基于股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型在房地產(chǎn)業(yè)價值評估的研究

摘 要：價值評估是投資者和管理者密切關(guān)注的問題，尤其是當(dāng)前我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展迅猛，其競爭更加激烈，房地產(chǎn)業(yè)的價值評估工作變得更加重要和廣泛。運用股權(quán)自由現(xiàn)金模型對我國實際的房地產(chǎn)業(yè)進行模型分析，證明了股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在我國資本市場的適用性。結(jié)果表明，模型每股價值和成交市價具有正相關(guān)性，該模型可以比較好評估房地產(chǎn)業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：價值評估 房地產(chǎn)業(yè) 股權(quán)自由現(xiàn)金模型FCFE

一、房地產(chǎn)業(yè)的涵義

對于房地產(chǎn)，應(yīng)該從兩個方面來理解：房地產(chǎn)既是一種客觀存在的物質(zhì)形態(tài)，同時也是一項法律權(quán)利。作為一種客觀存在的物質(zhì)形態(tài)，房地產(chǎn)是指房產(chǎn)和地產(chǎn)的總稱，包括土地和土地上永久建筑物及其所衍生的權(quán)利。

二、 股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的適用性研究

1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的定義。將股權(quán)自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流量。其假設(shè)前提為企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流序列可預(yù)期。它的理論基礎(chǔ)在于：即任何資產(chǎn)的價值是資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量根據(jù)和現(xiàn)金流量相適應(yīng)的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)而得到的現(xiàn)值和。

根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的定義，其簡化模型為：

V——評估基期的企業(yè)價值

FCFEt ——第t期末預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量

r——股權(quán)資本成本

t——年份。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型的基本假設(shè)。（1）資本市場是有效率的，資產(chǎn)的價格能完全反映資產(chǎn)的價值。（2）企業(yè)是“穩(wěn)定的”， 面臨會計準(zhǔn)則是穩(wěn)定的，企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。

三、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型在房地產(chǎn)業(yè)價值評估

1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型評估過程。運用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型對企業(yè)價值進行評估可以分為以下步驟：

（1）計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量。2015年末各樣本企業(yè)的自由現(xiàn)金流量由如下公式計算：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金流量+投資活動現(xiàn)金流入+籌資活動現(xiàn)金流入一資本性支出一償還債務(wù)的所有支出。式中：經(jīng)營性現(xiàn)金流量取現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額；投資活動現(xiàn)金流入取現(xiàn)金流量表中的投資活動現(xiàn)金流入小計；籌資活動現(xiàn)金流入取現(xiàn)金流量表中的籌資活動現(xiàn)金流入小計；資本性支出取現(xiàn)金流量表中的購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金；償還債務(wù)的所有支出取現(xiàn)金流量表中償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金及分配股利、利潤和償付利息所支付的現(xiàn)金之和。（2）估計資金成本。（3）企業(yè)價值估算。（4）評估結(jié)果檢驗。

2.上市房地產(chǎn)業(yè)樣本選取標(biāo)準(zhǔn)。（1）由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型要求具有穩(wěn)定性的公司，研究范圍定在上、深交所上市的樣本10家房地產(chǎn)業(yè)A股公司，剔除同時發(fā)B股、H股。（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、沒有破產(chǎn)的威脅，可以按照一定的狀態(tài)維持相當(dāng)長的時間。因此不包括ST、*ST、SST、S*ST股票。

3.估計股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本是投資者投資于公司股權(quán)時所要求的收益率，即公司為股權(quán)融資所付出的成本，企業(yè)風(fēng)險主要由普通股股東來承擔(dān)。本研究采用資本資產(chǎn)定價模型計算模型中的折現(xiàn)率。（1）無風(fēng)險利率的確定。在我國，中、長期國債的利率更能代表無風(fēng)險利率，采用5年期國債利率作為無風(fēng)險利率。由于我國國債利率用單利表示，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中使用的折現(xiàn)率是復(fù)利形式，因此將其轉(zhuǎn)化成復(fù)利形式，以修正后的利率作為無風(fēng)險利率。由此得2015年修正后的國債利率為5.14%。（2）模型風(fēng)險溢價的確定。在CAPM資本資產(chǎn)模型中，Rm-Rf就是風(fēng)險溢價，又稱系統(tǒng)風(fēng)險補償或市場風(fēng)險補償。指的是在一個被擴展歷史時期里，股票平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率的差異。在我國目前的資本市場條件下，應(yīng)該選擇滬、深兩市綜合指數(shù)的算術(shù)平均收益率作為市場收益率。

四、模型每股價值的確定

由于本研究所選樣本為戰(zhàn)略比較穩(wěn)定的企業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)處于穩(wěn)定增長階段，采用簡化的公式：

從圖中可以看出，模型每股價值和每股市價的變化趨勢也大致相同，從統(tǒng)計意義上講，模型每股價值與每股收益，具有正相關(guān)性。

六、樣本結(jié)論

從圖中可以得出模型每股價值與每股股價變化趨勢比較吻合，但是比較而言，模型每股價值與每股市價還是一定的差異性，因為每股市價受多種因素影響，變化幅度很大，而相對來說，模型每股價值主要受企業(yè)業(yè)績的影響。計算出的樣本企業(yè)的模型每股價值大都低于其每股市價，即我國上市房地產(chǎn)業(yè)價值很多被高估了。

參考文獻：

[1]肖彬. 基于DCF的上市公司投資價值實證分析[D]. 湖南大學(xué)， 2015 .

[2]莊駿煒. 上市公司并購中的目標(biāo)公司估值研究[D]. 北京郵電大學(xué)， 2014 .

作者簡介：袁艷（1987—），女，碩士，助教，畢業(yè)于江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)專業(yè)，主要研究方向為財務(wù)會計和財務(wù)管理。