīng)過數(shù)百年發(fā)展而成熟完善的資本市場相比，起步晚、發(fā)展時間短、成熟度不夠，存在著現(xiàn)行發(fā)展階段特有的體制機制短板，不能充分滿足產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和動力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的需要。

其中股票市場最大的問題是投機性太強，股價和企業(yè)業(yè)績相關性不大，不能建立價值投資的長效機制，在很大程度上傷害了實體經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)家的創(chuàng)新動力。一般個人投資者既不看公司業(yè)績也不看公司分紅能力，只做短線投資；而投機機構(gòu)發(fā)現(xiàn)和散戶博弈收益更高，自然就不會關注公司的長期價值，結(jié)果股市演化成投機場所。

從2014年的數(shù)據(jù)看，多數(shù)銀行1年定存利率為3%。按照這一利率水平，僅有31家上市公司的股息率超過銀行1年定期存款利率，也就是說，1908家公司中，股息率高于1年期定存利率的上市公司不足2%。而不少美國上市公司將稅后利潤的50%～70%用于支付紅利，通常遠高于1年期定存利率。美國投資者進入股市的主要目的就是獲取分紅，所以投資者持有股票時間長，股票價值與企業(yè)價值緊密相關，股票價格相對穩(wěn)定。美國股市對投資者有著持續(xù)的吸引力，能有效發(fā)揮資本市場配置資源的作用。

重投機，輕投資導致了兩種后果：第一，因為股市波動大，長期投資機構(gòu)不愿意入市，形成了劣幣驅(qū)逐良幣的機制。而缺乏長期投資機構(gòu)進一步加劇了股市的投機性，導致惡性循環(huán)。

第二，股票價格不能激勵上市公司管理層提高公司業(yè)績，管理層重融資輕回報，形成內(nèi)部人控制機制，盲目擴張，管理層薪酬快速增長，少分紅、甚至不分紅，不重視小股東的利益，沒有動力提高企業(yè)的股票價格。

因此，我國大盤藍籌股價格偏低，股市不能有效發(fā)揮價值引導的功能。例如，萬科股票價格長期偏低，截止到2013年年末，萬科土地儲備價值1300億元，已銷售未結(jié)算金額近1700億元，賬上還有近300億現(xiàn)金，扣減負債后價值2700億元，而當時萬科股票市值僅為800億元，2015年7月市值才1400億元，股價明顯低估?？梢?，我國股市配置資源的效率不高。

缺少長期投資機構(gòu)是問題的癥結(jié)之一。成熟的資本市場基本是由長期投資機構(gòu)主導的。2013年美國股市總資本中，機構(gòu)投資占81%，其中投資基金34.9%，自主養(yǎng)老基金35.6%，保險資金10.5%。投資機構(gòu)引導著市場主流的投資理念。無論是向新型行業(yè)投資、向高成長的新興市場投資，還是向國內(nèi)績優(yōu)藍籌股投資，投資機構(gòu)始終走在經(jīng)濟發(fā)展和改革的最前沿，領先于經(jīng)濟周期。正是資本的驅(qū)利性和對投資領域的高度敏感，資本才始終能夠率先找到流動的方向，引導社會資金（資源）流向回報最高、最具有長期投資價值的產(chǎn)業(yè)和公司，并且一旦遇到阻力便開始自動調(diào)整，證券市場優(yōu)化資源配置的功能由此發(fā)揮得淋漓盡致。

長期機構(gòu)投資者具有信息的優(yōu)勢和動力，有兩個原因：一是機構(gòu)投資者大量持有上市公司的股票，因而獲取和處理信息更加經(jīng)濟；二是機構(gòu)投資者對所獲得的信息有專門的專家管理，因而其處理信息的邊際成本更低。上市公司的信息越透明，股價就越能反映資源的稀缺度，進而越能提升資本配置效率，激發(fā)經(jīng)濟活力。

反觀中國，在2014年股市總資本中，自然人投資占23.51%，一般法人占61.44%，專業(yè)機構(gòu)14.65%，其中，投資基金占3.76%。專業(yè)機構(gòu)占比過少，是我國股市投機性強，而投資引導性弱的重要原因。

誰來打破股票市場的惡性循環(huán)，讓市場回歸到投資導向呢？2015年二、三季度A股市場經(jīng)歷震蕩，很多藍籌股股價偏低，保險資金抓住了機遇，并承擔起啟動資本市場良性循環(huán)的責任。

根據(jù)同花順統(tǒng)計，2015年6月11日至12月11日，共有 26 家公司發(fā)布公告宣布被險資舉牌，舉牌公司包括安邦保險、前海人壽、陽光人壽、富德生命人壽、國華人壽、君康人壽、百年人壽等。其中，部分保險公司連續(xù)舉牌多家上市公司。

從險資舉牌的標的看，主要以價值股、藍籌股為主，因此對普通價值投資具有正面意義。險資資金成本比較固定，因此希望獲取穩(wěn)定的分紅收益，而分紅較高的藍籌股成為其首選。險資進入股市后，將起到示范作用，引導機構(gòu)投資者和散戶更加關注企業(yè)的長期價值投資，從而為更大的長期資金進入打好基礎。一旦我國股市價格穩(wěn)定，投機減少，那么養(yǎng)老基金、醫(yī)?；鸬榷伎梢赃M入股市，一方面促進資源的最優(yōu)配置，激勵上市公司提高業(yè)績，減少內(nèi)部人控制，完善公司治理結(jié)構(gòu)；另一方面也可以分享企業(yè)增長帶來的紅利，緩解保險資金壓力。

三、保險資金長期投資股市是保險產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

從國外保險行業(yè)的經(jīng)營狀況看，大多數(shù)國家保險公司的保險業(yè)務本身都是虧損經(jīng)營，它們主要通過預期投資收益來彌補直接承保業(yè)務的損失。近年來，國際大保險機構(gòu)的實踐也有效驗證了資金運用對于保險業(yè)發(fā)展的重要性。投資業(yè)務開始與承保業(yè)務并駕齊驅(qū)，成為保險公司發(fā)展前進不可或缺的兩個車輪。

在國外主要的保險市場上，保險公司管理的資產(chǎn)最多有10%被配置在銀行存款上，其目的在于確保一定的流動性。與發(fā)達國家相比，我國保險公司投資的領域主要限定在銀行存款和債券等低收益的利率產(chǎn)品上，保險資金運用的收益性、流動性和安全性沒有得到較好的匹配和兼顧，不適應國民經(jīng)濟和保險業(yè)務快速發(fā)展的需要，且嚴重影響了保險資金循環(huán)和資金使用的效果。

保險機構(gòu)投資渠道的多元化和資本市場的發(fā)展，對保險資金的配置起到了一定的分流作用，并將有效緩解保險公司資產(chǎn)負債不匹配的問題。其中，險企的內(nèi)在需求加上監(jiān)管對權益類投資比例限制的放開，使得近半年內(nèi)險資為提高投資收益率而密集舉牌業(yè)績優(yōu)質(zhì)上市公司。計入長期股權投資可避免股價波動影響，對于改進中小保險公司的償付能力尤其具有正面影響。

近10多年來，隨著消費結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)濟市場化、法制化進程的加快，壽險和非壽險的險種結(jié)構(gòu)進一步演進。從西方國家的情況看，壽險業(yè)內(nèi)部的一個顯著變化就是投資連結(jié)險（變額壽險）等新型產(chǎn)品的迅速擴張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由以傳統(tǒng)的儲蓄型、保障型產(chǎn)品為主向以保障型、投資型產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變。美國壽險公司資產(chǎn)分為一般賬戶和獨立賬戶，根據(jù)資金性質(zhì)不同，兩種賬戶分別采取不同的配置策略，并制定不同的收益率目標。如下圖所示：

一般賬戶所管理的資金主要來自傳統(tǒng)壽險保單，資金主要用于保險賠付，對投資的收益率要求相對較低，所以一般賬戶更加注重資金的安全性，通常采取較為保守的配置策略進行投資。而獨立賬戶管理的資金大都來自于投資屬性較強的壽險產(chǎn)品，例如變額壽險、萬能險等，由于這類產(chǎn)品的投資風險是由保單持有人承擔，保單持有人希望通過購買產(chǎn)品獲得較高的投資收益，所以獨立賬戶的配置策略較為激進，高比例配置流動性好、收益較高的權益類資產(chǎn)。鑒于一般賬戶和獨立賬戶資金來源存在差異，美國監(jiān)管部門分別制定了不同的監(jiān)管政策，對兩類賬戶進行分類監(jiān)管，這也是導致賬戶投資策略明顯有別的原因之一。

我國保險市場上的萬能險起源于美國，是一種保險與投資并存，介于分紅險與投連險之間的投資型壽險。其“萬能”在于投保人可根據(jù)人生不同階段的保障需求和財力狀況，調(diào)整保額、保費及繳費期，確定保障與投資的最佳比例。還可以讓客戶直接參與由保險公司為投保人建立的投資賬戶內(nèi)資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨立運作的投保人投資賬戶資金的業(yè)績聯(lián)系起來。投資收益率上不封頂、下設最低保障利率。

萬能險具有繳費靈活、保障額度可調(diào)整等優(yōu)點，然而萬能險也存在著一定的風險，一方面，如果險企業(yè)績不好，收益率可能無法達到預期的利率，甚至可能低于銀行存款利率；另一方面，如果短期內(nèi)退保，則需支付一定比例的手續(xù)費等費用。因此，投保人要對其風險程度和自身保障需求合理認知。

保險公司需要審慎縮短萬能險的無手續(xù)費或低手續(xù)費退保時限，避免形成大量高成本、短期限、低保障的萬能險資金進行長期股權投資，規(guī)避短錢長配的問題和流動性風險。在“償二代”以風險為核心的監(jiān)管框架下，保險公司必須更加關注資產(chǎn)負債管理、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、投資品種選擇，投資風險管理等各個環(huán)節(jié)。

監(jiān)管層則需要密切關注市場，通過發(fā)現(xiàn)風險和問題，及時調(diào)整規(guī)則來管住后端，例如保監(jiān)會此次發(fā)布的《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，要求保險公司及時進行信息披露，確保險資運用透明化，就是運用規(guī)則規(guī)范市場，引導保險公司進行資本管理和風險控制。

在當今經(jīng)濟全球化和金融一體化條件下，金融混業(yè)經(jīng)營正在成為我國金融業(yè)發(fā)展的主導趨勢，各產(chǎn)業(yè)相互滲透，有機聯(lián)動，大幅度拓寬了保險市場的邊界。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，走綜合經(jīng)營道路的保險集團公司有利于集中力量實現(xiàn)整體利益的戰(zhàn)略目標，從而更好地發(fā)揮協(xié)同效應和規(guī)模效益。

所以，我國保險資金用于長期投資的規(guī)模將日益增長，最近保險資金密集跨界收購既是險資潛能充分釋放的過程，也是保險業(yè)迅速發(fā)展的結(jié)果。我國保險業(yè)應充分借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度改革，以此實現(xiàn)保險業(yè)與資本市場在更高層面、更大程度上的良性互動。

四、市場是協(xié)調(diào)企業(yè)相關利益的最好工具。

近年來我國保險公司不僅擴大了進入股市的資金規(guī)模，也加大了對企業(yè)的并購力度和對企業(yè)股權的長期投資。當收購引起與被收購企業(yè)管理層的沖突時，比較容易引發(fā)社會關注?？毓蓹嘀疇幰恢笔琴Y本市場的熱點。

股權收購會帶來企業(yè)相關利益者的利益變化。一般來說，上市公司被收購，很可能帶來股價上漲，最受益的是公司股東，尤其是中小股東。管理層則面臨一定風險，一旦公司被重組，管理層有可能被替換，要承擔人力成本上的損失。一般員工也有可能面臨裁員和降薪的壓力。其他利益相關者還包括企業(yè)債權人、供應商、零售商、消費者、競爭者、中央政府、地方政府以及某些社會團體等。

這里最核心的問題是，企業(yè)只是是股東的企業(yè)嗎？股東能否自由地處置企業(yè)？

從資本分類的角度看，企業(yè)是人力資本和非人力資本的合約。從契約的角度看，企業(yè)是要素交易的契約，市場則是產(chǎn)品交易的契約。從社會網(wǎng)絡的角度看，企業(yè)是人們社會關系的網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)。企業(yè)的本質(zhì)是利益相關者的利益沖突與合作的對立統(tǒng)一體。企業(yè)所有權的安排沒有一定之規(guī)，沒有最佳模式，是和每個國家的政治制度、文化和經(jīng)濟發(fā)展階段密切相關的。如美國的公司曾一度只注重股東的利益，但隨著形勢的變化，各州紛紛修改公司法，把雇員的利益也考慮在內(nèi)。而德國和日本的公司一般更注重雇員和管理層的利益。

從效率上說，市場是協(xié)調(diào)企業(yè)利益相關者最好的工具。我們很容易誤把資本當成市場本身，當資本和管理層出現(xiàn)沖突時，就認為是市場出問題了。其實，資本只是要素市場中的一部分，企業(yè)家和員工的人力資本同樣是要素市場的重要組成部分。在我國進一步深化改革的大背景下，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

中國經(jīng)濟已經(jīng)進入新常態(tài)，供給側(cè)改革是未來發(fā)展方向，其重點是完善市場機制，尤其是要素市場的改革。保險資金擴大進入股市的規(guī)模，既是要素市場改革的結(jié)果，也必將反過來進一步推動要素市場的改革，完善資本市場，激勵企業(yè)家不斷創(chuàng)新，讓經(jīng)濟發(fā)展獲得新的動力。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供）