人民幣入籃之后，匯率怎么了？

人民幣“入籃”的評估及建議與近期金融改革路徑相一致，并為“后SDR”時代的金融改革提供前瞻性指引。

12月1日，IMF執(zhí)行董事會決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，但是與市場預(yù)期相反，自11月初，人民幣匯率不僅沒有維持穩(wěn)定，反而走出了單向小幅貶值的走勢，波動率也同步放大，在岸（CNY）匯率更加明顯。

筆者認(rèn)為，人民幣謀求加入SDR貨幣籃子，在一定程度上“主導(dǎo)”了中國近期的金融體系改革，如果我們分析IMF在7月份完成的SDR初評報告中對中國金融體系改革的建議，并與近期的改革措施相對應(yīng)，會發(fā)現(xiàn)兩者有很高的契合度：

建議1：人民幣需要一個對美元的市場化匯率，以便于對SDR貨幣籃子進(jìn)行定價。目前發(fā)布的人民幣匯率中間價無法滿足這個要求。

改革1： 8月11日，央行啟動匯率中間價改革，中間價將由前一日收盤價、外匯供求和國際主要貨幣匯率三個因素作為主要參考，通過一次性貶值的方式矯正過去中間價與市場價背離的問題。

意義：“811”匯改引起了市場的巨大震動，但在IMF初評報告中有章可循，其明確提出了“人民幣中間價不是基于真實市場交易，而且與在岸匯率價格有2%的背離”，而這正是“811”匯改的核心目標(biāo)。

建議2：IMF成員國需要進(jìn)入在岸市場的通道，以便于通過在岸匯率價格交易人民幣及人民幣計價資產(chǎn)。

改革2：9月22日，央行批復(fù)同意匯豐香港和中銀香港在銀行間債市分別發(fā)行10億元和100億元人民幣金融債券。

9月30日，央行開放境外央行類機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間外匯市場，開展包括即期、遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)在內(nèi)的各品種外匯交易。

11月25日，首批境外央行類機(jī)構(gòu)在中國外匯交易中心完成備案，正式進(jìn)入中國銀行間外匯市場。

意義：預(yù)計銀行間外匯市場將進(jìn)一步向國際投資人開放。產(chǎn)品創(chuàng)新手續(xù)簡化，對沖手段不斷豐富。熊貓債市場也將繼續(xù)開放。

建議3：在岸（CNY）和離岸（CNH）匯率的背離，使得無法通過CNH市場實現(xiàn)對CNY頭寸的完全對沖。

改革3：9月23日，央行通知進(jìn)一步便利跨國企業(yè)集團(tuán)開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)。

10月8日，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS，一期）成功上線運(yùn)行。

意義：IMF初評報告指出由于資本管制及其他限制，造成了CNY與CNH的背離。因此央行進(jìn)一步打通CNY與CNH市場，并著力降低IMF成員在CNY市場的操作成本。另外我們也觀測到，央行疑似數(shù)次在離岸市場進(jìn)行干預(yù)，以促使CNY與CNH收斂。

但是筆者注意到，IMF在11月的終評報告中指出，CNY與CNH的背離在“811”匯改后更加明顯，但是IMF認(rèn)為，隨著SDR份額持有人可以更加便利在CNY和CNH兩個市場同時進(jìn)行操作，CNY與CNH的背離被定性為“可控的”，不構(gòu)成人民幣入籃的障礙。因此我們觀測到，自11月之后，對于CNY與CNH的背離，央行并沒有采取明顯的干預(yù)措施。

建議4：人民幣需要提供合適的市場化利率，便于確定SDR貨幣籃子的利率。IMF成員可以便利的交易該利率工具。

改革4：7月14日，央行允許境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金等相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間市場。

9月15日，央行決定改革存款準(zhǔn)備金考核制度，由現(xiàn)行的時點(diǎn)法改為平均法考核。

10月9日，財政部宣布從四季度起，按周滾動發(fā)行3個月記賬式貼現(xiàn)國債。

10月24日，央行在降準(zhǔn)、降息的同時，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。

意義：人民幣“入籃”不僅推動匯率市場化改革，也推動利率市場化改革。IMF終評報告中提出，短期國債市場發(fā)行需要進(jìn)一步透明化。筆者認(rèn)為，人民幣“入籃”意味著3個月國債的關(guān)注度和交易活躍度不斷提高，預(yù)計3個月國債利率將成為央行構(gòu)建利率走廊的重點(diǎn)關(guān)注利率，其有望與3個月SHIBOR一樣，成為各類利率衍生品的定價標(biāo)的之一。

筆者認(rèn)為，如果回溯近半年來金融改革的路徑，其與人民幣“入籃”的相關(guān)要求相一致，因此人民幣“入籃”的相關(guān)評估和建議，也將為“后SDR”時代的金融改革提供前瞻性指引。

我們首先來人民幣“入籃”后出現(xiàn)貶值走勢的原因。我們已經(jīng)知道，SDR貨幣籃子調(diào)整只是賬面調(diào)整，只有當(dāng)SDR份額持有國自愿交易SDR份額或者IMF指定國際收支順差國向逆差國購買SDR份額時才會發(fā)生人民幣交易，而且SDR新貨幣籃子的生效期為2016年10月1日，因此人民幣“入籃”在當(dāng)前并不帶來人民幣的真正需求。

與此同時，人民幣“入籃”要求在岸（CNY）和離岸（CNH）市場都要提供更加市場化的匯率，這就要求貨幣當(dāng)局要退出日常的市場干預(yù)。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，而中國經(jīng)濟(jì)面臨繼續(xù)調(diào)整的壓力，中美經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)背離，而且中美貨幣周期不一致將推動利差收窄，中國企業(yè)也在不斷償還外債，逐步調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，這些因素都決定了人民幣兌美元仍然存在貶值壓力，而貨幣當(dāng)局退出日常干預(yù)使得貶值壓力得以釋放，因此預(yù)計貶值過程仍將持續(xù)。

但是筆者認(rèn)為，貨幣當(dāng)局退出日常干預(yù)，不代表貨幣當(dāng)局對外匯市場撒手不管，人民幣兌美元貶值，也不阻礙金融改革和資本項目開放的步伐。對于貨幣當(dāng)局而言，未來的政策關(guān)注點(diǎn)將不再是人民幣對美元匯率的具體點(diǎn)位，對于一個國際貨幣而言，其匯率市場化的改革就決定了升抑或是貶值都將成為常態(tài)。在推動人民幣國際化過程中，在適當(dāng)保留資本管制的同時，建立健全中國資本流動的宏觀審慎的政策框架，將成為貨幣當(dāng)局下一步的核心工作。

20世紀(jì)90年代末以來，國際社會，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體，在對資本流動實行宏觀審慎管理等方面進(jìn)行了很多探索。下表總結(jié)了部分經(jīng)濟(jì)體實行宏觀審慎管理的做法，我們發(fā)現(xiàn)：宏觀審慎措施更多的使用在“抑制資本流入”環(huán)節(jié)，但是，宏觀審慎措施在“抑制資本流出”和“阻止本幣貶值”方面效果并不理想。新興經(jīng)濟(jì)體的實踐表明，當(dāng)出現(xiàn)資本大規(guī)?？缇沉鞒龅臅r候，單純依靠宏觀審慎措施，是不夠的。

筆者認(rèn)為，宏觀審慎和資本管制既不能相互替代，也不是非此即彼的關(guān)系，而是相互協(xié)調(diào)、各司其職。目前人民幣國際化的進(jìn)程剛剛開始，國際化基礎(chǔ)非常薄弱，而且中國境內(nèi)主體積累了大量的境外外債敞口，簡單的放棄資本管制、僅僅依靠宏觀審慎措施是不夠的。未來宏觀審慎措施更多適用于資本流入環(huán)節(jié)，預(yù)計貨幣當(dāng)局將進(jìn)一步放寬資本流入的審批和限額，對資本流入的監(jiān)管由事前審批轉(zhuǎn)移到事中、事后的實時監(jiān)控，并通過調(diào)整資本流入的綜合成本來管理資本流入。 未來資本管制措施仍將存在一段時間，并更多適用于資本流出環(huán)節(jié)，當(dāng)前中國資本流出的壓力仍然較大，筆者在前文《外匯儲備需要擠干“水分”》中提到，截至2015年6月底，中國境內(nèi)主體積累的境外外債余額接近1萬億美元，在這些外債頭寸沒有得到充分化解之前，貨幣當(dāng)局并不會放松資本流出的管制措施，近期貨幣當(dāng)局收窄部分境外機(jī)構(gòu)人民幣融資渠道及對RQDII進(jìn)行窗口指導(dǎo)等即是例證。

（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供，作者萬釗為招商銀行高級分析師）