“中國(guó)因素”對(duì)國(guó)際期貨銅價(jià)格的影響分析

肖英杰

摘 要：大宗商品價(jià)格的波動(dòng)一直受到各方的關(guān)注。近幾年，國(guó)際期銅價(jià)格的距離波動(dòng)引起了各界對(duì)其背后原因的爭(zhēng)論。一直以為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格產(chǎn)生了重要的影響受到各方熱議，背后的“中國(guó)因素”備受重視。但現(xiàn)階段關(guān)于國(guó)際期銅價(jià)格的研究都是從中國(guó)對(duì)銅的需求方面來(lái)分析其對(duì)期銅價(jià)格的影響，并沒(méi)有把“中國(guó)因素”放在一個(gè)統(tǒng)一框架下來(lái)進(jìn)行分析和討論。本文從定量的分析角度出發(fā)，利用VAR模型考察了國(guó)際期銅價(jià)格與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，結(jié)果顯示國(guó)際期銅價(jià)格與我國(guó)廣義貨幣供給量、通貨膨脹率有緊密聯(lián)系。

關(guān)鍵詞：國(guó)際期銅價(jià)格 宏觀經(jīng)濟(jì)因子 向量自回歸（VAR）模型

一、引言

大宗商品的基本屬性決定其直接參與到一國(guó)生產(chǎn)總值的創(chuàng)造，因此大宗商品直接關(guān)系到國(guó)計(jì)民生。國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間的關(guān)系已成為金融領(lǐng)域研究的一個(gè)重要論題，它的供需和價(jià)格波動(dòng)受到各方關(guān)注成為必然。另外，大宗商品期貨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和提高流動(dòng)性這些功能使其成為規(guī)避股票市場(chǎng)波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的一種好的避險(xiǎn)工具，更多金融資本開(kāi)始投資于商品期貨。近幾年大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，使得許多研究報(bào)告都把其背后的主要原因歸咎于“中國(guó)因素”。許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者利用不同時(shí)間和地區(qū)的數(shù)據(jù)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證和計(jì)量分析。因此，深入了解國(guó)際期銅價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律，客觀判斷“中國(guó)因素”在國(guó)際期銅價(jià)格波動(dòng)中所起的作用，對(duì)我們正確制定大宗商品戰(zhàn)略，最大程度地降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不必要的成本，以最小的成本獲得最大收益無(wú)疑是具有重要意義的。本文首先通過(guò)VAR模型尋找國(guó)際期銅價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。最后通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析國(guó)際期銅價(jià)格與我國(guó)各單個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因子之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向。

二、國(guó)際大宗商品價(jià)格的理論研究

上世紀(jì)80年代，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者就開(kāi)始對(duì)大宗商品的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行研究。而最近幾年大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)于“中國(guó)因素”作用的研究也不斷增多。周世一（2014）認(rèn)為，中國(guó)的需求增加拉動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)需求的增加，并且中國(guó)的需求增長(zhǎng)決定了全球大宗商品的整體的需求情況。高揚(yáng)（2014）認(rèn)為，在國(guó)際期貨價(jià)格不斷上漲的情況下，人民幣升值可緩解國(guó)內(nèi)商品期貨價(jià)格的上漲，與人民幣的升值速度正相關(guān)。黃健柏（2013）認(rèn)為，國(guó)際期銅價(jià)格與我國(guó)的廣義貨幣供給量和我國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)總值存在緊密聯(lián)系。國(guó)外關(guān)于國(guó)際期銅價(jià)格的“中國(guó)因素”影響的研究很少。但是一些文章中關(guān)于國(guó)際期銅價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究對(duì)本文有所幫助。Chu和Morrison（1984，1986）等學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和匯率能夠很好地解釋當(dāng)時(shí)大宗商品的價(jià)格波動(dòng)。Scott·Barnhart（1989）認(rèn)為聯(lián)邦儲(chǔ)備的貼現(xiàn)率和貨幣供給量、房屋開(kāi)工率對(duì)大宗商品的價(jià)格能造成顯著的影響。

三、實(shí)證分析

1.模型構(gòu)建。本文的研究對(duì)象涉及的經(jīng)濟(jì)變量都是時(shí)間序列。為避免出現(xiàn)回歸，妨礙找出經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)在聯(lián)系，首先對(duì)所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。因此，本文將使用迪克-富勒檢驗(yàn)（ADF）對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。具體到本文就是對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格、中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值、廣義貨幣供給量、通貨膨脹率、中國(guó)銅生產(chǎn)量這些經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，以確定其平穩(wěn)性情況。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法是以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)來(lái)描述變量關(guān)系的模型。遺憾的是，經(jīng)濟(jì)理論通常并不足以對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供一個(gè)嚴(yán)密的說(shuō)明，而且內(nèi)生變量既可以出現(xiàn)在方程的左端又可以出現(xiàn)在方程的右端，使得估計(jì)和推斷變得更加復(fù)雜。本文研究的國(guó)際期銅價(jià)格的中國(guó)因素影響恰恰是一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)問(wèn)題。一方面，中國(guó)因素可能導(dǎo)致國(guó)際期銅價(jià)格的波動(dòng)；另外，期銅價(jià)格也可影響“中國(guó)因素”。這就使得國(guó)際期銅價(jià)格和“中國(guó)因素“之間的關(guān)系需要構(gòu)建一種適于解決動(dòng)態(tài)環(huán)境下經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的模型來(lái)進(jìn)行研究。因此，本文將采用1980年西姆斯（C.A.Smis）提出的向量自回歸模型（VAR）來(lái)進(jìn)行研究。具體到本文章中，我們把國(guó)際期銅價(jià)格、中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值、廣義貨幣供給量、通貨膨脹率、中國(guó)銅生產(chǎn)量這些經(jīng)濟(jì)變量放在一個(gè)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中來(lái)檢驗(yàn)其相關(guān)關(guān)系，以了解代表“中國(guó)因素”的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量是否會(huì)對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格產(chǎn)生影響。在進(jìn)行實(shí)證研究之前，首先假設(shè)國(guó)際期銅價(jià)格（LMECU）為被解釋變量，中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值（IP）、廣義貨幣供給量（M2）、通貨膨脹率（PPI）、中國(guó)銅生產(chǎn)量為解釋變量（CU）。因此，數(shù)據(jù)模型可以假設(shè)為：

最后，通過(guò)對(duì)平穩(wěn)模型中保留的變量，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)分析國(guó)際期銅價(jià)格與我國(guó)各單個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因子的格蘭杰因果關(guān)系。

2.數(shù)據(jù)選擇。

2.1國(guó)際期銅價(jià)格。主要參考倫敦金屬期貨交易所（LME）相應(yīng)期貨價(jià)。倫敦金屬期貨交易所（LME）是世界上最大的金屬期貨交易所。倫敦金屬交易所創(chuàng)建初期主要經(jīng)營(yíng)的期貨商品就是銅，此后交易品種逐步擴(kuò)大?？梢哉f(shuō)，真正意義上的銅期貨市場(chǎng)就是從倫敦金屬交易所開(kāi)始的?，F(xiàn)今的倫敦金屬交易所已成為世界上最重要的期貨交易場(chǎng)所之一。同時(shí)，它也是世界上最大的有色金屬交易市場(chǎng)，集中了世界上幾乎所有的有色金屬大宗交易，交易所中的期貨價(jià)格是世界有色金屬期貨交易中的權(quán)威參考價(jià)格。因此，本文選擇倫敦金屬期貨交易所（LMECU）來(lái)描述國(guó)際期銅價(jià)格描述性統(tǒng)計(jì)。

2.2中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)各因子數(shù)據(jù)選取。

2.2.1中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值（IP）。由于銅作為重要的工業(yè)生產(chǎn)原材料直接參與到工業(yè)生產(chǎn)總值的創(chuàng)造中去，因此選擇中國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)總值（Industrial GDP）而非直接用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為一個(gè)代理變量來(lái)研究“中國(guó)因素”對(duì)銅價(jià)格的影響，從其經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)更為合理，也更加直觀。這里我們選取國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的月度中國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

2.2.2廣義貨幣供給量（M2）。貨幣供應(yīng)量會(huì)通過(guò)影響利率和進(jìn)出口等經(jīng)濟(jì)因素來(lái)影響大宗商品的產(chǎn)量來(lái)影響大宗商品價(jià)格。因此，這里選取中國(guó)的廣義貨幣供給量M2來(lái)代表這個(gè)維度上“中國(guó)因素”對(duì)大宗商品銅價(jià)格的影響。M2的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行公布的月度數(shù)據(jù)。

2.2.3通貨膨脹率（PPI）。通貨膨脹0率的上升通常伴隨著大宗商品價(jià)格的上漲。因此，本文選擇中國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布通貨膨脹率的月度數(shù)據(jù)作為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因子。

2.2.4中國(guó)銅生產(chǎn)量（CU）。中國(guó)有色銅金屬的產(chǎn)量直接影響供給從而影響國(guó)際大宗銅商品價(jià)格。因此從理論上來(lái)講，中國(guó)有色銅金屬的產(chǎn)量通過(guò)影響中國(guó)對(duì)國(guó)際有色銅金屬的需求來(lái)影響有色銅金屬的價(jià)格。這里的中國(guó)生產(chǎn)量數(shù)據(jù)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布月度有色銅金屬產(chǎn)量數(shù)據(jù)。時(shí)間跨度。本文選取的解釋變量有：中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值、廣義貨幣供給量、國(guó)內(nèi)精銅的凈進(jìn)口量、精銅產(chǎn)量、通貨膨脹率。被解釋變量為倫敦期貨交易所銅期貨價(jià)格。上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在文中依次用，LMECU，IP，M2，CU，PPI表示。本文研究區(qū)間為2006 年1 月份至2014 年3 月份的101 組月度數(shù)據(jù)。實(shí)證研究前，首先假設(shè)國(guó)際期銅價(jià)格為被解釋變量，中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值、廣義貨幣供給量、通貨膨脹率、中國(guó)銅生產(chǎn)量為解釋變量。因此，數(shù)據(jù)模型可以假設(shè)為：

3.實(shí)證檢驗(yàn)。

3.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)之前，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和對(duì)數(shù)變換。變化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

為了避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，我們對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在顯著水平5%的情況下，LMECU、IP、M2、PPI、CU的一階差分序列都通過(guò)了ADF 檢驗(yàn)，未差分的序列不平穩(wěn)。這說(shuō)明所有的數(shù)據(jù)是一階平穩(wěn)的，可以進(jìn)入下一步的VAR檢驗(yàn)。

3.2VAR模型檢驗(yàn)。

3.2.1滯后期選擇。首先，對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格（LMECU），中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值（IP）、廣義貨幣供給量（M2）、通貨膨脹率（PPI）、中國(guó)銅生產(chǎn)量為解釋變量（CU）建立初步的VAR模型，初步模型建立后對(duì)去最優(yōu)滯后期進(jìn)行檢驗(yàn)。

從上面5個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)中有三個(gè)認(rèn)為建立VAR（2）模型，則確定建立VAR（2）模型。

3.3.2VAR模型。選擇滯后期數(shù)位2，建立VAR模型，由于文中只需說(shuō)明中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因子對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格的影響。下面只列出LNLMCU作為被解釋變量的方差：

從中可以看出，方程R2很高，說(shuō)明模型擬合較好；F統(tǒng)計(jì)量的值都非常大，說(shuō)明回歸方程是顯著的。

3.3.3單位根檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)初步建立的模型單位根檢驗(yàn)來(lái)判斷改VAR模型是否是一個(gè)平穩(wěn)的系統(tǒng)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，VAR（2）模型中不存在大于1的根，是一個(gè)平穩(wěn)的系統(tǒng)，保證VAR模型后續(xù)分析將是有效的。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)?，F(xiàn)在對(duì)一階差分平穩(wěn)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后期為1期。結(jié)果如下表所示：

上表分別是Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)中跡檢驗(yàn)和秩檢驗(yàn)的結(jié)果，表明5個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，跡檢驗(yàn)和秩檢驗(yàn)表明存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系，兩種檢驗(yàn)方法均支持LNLMECU，LNM2，LNIP， LNPPI， LNCU之間存在協(xié)整關(guān)系。由于前面建立的是VAR模型，不需要確定協(xié)整向量的個(gè)數(shù)，所以只要存在協(xié)整關(guān)系就可以有效避免偽回歸。

3.3.4脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)分析當(dāng)模型中某個(gè)變量產(chǎn)生一個(gè)沖擊，會(huì)對(duì)其他變量帶來(lái)怎樣的影響。

上圖可得，短期內(nèi)，來(lái)自中國(guó)廣義貨幣量（M2）的正沖擊經(jīng)過(guò)市場(chǎng)傳遞會(huì)給國(guó)際期銅價(jià)格（LMECU）帶來(lái)正面影響，并且影響具有較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)。這反映出在上面模型中得到的結(jié)果，即中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)顯著的拉動(dòng)我國(guó)對(duì)銅進(jìn)口的需求，從而拉動(dòng)國(guó)際期銅價(jià)格上升。當(dāng)給LNPPI一個(gè)沖擊的時(shí)候，LNLMECU在第二期達(dá)到最大值，接著慢慢下降趨于平穩(wěn)，到了第三期的時(shí)候沖擊開(kāi)始沒(méi)有影響。中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格的響應(yīng)函數(shù)。當(dāng)在本期中國(guó)工業(yè)產(chǎn)值受到一個(gè)正沖擊后，國(guó)際期銅價(jià)格在4期內(nèi)會(huì)上下波動(dòng)，而后趨于平穩(wěn)。這說(shuō)明我國(guó)工業(yè)產(chǎn)值上升會(huì)給國(guó)際期銅價(jià)格帶來(lái)沖擊，短期內(nèi)會(huì)給國(guó)際期銅價(jià)格產(chǎn)生影響。因此，可以說(shuō)明中國(guó)工業(yè)產(chǎn)值的上升通常會(huì)在短期內(nèi)影響期銅價(jià)格，經(jīng)過(guò)滯后期后期銅價(jià)格會(huì)變?yōu)槠椒€(wěn)。給LNCU一個(gè)沖擊的時(shí)候，對(duì)LNLMECU帶來(lái)的響應(yīng)很少，這可能也說(shuō)明了我國(guó)的銅產(chǎn)量占整個(gè)國(guó)際產(chǎn)量的比重較低。

3.3.5方差分解。方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化（通常用方差來(lái)度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

從上圖可知，期銅行業(yè)自身對(duì)期銅價(jià)格的貢獻(xiàn)率達(dá)到90%，我國(guó)廣義貨幣供給量對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格的貢獻(xiàn)率接近10%，其他宏觀經(jīng)濟(jì)因子對(duì)其方差貢獻(xiàn)有限。說(shuō)明在短期內(nèi)中國(guó)貨幣供給量對(duì)于國(guó)際銅價(jià)確實(shí)產(chǎn)生了影響。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)前面的實(shí)證研究，本文得出了以下結(jié)論：

1. 從上面分析可以看出，中國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值并沒(méi)有給國(guó)際期銅價(jià)格帶來(lái)顯著性的影響。這與我國(guó)統(tǒng)計(jì)上的滯后性有很大的關(guān)系。盡管它能夠從另外一個(gè)角度反映出其對(duì)期銅價(jià)格是有影響的，但與這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的過(guò)于滯后相比，中國(guó)貨幣供應(yīng)量作為更加領(lǐng)先的變量，能更好地刻畫(huà)影響國(guó)際期銅價(jià)格波動(dòng)的中國(guó)因素。

2. 國(guó)際期銅價(jià)格與廣義貨幣供給量之間存在著穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系。其中，國(guó)際期銅價(jià)格與廣義貨幣供給量變化負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)楫?dāng)廣義貨幣供給量增加時(shí)，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性增加，這將引起人民幣貶值和美元升值，進(jìn)而造成以美元定價(jià)的國(guó)際期銅價(jià)格下降，中國(guó)貨幣供給量主要影響的是中國(guó)對(duì)有色金屬的實(shí)體需求和金融需求，進(jìn)而影響國(guó)際期銅商品價(jià)格。這一點(diǎn)從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果中已經(jīng)得到了充分的論證。

3. 工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)于國(guó)際期銅價(jià)格的影響的貢獻(xiàn)度也不是很明顯，其中因素也是由于我國(guó)統(tǒng)計(jì)滯后性有關(guān)。從經(jīng)濟(jì)上來(lái)說(shuō)，銅作為重要的生產(chǎn)原料，銅價(jià)格的上升應(yīng)該會(huì)伴隨著工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的上升，但在計(jì)量中沒(méi)有得到很好的證明。

4.我國(guó)銅產(chǎn)量在實(shí)證中也沒(méi)有對(duì)國(guó)際期銅價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響，這說(shuō)明銅金屬產(chǎn)量在國(guó)際供給方面占的比例極低，并沒(méi)有從供給方面影響國(guó)際期銅價(jià)格的波動(dòng)中發(fā)揮作用?？傊?，從目前來(lái)看，盡管中國(guó)對(duì)于國(guó)際期銅價(jià)格只停留在影響的程度上，沒(méi)有定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷上升，“中國(guó)因素”將會(huì)更大程度的引起國(guó)際期銅價(jià)格的變化，中國(guó)國(guó)內(nèi)的政策也將會(huì)給國(guó)際期銅價(jià)格帶來(lái)更大的影響。同時(shí)，國(guó)際期銅價(jià)格劇烈震蕩，也會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一些影響。因此，我們?cè)诤暧^政策的運(yùn)用是要更加謹(jǐn)慎，在提高自身國(guó)際期銅定價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)上，還要不斷完善我國(guó)的期權(quán)期貨市場(chǎng)，通過(guò)利用期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，不斷推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

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