拯救困境企業(yè)的實(shí)質(zhì)與途徑

摘 要：對(duì)陷入困境的企業(yè)進(jìn)行拯救，是通過債權(quán)債務(wù)的重新安排或者權(quán)益結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，以避免企業(yè)的破產(chǎn)清算，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的繼續(xù)生存并使得企業(yè)價(jià)值最大化，保護(hù)債權(quán)人利益和其他相關(guān)者利益的經(jīng)濟(jì)行為和法律行為。從產(chǎn)權(quán)的角度，其實(shí)質(zhì)是重新配置企業(yè)的所有權(quán)；從法律的角度，其實(shí)質(zhì)就是變更原有的債權(quán)債務(wù)。但它們都需要通過一定的經(jīng)濟(jì)手段和法律途徑實(shí)現(xiàn)，其中法律途徑包括司法途徑、非司法途徑抑或兩者的結(jié)合。

關(guān)鍵詞：困境企業(yè)拯救 本質(zhì) 途徑

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-098X（2016）05（b）-0175-02

1 為何要拯救困境企業(yè)？

破產(chǎn)法的規(guī)范理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)陷入困境時(shí)，企業(yè)仍然有正的收入（Positive Earning），只是無法滿足其債務(wù)的需求。如果陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)在改變資本結(jié)構(gòu)后繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，則可實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化[1]。但是，如不及時(shí)拯救，則必然導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)清算。雖然，競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的靈魂，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者之間的優(yōu)勝劣汰是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的普遍現(xiàn)象和永恒的規(guī)律，然而，企業(yè)的破產(chǎn)清算不僅使企業(yè)自身無法繼續(xù)生存和發(fā)展，也使債權(quán)人及其他相關(guān)利害人的權(quán)利和利益因此部分或全部喪失，而普遍性的企業(yè)財(cái)務(wù)困境可能對(duì)一個(gè)地區(qū)乃至一個(gè)國(guó)家的金融、市場(chǎng)交易和社會(huì)信用帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響時(shí)，還必然令社會(huì)公共利益受到威脅。因此，對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境，有希望復(fù)興的企業(yè)予以拯救，不僅是維護(hù)債務(wù)人的利益并為其提供東山再起的機(jī)會(huì)，更是救濟(jì)債權(quán)人及相關(guān)利害人的權(quán)利并使其權(quán)利最大限度地得以實(shí)現(xiàn)的需要，同時(shí)，也是保護(hù)社會(huì)公共利益免受損害的理性選擇。

由于企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境是企業(yè)處于不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，或者有不能清償?shù)狡趥鶆?wù)可能的客觀狀態(tài)，因此對(duì)困境企業(yè)的拯救，就是指對(duì)困境企業(yè)通過債權(quán)債務(wù)的重新安排或者權(quán)益結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，以避免企業(yè)的破產(chǎn)清算，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的繼續(xù)生存并最大化企業(yè)的價(jià)值（或拯救剩余），保護(hù)債權(quán)人利益和其他相關(guān)者利益的經(jīng)濟(jì)行為和法律行為。它需要通過一定的法律機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

2 拯救困境企業(yè)的實(shí)質(zhì)

2.1 重新配置困境企業(yè)的所有權(quán)

從產(chǎn)權(quán)的角度觀察，困境企業(yè)的拯救實(shí)質(zhì)上是企業(yè)所有權(quán)的重新配置①。它表現(xiàn)為企業(yè)所有權(quán)由股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移，亦即債權(quán)人通過債務(wù)契約獲得違約企業(yè)的所有權(quán)。這是對(duì)在非正常情況（即違約）下企業(yè)的一種權(quán)益重組，并以重組后企業(yè)的證券組合（包括債權(quán)、股權(quán)和/或其他票據(jù)）來償付債權(quán)人原有的債務(wù)，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。因此它是債務(wù)人企業(yè)在違背債務(wù)契約的情況下對(duì)權(quán)益受到損害的債權(quán)投資者的救濟(jì)手段。通常表現(xiàn)為債務(wù)削減、債權(quán)人（完全或部分）替代原有股東、新進(jìn)入者獲得企業(yè)權(quán)益等。它可能涉及資本結(jié)構(gòu)的重組（股權(quán)重組）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重組（追加投資、新資產(chǎn)的進(jìn)入、原有資產(chǎn)的剝離等），但是，資本、資產(chǎn)的重組只是實(shí)現(xiàn)權(quán)益重組的手段，重組的本質(zhì)是在企業(yè)內(nèi)部達(dá)成一個(gè)新的權(quán)益結(jié)構(gòu)的均衡[2]。權(quán)益結(jié)構(gòu)反映的是企業(yè)剩余索取權(quán)的結(jié)構(gòu)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)者看來，企業(yè)的債權(quán)與股權(quán)是性質(zhì)上完全相同的產(chǎn)權(quán)形式，其區(qū)別僅在于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益獲取的方式不同。債務(wù)契約是一種企業(yè)所有權(quán)重新配置的治理機(jī)制[3]。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間產(chǎn)生強(qiáng)烈的扭曲導(dǎo)致企業(yè)違約時(shí)，這種所有權(quán)的重新配置就成為現(xiàn)實(shí)。而破產(chǎn)重整或債務(wù)重組就是為了解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)扭曲而進(jìn)行的一種企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的重新配置。通過重新配置，破產(chǎn)企業(yè)以未來的現(xiàn)金流來償付債權(quán)人的請(qǐng)求權(quán)，而債權(quán)人一方面作為未來收益和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，成為公司的所有者，使企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的扭曲得以調(diào)整；另一方面?zhèn)鶛?quán)人的契約權(quán)利得到了尊重。

2.2 調(diào)整原有的債權(quán)債務(wù)

從法律的角度看，困境企業(yè)拯救的實(shí)質(zhì)是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，處于異常狀態(tài)下的債權(quán)債務(wù)的變更。因?yàn)閭鶆?wù)人企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，使債權(quán)人受法律保護(hù)的既有契約權(quán)利無法實(shí)現(xiàn)或無法全部實(shí)現(xiàn)，債權(quán)人和債務(wù)人建立在原有契約基礎(chǔ)上的利益平衡被打破，而不得不做出某種讓步，通過變更、轉(zhuǎn)讓、免除等不同形式對(duì)債權(quán)債務(wù)做出重新安排，以保護(hù)債權(quán)人的權(quán)利在現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)上得到最大限度的實(shí)現(xiàn)。在困境企業(yè)拯救中，也可能涉及到投資關(guān)系的變更。例如，在“債轉(zhuǎn)股”的安排中，債權(quán)人以債權(quán)作為投資，取得困境企業(yè)的股權(quán)，從而使企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

3 拯救困境企業(yè)的主要經(jīng)濟(jì)手段——債務(wù)重組與資產(chǎn)重組

解決財(cái)務(wù)困境以拯救企業(yè)，通常采取的經(jīng)濟(jì)手段有：債務(wù)重組與資產(chǎn)重組，其中債務(wù)重組是最主要的方法。

債務(wù)重組，是指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)[4]。債務(wù)重組的方式主要包括：以資產(chǎn)清償債務(wù)；將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本；前述兩種方式以外的修改其他債務(wù)條件，如減少債務(wù)本金、減少債務(wù)利息等；以及以上3種方式的組合等。因此，債務(wù)重組，即債務(wù)人企業(yè)與債權(quán)人就原債務(wù)合同進(jìn)行談判以確定新的償還協(xié)議，包括債務(wù)展期、債務(wù)減免和債轉(zhuǎn)股等。通過債務(wù)重組，債務(wù)人或者與債權(quán)人協(xié)商重組硬性合同的條款，如減免到期債務(wù)、延長(zhǎng)債務(wù)到期日等，用于軟化導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的硬性合同，或者以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等方式，以具有剩余權(quán)利而不是固定收益的軟性證券替代硬性合同，從而為困境企業(yè)提供救濟(jì)。因此，債務(wù)重組實(shí)際上是就債務(wù)變更達(dá)成的新交易，在該交易中，現(xiàn)有的債務(wù)合同被新的債務(wù)合同替代。但是，僅僅通過債務(wù)重組，往往并不能使企業(yè)在真正意義上擺脫困境，所以同時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)重組至關(guān)重要。

資產(chǎn)重組，廣義上是指公司擴(kuò)張、公司調(diào)整、公司所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)變更和公司內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整等的行為與活動(dòng)。它包括了企業(yè)所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、雇員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置以及這些要素之間互相組合方式的調(diào)整。公司擴(kuò)張通常是指擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的重組行為，包括購(gòu)買資產(chǎn)、收購(gòu)公司、收購(gòu)股份、合資或者聯(lián)營(yíng)組建子公司等；公司調(diào)整，包括不改變控制權(quán)的股權(quán)置換、股權(quán)-資產(chǎn)置換、不改變公司資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)置換、縮小公司規(guī)模的資產(chǎn)出售或剝離、公司分立、資產(chǎn)負(fù)債剝離等；所有權(quán)和控制權(quán)變更，包括股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、公司股權(quán)托管、公司托管、表決權(quán)信托與委托書收購(gòu)、股份回購(gòu)、交叉控股等。所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)變更是資產(chǎn)重組的最高形式。在目前我國(guó)上市公司的資產(chǎn)重組中，主要采用的模式有兼并收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、破產(chǎn)重整等。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)的資產(chǎn)重組，主要是指公司的調(diào)整，即為產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金滿足硬性合同的需要，而重組資產(chǎn)負(fù)債表。其中大量的是通過出售全部或者部分非流動(dòng)資產(chǎn)、與其他企業(yè)合并、減少資本支出等方法來取得現(xiàn)金流，以償還到期債務(wù)。但是，出售未到期非流動(dòng)資產(chǎn)不僅可能導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)價(jià)值（也即由該資產(chǎn)產(chǎn)生的所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的破壞，而且必然伴生資產(chǎn)重組成本，而資產(chǎn)重組成本又決定著資產(chǎn)重組的效率。所謂資產(chǎn)重組成本，是指資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)價(jià)值和如果資產(chǎn)能夠立即出售所實(shí)現(xiàn)的最高價(jià)值之間的差價(jià)。它的高低，取決于各種因素，例如需要分解哪些資產(chǎn)出售，而哪些資產(chǎn)則必須保留。通常認(rèn)為，如果資產(chǎn)能夠作為營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)打包出售而不是零散出售，重組的成本相對(duì)較低。同樣，如果資產(chǎn)在能夠有效利用該資產(chǎn)的買方中以競(jìng)價(jià)拍賣的方式出售，或者，如果買家比賣家能夠更充分地使用該資產(chǎn)，重組的成本也會(huì)較低。

4 拯救困境企業(yè)的法律途徑——司法途徑、非司法途徑或其結(jié)合

債務(wù)重組和資產(chǎn)重組均可以通過司法途徑或者非司法途徑進(jìn)行。運(yùn)用司法途徑重組資產(chǎn)或債務(wù)，是指運(yùn)用破產(chǎn)法上的和解程序和重整程序，在法院主導(dǎo)下進(jìn)行的重組?？蓪⑵錃w為司法拯救類型。司法拯救中以通過破產(chǎn)重整程序進(jìn)行重組為主。破產(chǎn)重整程序在實(shí)踐中常被稱為破產(chǎn)重組（破產(chǎn)法保護(hù)下的重組）、正式重組。而運(yùn)用非司法途徑重組債務(wù)和資產(chǎn)，則是指在法院外通過私人自愿協(xié)商進(jìn)行重組，也被稱為法庭外重組、私人重組、自愿重組、非正式重組。可將其歸為非司法拯救機(jī)制類型。但無論是經(jīng)由司法途徑還是非司法途徑拯救困境企業(yè)，其核心都應(yīng)該是：通過債務(wù)和資產(chǎn)的重組，為債權(quán)人及利害關(guān)系人創(chuàng)造比企業(yè)破產(chǎn)清算所能獲得的更高的價(jià)值。故破產(chǎn)重整、法庭外重組是實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組和資產(chǎn)重組的不同途徑，它們之間是手段與目的的關(guān)系。

實(shí)踐中，當(dāng)事人選擇何種途徑常常取決于很多因素，包括每一種機(jī)制的成本②和效率、一國(guó)提供的規(guī)范重組過程的制度框架、制度的有效性、企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)等。

很多企業(yè)首先試圖尋求通過庭外重組機(jī)制解決其財(cái)務(wù)危機(jī)。一般說來，如果不存在鉗制問題和其他合作問題，信息對(duì)稱，并且債務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的情形下，解決財(cái)務(wù)困境的最有效方法是私人重組債務(wù)合同，它可以提供一種較之于正式重整程序成本更低的重組機(jī)制。但是在現(xiàn)實(shí)中，外部債權(quán)人與管理層或內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱，大量分散的債權(quán)人及“鉗制問題”的存在，企業(yè)有多層次債權(quán)人時(shí)不同利益之間的沖突以及企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等因素，尤其是“鉗制問題”，常常對(duì)庭外重組的運(yùn)用構(gòu)成障礙，甚至是瓶頸。Giammarino[5]和Mooradian[6]證明，債權(quán)人的信息不充分時(shí)，債權(quán)人可能更愿意采取成本高的破產(chǎn)程序避免嚴(yán)重的信息問題。Mooradian指出，基于談判能力和為了保留資產(chǎn)價(jià)值，作為無效率的債務(wù)人企業(yè)也更愿意采取法庭內(nèi)重組。Carapeto[7]也認(rèn)為，信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致長(zhǎng)期的討價(jià)還價(jià)。Gilson，John和Lang[8]曾經(jīng)調(diào)查過華爾街雜志一度報(bào)道過的因股價(jià)大跌而進(jìn)行債務(wù)重組的169家陷入財(cái)務(wù)困境的公開公司，在這些困境公司中，有80家企業(yè)（47%）采用法庭外重組其債務(wù)，其余的89家企業(yè)（53%）因無法通過私人重組其債務(wù)而進(jìn)入重整程序。他們的研究還發(fā)現(xiàn)，擁有無形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)選擇法庭外重組的比例較高，而私人重組運(yùn)用較為普遍的是企業(yè)的債權(quán)人利益沖突較少的情形，以及在企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)中，銀行債務(wù)占有較高比例的情形?？梢娖髽I(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)也有助于解釋重組機(jī)制的選擇。

正因如此，自20世紀(jì)90年代開始，一種將法庭外債務(wù)重組與破產(chǎn)重整相結(jié)合的“混合程序”——預(yù)先重整程序，成為越來越被廣泛運(yùn)用的拯救程序。預(yù)先重整程序，是指在申請(qǐng)重整之前，債務(wù)人與債權(quán)人通過庭外協(xié)商制定重整計(jì)劃，并獲得債權(quán)人多數(shù)同意后，借助重整程序使重整計(jì)劃發(fā)生約束全體債權(quán)人的效力，以早日拯救實(shí)現(xiàn)債務(wù)人復(fù)興的一種拯救機(jī)制[9]。由于它既可謀取庭外重組的低成本、靈活性、控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)，又可緩和“鉗制問題”，維護(hù)庭外重組談判所取得的成果，確保在庭外重組中商定的計(jì)劃，特別是已經(jīng)得到多數(shù)債權(quán)人或股東接受的計(jì)劃不至落空，同時(shí)還可享受破產(chǎn)重整程序之“特殊待遇”，故在實(shí)踐中越來越受到青睞。

5 結(jié)語(yǔ)

綜上，大家可以從不同的角度解讀拯救困境企業(yè)的實(shí)質(zhì)。從產(chǎn)權(quán)的角度，其實(shí)質(zhì)上是企業(yè)所有權(quán)的重新配置；從法律的角度，其實(shí)質(zhì)則是債權(quán)債務(wù)的調(diào)整。解決企業(yè)財(cái)務(wù)困境，通常采取的經(jīng)濟(jì)手段是債務(wù)重組和資產(chǎn)重組，其中債務(wù)重組是最主要的方法。但是，僅僅債務(wù)重組有時(shí)很難真正令企業(yè)擺脫困境，所以債務(wù)重組的同時(shí)通常應(yīng)同時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)重組。無論債務(wù)重組還是資產(chǎn)重組抑或兩者的結(jié)合，正確運(yùn)用法律手段至關(guān)重要，包括運(yùn)用司法手段即破產(chǎn)程序和非司法的法庭外債務(wù)重組程序，也可以將兩者相結(jié)合，運(yùn)用企業(yè)預(yù)先重整程序。

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注釋

① 企業(yè)的所有權(quán)，即對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)，不同于資產(chǎn)的所有權(quán)。

② 根據(jù)財(cái)務(wù)學(xué)界的研究，無論采取何種模式來處理財(cái)務(wù)困境，都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的成本。財(cái)務(wù)困境成本可以分為直接財(cái)務(wù)困境成本和間接財(cái)務(wù)困境成本，前者包括與清償或重組相關(guān)的法律、會(huì)計(jì)和管理費(fèi)用，間接成本則指財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的傷害，包括對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求的減少，債權(quán)人介入導(dǎo)致的管理決策權(quán)部分喪失，管理層為解決財(cái)務(wù)困境所花費(fèi)的時(shí)間和精力等。