股權(quán)性質(zhì)變更與股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響研究

丁文文 劉慎江

摘 要：股權(quán)性質(zhì)變更、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例是否影響公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移？是否影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)？文章以1996-2015年工業(yè)行業(yè)141家上市公司為樣本，分析其股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后7年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行研究。研究顯示：（1）股權(quán)性質(zhì)變更與控制權(quán)轉(zhuǎn)移具有顯著相關(guān)關(guān)系；（2）股權(quán)性質(zhì)變更對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響效果不顯著；（3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響效果顯著。

關(guān)鍵詞：股權(quán)性質(zhì)變更 股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

一、引言

對(duì)西方學(xué)術(shù)界文獻(xiàn)的研究可以發(fā)現(xiàn)，公司外部控制機(jī)制能有效監(jiān)督高管人員的行為并提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠有效提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平，但是由于中國(guó)國(guó)情的特殊性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和西方國(guó)家市場(chǎng)的差別，西方學(xué)者的研究結(jié)論并不一定適合于中國(guó)，另外西方學(xué)者的研究主要集中在控制權(quán)轉(zhuǎn)移、高管變更與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系的研究，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)和比例等方面并沒(méi)有涉及，中國(guó)學(xué)者在研究股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系時(shí)，對(duì)股權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例也未加以考慮，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究?jī)H僅是針對(duì)變更后的兩三年，這導(dǎo)致關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間關(guān)系的結(jié)論有所欠缺。在中國(guó)上市公司中，股權(quán)的性質(zhì)影響公司治理的有效性，國(guó)有股與非國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，本文在研究國(guó)外和國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行研究，重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)讓的性質(zhì)與股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例方面對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的研究一直持續(xù)到變更后五年的范圍內(nèi)。本文首先介紹樣本的選取方法和數(shù)據(jù)來(lái)源，然后對(duì)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，最后得出研究結(jié)論。

二 研究設(shè)計(jì)

1.研究數(shù)據(jù)和樣本來(lái)源。本文以1995-2015年滬深證券交易所上市的工業(yè)企業(yè)為樣本，樣本選取原則為（1）樣本公司除當(dāng)年發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓以外，其前一年和轉(zhuǎn)讓后五年均未再發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬?）股權(quán)轉(zhuǎn)讓以第一次公告日期為準(zhǔn)，并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓最終均已完成；（3）樣本公司只發(fā)行A股，剔除同時(shí)發(fā)行A股、B股、H股或者其他境外流通股的上市公司樣本；（4）剔除研究期間被ST、*ST的公司樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)不完整和數(shù)據(jù)異常的公司樣本。經(jīng)過(guò)樣本公司的篩選，最終符合樣本選取原則的樣本公司有157家工業(yè)企業(yè)，隨機(jī)選取141家作為樣本公司，樣本公司的數(shù)據(jù)來(lái)自于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.研究變量。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：在評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，不同的評(píng)價(jià)主體所采用的評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法會(huì)有很大不同。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，國(guó)內(nèi)研究大多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量，本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）作為衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)變更性質(zhì)：虛擬變量，國(guó)有股變更為國(guó)有股記作1；非國(guó)有股變更為非國(guó)有股記作0；國(guó)有股變更為非國(guó)有股記作2；非國(guó)有股變更為國(guó)有股記作3。股權(quán)變更比例：股權(quán)變更比例以5%作為分界線(xiàn)，將其分為不同的變更區(qū)間，例如（0，5）、[5，10）等，最后股權(quán)變更比例大于50%的，均計(jì)入[50，+∞）區(qū)間。

三 模型與樣本分析

1.樣本基本情況。表1和表2分別列示了股權(quán)變更性質(zhì)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從表1中可以看出，非國(guó)有股之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓占比53.19%，國(guó)有股變更為非國(guó)有股占比29.08%，可以表明，中國(guó)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓大部分發(fā)生在非國(guó)有股之間，國(guó)有股有向非國(guó)有股轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)；表2中顯示股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例集中在（0，15）區(qū)間，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的中位數(shù)為13.33%，大宗股權(quán)交易較少。由表4可以看出，股權(quán)變更性質(zhì)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與控制權(quán)轉(zhuǎn)移在1%的水平上具有相關(guān)關(guān)系，顯著性水平的P值均小于0.05，相關(guān)關(guān)系顯著。

2.股權(quán)變更性質(zhì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化會(huì)導(dǎo)致行業(yè)平均經(jīng)營(yíng)水平的變化，公司經(jīng)營(yíng)水平也會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)環(huán)境的變化發(fā)生較大變化，如果直接采用總資產(chǎn)收益率作為衡量公司業(yè)績(jī)水平的標(biāo)準(zhǔn)有一定的偏失，因此本文對(duì)樣本公司ROA進(jìn)行中位數(shù)調(diào)整，采用經(jīng)過(guò)調(diào)整后的公司ROA進(jìn)行實(shí)證分析，變量變更當(dāng)年用0表示，變更前一年用-1表示，變更后分別用1、2、3、4、5表示變更后的某一年（下同）。表5列示了股權(quán)性質(zhì)變更的公司業(yè)績(jī)水平，從總樣本來(lái)看，股權(quán)性質(zhì)變更對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響出現(xiàn)在第三年和第四年，對(duì)公司變更前一年和變更后兩年基本沒(méi)有產(chǎn)生影響，但是從股東性質(zhì)的變更類(lèi)型來(lái)看，不同的股東性質(zhì)的變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是不同的，例如股東性質(zhì)變更當(dāng)年，只有國(guó)有股之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓使公司業(yè)績(jī)上升，其他類(lèi)型的股權(quán)性質(zhì)的變更都使公司業(yè)績(jī)降低，尤其是非國(guó)有股變更為國(guó)有股，公司業(yè)績(jī)水平降低為0.47，低于行業(yè)水平的一半；但是每一種股東性質(zhì)變更類(lèi)型中，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平都沒(méi)有明顯的變化規(guī)律可循。

表6是股權(quán)性質(zhì)變更與公司業(yè)績(jī)水平的Wilcoxon檢驗(yàn)，其中股權(quán)性質(zhì)變更前后與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)兩者之間的顯著性水平均大于0.05，這說(shuō)明股權(quán)性質(zhì)變更對(duì)公司業(yè)績(jī)水平的影響效果不顯著，與表中5股權(quán)性質(zhì)變更的公司經(jīng)營(yíng)水平結(jié)果相一致。

3.股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系。表7是對(duì)不同股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例所對(duì)應(yīng)的公司業(yè)績(jī)水平的統(tǒng)計(jì)，從總樣本變化來(lái)看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司業(yè)績(jī)水平基本保持在穩(wěn)定水平，沒(méi)有出現(xiàn)大的波動(dòng)；但是從不同股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例區(qū)間來(lái)看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生規(guī)律性的影響，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例低于50%時(shí)，隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的增加，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平持續(xù)降低，但是當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例高于50%時(shí)，公司業(yè)績(jī)水平迅速提高；股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的第一年到第三年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升，在第三年達(dá)到最大，隨后公司經(jīng)營(yíng)水平逐漸降低。

表8是對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的Wilcoxon檢驗(yàn)，可以看出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平的顯著性水平P值均為0.000（小于0.05），這說(shuō)明股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著影響作用，聯(lián)合表6可知，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨著股權(quán)的轉(zhuǎn)讓而提高，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓三年后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例大于50%，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)只是增長(zhǎng)幅度減小，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未降低。

四、結(jié)語(yǔ)

本文是以141家中國(guó)工業(yè)行業(yè)上市公司為樣本公司，研究股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，通過(guò)研究，得出以下結(jié)論：（1）股權(quán)性質(zhì)變更對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著影響作用。本文主要是研究國(guó)有股與非國(guó)有股之間股權(quán)性質(zhì)的變更，通過(guò)對(duì)不同類(lèi)型股權(quán)性質(zhì)變更的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩者之間明顯的變化規(guī)律，對(duì)兩者之間的 Wilcoxon檢驗(yàn)顯示，股權(quán)性質(zhì)變更與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的顯著性水平均大于0.05，兩者之間不存在顯著影響作用。（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著影響作用，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例低于50%時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例的增加而逐漸降低，當(dāng)股權(quán)比例高于50%后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提高而且一直保持在較高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平上，通過(guò)對(duì)兩者之間的 Wilcoxon檢驗(yàn)，兩者之間的顯著性水平低于0.05，存在顯著的影響作用。

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