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    關(guān)于上市銀行市盈率估值和影響因素的探析

    2016-05-30 08:22:23杜森楊晶
    時(shí)代金融 2016年15期
    關(guān)鍵詞:貨幣供應(yīng)量市盈率

    杜森 楊晶

    【摘要】市盈率估值被廣泛應(yīng)用于市場(chǎng)研究和投資。與滬深市場(chǎng)市盈率相比,銀行業(yè)上市公司市盈率估值相對(duì)較低,投資回報(bào)和市場(chǎng)波動(dòng)穩(wěn)定性較好。本文以市場(chǎng)市盈率與上市銀行市盈率為研究對(duì)象,著重從貨幣供應(yīng)量、凈利差、主要監(jiān)管指標(biāo)變化方面進(jìn)行影響因素研究并提出投資建議。

    【關(guān)鍵詞】市盈率 貨幣供應(yīng)量 凈利差 凈息差

    市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率,反應(yīng)了股票市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的對(duì)比關(guān)系。股票市盈率較股票絕對(duì)價(jià)格具有比較優(yōu)勢(shì),在市場(chǎng)數(shù)據(jù)披露和股票投資中廣泛應(yīng)用。上市銀行是銀行業(yè)金融企業(yè)經(jīng)營能力和競(jìng)爭(zhēng)能力的的代表,二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格反映了投資者對(duì)上市銀行經(jīng)營業(yè)績(jī)的價(jià)值判斷,而市場(chǎng)指數(shù)與股票價(jià)格波動(dòng)是市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的集中體現(xiàn)。本文以滬深市場(chǎng)市盈率與銀行業(yè)市盈率為樣本,就上市銀行市盈率估值和影響因素進(jìn)行探析。

    一、滬深市場(chǎng)市盈率與銀行業(yè)市盈率變化情況

    2011年至2015年,滬深A(yù)股市盈率平均17.74倍,銀行業(yè)市盈率平均7.08倍,上市銀行股票估值折價(jià)現(xiàn)象明顯。同期,滬深A(yù)股市盈率變異系數(shù)為0.29,銀行業(yè)市盈率變異系數(shù)0.24,上市銀行股票估值波動(dòng)性較市場(chǎng)更為穩(wěn)定。實(shí)際上,2006年開始,國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行以及城商行陸續(xù)上市,市場(chǎng)市盈率開始出現(xiàn)變化,市盈率波動(dòng)區(qū)間逐步下移,而銀行業(yè)市盈率則在市場(chǎng)市盈率平均水平以下波動(dòng)。可以說,銀行業(yè)上市公司對(duì)滬深A(yù)股估值具有穩(wěn)定作用,一方面在于銀行業(yè)市盈率估值較低,市值權(quán)重大。2015年數(shù)據(jù)顯示,16家上市銀行市值超過8萬億元,滬深A(yù)股市值占比超過15%。另一方面在于股息率高,投資回報(bào)較好。銀行業(yè)股息率為4.04%,而市場(chǎng)平均水平則為1.23%。

    二、貨幣供應(yīng)量與銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債變化情況

    貨幣政策的操作目標(biāo)是基礎(chǔ)貨幣,中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量。按照流動(dòng)性不同,人民銀行從M1、M2、M3三個(gè)層次公布貨幣供應(yīng)量。其中,M2對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)影響最為顯著,這是由M2定義決定。M2同比增長(zhǎng)率與資產(chǎn)增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)0.94;M2同比增長(zhǎng)率與負(fù)債增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)0.95。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)模長(zhǎng)期受貨幣供應(yīng)增速影響,貨幣供應(yīng)量對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)模具有內(nèi)在約束性。2015年四季度,本文分別以銀行資產(chǎn)和負(fù)債增速為被解釋變量,以M2增速為解釋變量,以線性回歸模型來擬合兩者關(guān)系。

    貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)率檢驗(yàn)中,回歸系數(shù)0.73,t統(tǒng)計(jì)值7.52,大于檢驗(yàn)值2;R2統(tǒng)計(jì)值0.88。貨幣供應(yīng)量M2增速對(duì)負(fù)債增長(zhǎng)率檢驗(yàn)中,回歸系數(shù)0.79,t統(tǒng)計(jì)值8.24,大于檢驗(yàn)值2;R2統(tǒng)計(jì)值0.89。貨幣供應(yīng)量增速能夠顯著解釋銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債增長(zhǎng)速率,M2每增長(zhǎng)1%,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債分別會(huì)增長(zhǎng)0.73%和0.79%。給定貨幣增長(zhǎng)可控前提,通貨膨脹率和利率市場(chǎng)化雙重作用下,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張速度將受到限制。因此,上市銀行估值具有相當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控內(nèi)生性,內(nèi)在政策穩(wěn)定性使二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市銀行估值具有穩(wěn)定傾向。

    三、銀行業(yè)上市公司凈利差變化情況

    就中國銀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)看,利息收入仍占據(jù)主體。因此,生息率與付息率對(duì)利息收入水平起到?jīng)Q定作用。在銀行上市和利率市場(chǎng)化過程中,凈利差不僅可以傳遞銀行系統(tǒng)效率的重要信息,而且反映了銀行在資金交易過程中的價(jià)格行為,體現(xiàn)了商業(yè)銀行自身的效率。凈利差的變化能夠反映當(dāng)前銀行業(yè)所面臨的盈利空間及現(xiàn)狀。根據(jù)滬深交易所2007~2014上市銀行年報(bào)數(shù)據(jù),從上市銀行凈利差變異系數(shù)來看,離散區(qū)間基本介于0.07~0.09。從上市銀行的凈利差波動(dòng)區(qū)間來看,凈利差平均值基本介于2.2%~2.9%,在2008年達(dá)到2.91%的高點(diǎn)后,凈利差變動(dòng)水平逐步縮窄下降,到2013年后,基本低至2.5%以下。因此,隨著利率市場(chǎng)化的深入,銀行業(yè)上市公司凈利差縮窄的趨勢(shì)會(huì)延續(xù),甚至變得更為明顯,進(jìn)而影響二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市銀行股票投資的價(jià)值判斷預(yù)期。

    四、銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)變化情況

    銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)公布數(shù)據(jù)中,從不良貸款率、資產(chǎn)利潤率、資本利潤率、凈息差、非利息收入占比五個(gè)方面看,銀行業(yè)盈利空間壓縮和不良資產(chǎn)大量暴露,體現(xiàn)出有效信貸需求不足的現(xiàn)實(shí)情況。數(shù)據(jù)顯示,商業(yè)銀行不良貸款率2011年至2013年間基本穩(wěn)定在1%左右,到2015年底攀升至1.67%。2011年,商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率和資本利潤率分別為1.40%和22.40%,到2015年末,一路下滑至1.10%和14.98%,分別下降0.30和10個(gè)百分點(diǎn)。2011年至2015年,商業(yè)銀行凈息差在2.50%和2.70%區(qū)間波動(dòng),2014年后,該指標(biāo)基本在均值下半?yún)^(qū)間低位運(yùn)行。2011年到2015年期間,商業(yè)銀行非利息收入平均占比22%,收入占比仍然不高,同期非利息收入占比雖有所提升,但提升幅度相對(duì)平緩,對(duì)總盈利能力的貢獻(xiàn)力度較為有限。

    五、結(jié)論

    綜上所述,我國銀行業(yè)上市公司市盈率估值相對(duì)較低,投資回報(bào)和市場(chǎng)波動(dòng)穩(wěn)定性較好。本文認(rèn)為,上市銀行市盈率估值影響因素具有雙重性,一方面基于貨幣政策的穩(wěn)定性和較高的行業(yè)股息回報(bào)率,有助于提升上市銀行投資價(jià)值;另一方面,近年銀行業(yè)上市公司利差收窄以及部分監(jiān)管指標(biāo)下滑,觸動(dòng)了投資者對(duì)行業(yè)前景的擔(dān)憂。正如野村證券對(duì)中國銀行業(yè)股票研究觀點(diǎn),中國銀行業(yè)正面臨利差收縮、信貸壓力釋放以及資本充足壓力等三大因素影響,銀行業(yè)盈利將緩慢下滑,但銀行股估值與歐美、日本等相比仍有折價(jià),估值仍有提升空間。值得注意的是Campbell和Shiller對(duì)S&P指數(shù)市盈率和市場(chǎng)表現(xiàn)研究中曾指出,市場(chǎng)市盈率具有圍繞潛在均值波動(dòng)的特征,市盈率回歸過程主要以價(jià)格調(diào)整而非收益調(diào)整來完成。這個(gè)現(xiàn)象在我國股票市場(chǎng)表現(xiàn)的尤為明顯。因此,盡管銀行業(yè)上市公司估值相對(duì)保守,甚至具有階段防御特性,但應(yīng)該意識(shí)到,我國股票市盈率偏離均值后以價(jià)格調(diào)整而非業(yè)績(jī)調(diào)整的過程較為激進(jìn),并且高市盈率預(yù)示著后期較差的市場(chǎng)表現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)特征非常明顯。

    參考文獻(xiàn)

    [1]格林斯潘.動(dòng)蕩的世界[M].中信出版社,2014.

    [2]深圳證券交易所市場(chǎng)研究小組.股市市盈率中外比較研究[R].深圳證券交易所綜合研究所,2007.

    [3]Campbell,John Y.,and Robert J.Shiller.Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook[J].Journal of Portfolio Management,1998.

    [4]上海證券交易所市場(chǎng)數(shù)據(jù).http://www.csindex.com.cn/sseportal/ csiportal/hy_syl/syl.jsp.

    作者簡(jiǎn)介:杜森(1983-),男,漢族,河北邯鄲人,任職于中國建設(shè)銀行邯鄲分行,研究方向:金融學(xué);楊晶(1984-),女,漢族,河北邯鄲人,任職于中國建設(shè)銀行邯鄲分行,研究方向:金融學(xué)。

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