城投債主要風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)分析及投資建議

過(guò)國(guó)艷

摘 要：近年來(lái)，中國(guó)地方政府債務(wù)呈現(xiàn)增速快、償還壓力大等特點(diǎn)，市場(chǎng)參與主體也越來(lái)越重視城投這個(gè)特殊“群體”的風(fēng)險(xiǎn)分析。本文對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)力、公司實(shí)際控制人、經(jīng)營(yíng)模式及財(cái)務(wù)信息等方面進(jìn)行分析，把握城投債的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并提出合理建議。

關(guān)鍵詞：城投 主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

一、引言

截至2016年5月底，城投債存量未到期47590.3億元，按照地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果（截至2014年底，地方政府債務(wù)審計(jì)債務(wù)余額15.4萬(wàn)億）推算，城投公司債券占地方政府債務(wù)余額升至30.9%。到2017年底為期三年期的地方債務(wù)置換結(jié)束，在此背景下，對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的把控顯得尤為重要。本文對(duì)行業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行分析，把握城投債的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并給出合理建議。

二、城投債的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1.政策風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部已明確2015年1月1日以后發(fā)的城投債不會(huì)納入政府債務(wù)，政府債務(wù)的債務(wù)主體只有政府和政府相關(guān)部門(mén)才有舉債的能力。這就要求在甄別城投債風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，看是否系2015年之前發(fā)行的債券且是否納入政府債務(wù)，最好是能夠看到相關(guān)納入政府債務(wù)平臺(tái)的資料，但是對(duì)于投資2015年以后發(fā)行的城投債，需要投資者仔細(xì)權(quán)衡。2015年以后盡管政府推出一系列鼓勵(lì)城投債融資政策，但始終以43號(hào)文為政策底線，城投融資走向預(yù)算硬約束；這同時(shí)要求投資者在風(fēng)險(xiǎn)把控的時(shí)候，準(zhǔn)確把握城投政策的底線。

2.區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)力風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)地區(qū)的GDP生產(chǎn)總值和財(cái)政收入情況，反映了該地區(qū)整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力，也體現(xiàn)著政府對(duì)于城投和城投債提供支持的潛力。根據(jù)2015年的數(shù)據(jù)，朝陽(yáng)市（-1.0%）、丹東市（-3.1%）、阜新市（-10.6%）、鐵嶺市（-14.1%）等14個(gè)市的GDP出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。一般預(yù)算收入是地方財(cái)政收入中相對(duì)穩(wěn)定的指標(biāo)，稅收收入是其中最重要的組成部分，因此一般預(yù)算收入的變動(dòng)直接反映經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況。2015年，黑龍江?。?10.4%）、山西?。?9.80%）、遼寧?。?33.4%）出現(xiàn)了較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)。

3.管理風(fēng)險(xiǎn)。城投公司實(shí)際控制人的層級(jí)決定公司的支持來(lái)源于哪個(gè)層級(jí)，比如省級(jí)、市或者縣級(jí)等，層級(jí)越低，財(cái)政實(shí)力和獨(dú)立性也會(huì)相對(duì)低；同時(shí)城投公司實(shí)際控制人和財(cái)政局的關(guān)系對(duì)公司獲得支持的效率有著直接關(guān)系，比如43號(hào)文之前，有很多城投公司的一把手即為財(cái)政局主要負(fù)責(zé)人，對(duì)于城投公司在優(yōu)質(zhì)資源的獲取提供了很大的便利。另外，需要我們特別關(guān)注的一點(diǎn)，目前市場(chǎng)上仍不乏一些為了提高城投公司層級(jí)和融資能力，上一級(jí)政府或者上級(jí)政府的大平臺(tái)名義上是公司大股東，但實(shí)際在資產(chǎn)支持和項(xiàng)目獲取等方面并不提供支持，或者表面簽訂相關(guān)協(xié)議，但是實(shí)際操作并不會(huì)給予公司支持。這就需要我們根據(jù)公司歷年來(lái)的資產(chǎn)和資金注入情況、已確認(rèn)收入回收規(guī)模、效率及持續(xù)性等方面權(quán)衡，還可以通過(guò)分析城投公司在當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)性側(cè)面了解城投公司的地位及未來(lái)獲取支持的可能行。

4.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于城投公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理等業(yè)務(wù)，城投公司是否和政府簽訂相關(guān)協(xié)議，同時(shí)協(xié)議的約定是否能夠保證城投公司墊資的回款并保證一定的盈利水平。分析城投公司近幾年的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成，并結(jié)合資產(chǎn)情況判斷公司是否存在優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的增加（相對(duì)應(yīng)的可能存在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入）或者獲利能力較好的業(yè)務(wù)板塊被劃出。

5.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（1）資產(chǎn)負(fù)債表分析。城投公司的資產(chǎn)科相對(duì)于產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司科目金額的集中度較高，城投公司主要集中在存貨、投資性房地產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等科目；其中存貨科目主要為政府注入土地，其占比一般在50%以上，甚至達(dá)到80%，當(dāng)然也存在一些城投把政府注入土地放在無(wú)形資產(chǎn)科目。如果公司擁有大量的土地資產(chǎn)，則其流動(dòng)性受當(dāng)?shù)赝恋亟灰资袌?chǎng)行情和指標(biāo)、公司土地抵質(zhì)押及是否需要補(bǔ)繳土地出讓金等因素影響。除土地資產(chǎn)以外，存貨科目?jī)?nèi)仍有一定體量基建和土地整理等業(yè)務(wù)投入款項(xiàng)，也有少部分城投公司將該類(lèi)款項(xiàng)放在預(yù)付賬款科目，但無(wú)論該類(lèi)款項(xiàng)放在哪個(gè)科目都需要我們核對(duì)科目明細(xì)，通過(guò)對(duì)比審計(jì)報(bào)告、募集說(shuō)明書(shū)和評(píng)級(jí)報(bào)告等公開(kāi)資料可能發(fā)現(xiàn)些細(xì)節(jié)問(wèn)題。此外有些城投公司還開(kāi)展了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的投資款項(xiàng)主要在投資性房地產(chǎn)科目體現(xiàn)。城投公司開(kāi)展房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有先天的拿優(yōu)質(zhì)土地的優(yōu)勢(shì)，但是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)資本密集型行業(yè)，資金占用較大?？傮w看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)受當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)交易市場(chǎng)影響較大，就需要我們分析城投公司所處區(qū)域房地產(chǎn)行情及公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)際資金占用、回流情況等。城投公司負(fù)債類(lèi)科目主要集中在長(zhǎng)短期借款和應(yīng)付債券，由于基建資金體量大、相對(duì)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，要求城投公司對(duì)外部大規(guī)模的融資，整體來(lái)看，目前城投公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高。權(quán)益方面，城投公司的主要構(gòu)成系實(shí)收資本和資本公積科目，實(shí)收資本主要系股東給予的資金支持，資本公司主要系股東給予的資產(chǎn)（土地、其他經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)）和資金的支持。不過(guò)也存在一些城投將部分基建收入通過(guò)資本公積科目回收，具體的賬務(wù)需要根據(jù)具體的情況甄別資本公積科目的質(zhì)量。（2）利潤(rùn)表及現(xiàn)金流量表。從近幾年城投公司營(yíng)業(yè)收入的構(gòu)成，分析公司營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定性和持續(xù)性，公司未來(lái)可能存在的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，公司各業(yè)務(wù)板塊的獲利能力。營(yíng)業(yè)外收入對(duì)公司的利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)相對(duì)較大，分析公司補(bǔ)貼收入的構(gòu)成、是否有文件支撐，及未來(lái)該項(xiàng)目收入的持續(xù)性?，F(xiàn)金流量表是驗(yàn)證資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的工具，公司確認(rèn)收入、現(xiàn)金流量表及資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)科目的勾稽關(guān)系，公司固定資產(chǎn)和在建工程等科目的增加建設(shè)與現(xiàn)金流量表的購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金科目的匹配關(guān)系等。（3）對(duì)外擔(dān)保和征信報(bào)告。城投公司作為地方政府的重要融資平臺(tái)，因政府出于對(duì)鼓勵(lì)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)發(fā)展及幫助政府旗下其他公司融資要求地方城投公司對(duì)外提供擔(dān)保，整體來(lái)說(shuō)目前城投公司存在一定體量的對(duì)外擔(dān)保，比如對(duì)外擔(dān)保率的常州市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、寧波交通投資控股有限公司等公司。在分析對(duì)外擔(dān)保要求投資者關(guān)系對(duì)外擔(dān)保企業(yè)性質(zhì)，民企相對(duì)國(guó)企發(fā)生的代償?shù)臋C(jī)率相對(duì)較高；對(duì)外擔(dān)?？铐?xiàng)的反擔(dān)保措施及反擔(dān)保措施的有效性評(píng)定；對(duì)外擔(dān)保企業(yè)主體的基本運(yùn)作情況。通過(guò)最新征信報(bào)告的查詢，確認(rèn)城投公司是否存在銀行借款的逾期、不良等信息，但征信報(bào)告能反應(yīng)的信息有限，它只披露銀行系統(tǒng)相關(guān)的貸款，對(duì)于一些表外的信息需要投資者通過(guò)其他途徑獲取。（4）債項(xiàng)分析。募投項(xiàng)目是否為國(guó)家政策重點(diǎn)鼓勵(lì)，財(cái)政和金融政策重點(diǎn)支持，如棚戶區(qū)改造、大水利工程、地下管廊等募投項(xiàng)目的債券。43號(hào)文之前發(fā)行的債券很多有債券的償債資金來(lái)源為募投項(xiàng)目的周邊土地的出讓金或者募投項(xiàng)目的回購(gòu)款項(xiàng)，43號(hào)文以后要求城投公司不得新增政府債務(wù)，城投債的償債資金來(lái)源主要系募投項(xiàng)目的自身收益，但是自身收益均屬于預(yù)測(cè)數(shù)，對(duì)于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的分析需要投資者結(jié)合實(shí)際情況甄別。部分城投債有擔(dān)保方或者抵押等措施，需要投資者分析征信措施的有效性。

三、結(jié)語(yǔ)

盡管每個(gè)城投公司的運(yùn)作模式是不一樣的，每個(gè)區(qū)域在處理政府與城投公司的關(guān)系是相異的，但是只要投資者研究透徹城投公司所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)力、公司實(shí)際控制人、歷年政府給予公司的支持、經(jīng)營(yíng)模式及財(cái)務(wù)信息等信息，基本能夠把握一個(gè)城投債券的可投性。

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