在不確定性增大的環(huán)境中如何實(shí)現(xiàn)貨幣政策雙目標(biāo)？

珍妮特·耶倫 王宇

摘 要：美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然存在波動(dòng)，但仍然比較穩(wěn)固。但全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性增加令美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，審慎地進(jìn)行加息。美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在必要時(shí)實(shí)施“非常規(guī)政策”，引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行。

關(guān)鍵詞：不確定性；貨幣政策；雙目標(biāo)；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）04-0031-03

一個(gè)多世紀(jì)以來，紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部一直是美國(guó)討論貨幣政策的重要論壇之一。今天在此發(fā)表演講，我感到非常榮幸。我演講的主要內(nèi)容是：美聯(lián)儲(chǔ)將如何實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定雙目標(biāo)。

2015年12月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)利率上調(diào)0.25%（從0—0.25%上調(diào)到0.25%—0.5%，譯者注）。這一微不足道的貨幣政策操作，標(biāo)志著延續(xù)了7年之久的危機(jī)時(shí)代終結(jié)。在這7年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)通過大幅降息并將聯(lián)邦基金利率維持在零附近，支持經(jīng)濟(jì)從“大衰退”中復(fù)蘇。這次“大衰退”是美國(guó)自1929—1933年“大蕭條”以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。2015年12月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)通過加息行為向世人表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有利于大量受金融危機(jī)沖擊的國(guó)民重新找到工作，有利于市場(chǎng)形成關(guān)于未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)將強(qiáng)勁復(fù)蘇的預(yù)期。隨著國(guó)際石油價(jià)格下跌、美元匯率下行，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)，美國(guó)失業(yè)率有可能繼續(xù)下降。盡管這些只是過渡性因素、盡管目前美國(guó)通脹率依然保持低位。但在此愿景下，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在此前的兩次會(huì)議中，都提出了“預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況好轉(zhuǎn)，僅能保證聯(lián)邦基金利率不斷提高”。

聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)上述看法，將成為促進(jìn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。不過，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而變化，也只有這樣，我們才能在變幻莫測(cè)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，切實(shí)履行職責(zé)，實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和將通脹率維持在2%雙目標(biāo)。

考慮到2015年底以來世界經(jīng)濟(jì)的快速變化，尤其是石油價(jià)格、利率、股價(jià)大幅波動(dòng)，未來貨幣政策走向至關(guān)重要。目前，這些變化和波動(dòng)還沒有完全改變聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的基準(zhǔn)，有可能使貨幣政策發(fā)生重大改變的是中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。我們期待勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)，期待在未來兩到三年時(shí)間內(nèi)通脹率維持在2%。我們對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通脹的基準(zhǔn)展望不變，投資者可能會(huì)因此而希望我們降低聯(lián)邦基金利率，因此，未來我們的壓力是長(zhǎng)期利率走勢(shì)?？紤]到國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)因素增大，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)決定在2016年1月和3月維持貨幣政策中性。

下面，我將闡述聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的經(jīng)濟(jì)展望及可能風(fēng)險(xiǎn)，以說明聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將如何通過更加靈活的貨幣政策操作，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定雙目標(biāo)。

一、關(guān)于近期經(jīng)濟(jì)展望

2016年以來，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的看法出現(xiàn)了越來越大的分歧。一方面，有人預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，在過去的三個(gè)月內(nèi)，勞動(dòng)力市場(chǎng)平均每個(gè)月新增就業(yè)崗位23萬，越來越多的失業(yè)者重新找到工作，就業(yè)率提高。同時(shí)，受居民收入來源穩(wěn)定、財(cái)富增加、國(guó)際石油價(jià)格下行等因素的影響，消費(fèi)支出增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)，各級(jí)政府的財(cái)政政策再次回到了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的道路上。

另一方面，由于2014年以來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，美元大幅升值，美國(guó)制造業(yè)和凈出口受到沉重打擊。同樣，由于公司預(yù)期銷售額減少而制約了商業(yè)投資，在世界范圍內(nèi)減少了對(duì)資本品的需求。有人預(yù)測(cè)，未來全球資本市場(chǎng)將表現(xiàn)平淡，商業(yè)投資持續(xù)減少。國(guó)際石油價(jià)格降低將造成能源產(chǎn)業(yè)大幅裁員。

到目前為止，美國(guó)的就業(yè)形勢(shì)之所以還比較樂觀，是因?yàn)槊绹?guó)家庭消費(fèi)支出增加足夠抵消國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣所帶來的負(fù)面影響。不過，我們?nèi)砸紤]國(guó)際金融市場(chǎng)的變化。一段時(shí)間以來，美國(guó)股票價(jià)格急劇下行，國(guó)際石油價(jià)格已經(jīng)低于每桶30美元，許多非美元貨幣對(duì)美元大幅貶值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融情況并非像聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在2015年12月份會(huì)議時(shí)那樣樂觀。這些變化本身就會(huì)抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只不過其影響可能會(huì)被市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期抵消掉一部分。聯(lián)邦基金利率的下行壓力主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期利率上，包括抵押貸款利率。我認(rèn)為，2016年世界經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面影響是有限的，當(dāng)然，這一預(yù)期也充滿了不確定性。

聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)希望，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠在中期持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。為此，與2015年12月會(huì)議相比，參加3月份聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議的成員關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、失業(yè)率、通脹率的個(gè)人預(yù)期都發(fā)生了一些微妙的變化。比如，將貨幣政策保持寬松調(diào)整為以合適的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和通脹率2%的雙目標(biāo)。2016年以來，世界經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致加息預(yù)期下降。聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員關(guān)于聯(lián)邦基金利率的預(yù)期是2016年底、2017年底分別為0.9%和1.9%，均比2015年12月低0.5個(gè)百分點(diǎn)。

正如我們此前討論過的，與實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比，近年來，實(shí)際通脹率和實(shí)際利率均有下降。無論從數(shù)量還是概念上均有所改變，再平衡意味著實(shí)際利率中性——也就是說，如果實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)目標(biāo)，那么，實(shí)際利率可能上調(diào)也可能下調(diào)，也可能接近于零。目前實(shí)際利率較低，大概為-1%到

-0.25%，這是使用個(gè)人消費(fèi)支出核心物價(jià)指數(shù)12個(gè)月變化值測(cè)量的，其中不包括食品和能源。因此，當(dāng)前寬松貨幣政策與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步恢復(fù)之間存在著一致性。

從長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還將會(huì)因?yàn)橹萍s經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素減少而進(jìn)一步加快。制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素包括世界經(jīng)濟(jì)放緩、美元升值、美國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高緩慢。如果這些因素消失，實(shí)際利率將會(huì)上升。如果利率上行，假定其他條件不變，就有可能實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的充分就業(yè)和通脹率2%雙目標(biāo)。

我認(rèn)為，為了盡快消除那些制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素，中期利率上升為關(guān)鍵。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹水平變幻莫測(cè)，聯(lián)邦基金利率的未來走向還是不確定的。我們無法確定那些制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素消失的時(shí)間，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身也不可避免地會(huì)受到不確定因素沖擊?，F(xiàn)在我們只能確定聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)變化做出回應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹率雙目標(biāo)。

通脹方面，2015年12月，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)期，受能源和進(jìn)口商品價(jià)格下行的影響，短期通脹率會(huì)保持在較低水平上。但是，“過渡效應(yīng)”消失之后，考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步恢復(fù)和通脹預(yù)期因素，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)期，中期通脹率可能達(dá)到2%。我個(gè)人贊同這一預(yù)測(cè)。2015年2月，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出僅提高了1%，相比之下，核心個(gè)人消費(fèi)支出，剔除不穩(wěn)定的食品價(jià)格和能源價(jià)格，提高了1.7%，高于我在2015年10月的預(yù)期。

現(xiàn)在說美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是可持續(xù)的為時(shí)尚早。即使是以最近12個(gè)月為基礎(chǔ)進(jìn)行估算，核心通脹率也會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，此前美元升值的影響仍要視未來消費(fèi)者物價(jià)水平而定。

二、關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

盡管2015年12月的基準(zhǔn)預(yù)期變化不大，但全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是面臨風(fēng)險(xiǎn)，正是這些風(fēng)險(xiǎn)造成了國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，2015年夏天以及最近幾個(gè)月的情況都說明了這一點(diǎn)。

第一個(gè)令人擔(dān)憂的問題是，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的影響，全球經(jīng)濟(jì)增速呈下行趨勢(shì)。一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，考慮到中國(guó)正在從投資走向消費(fèi)、從擴(kuò)大出口走向擴(kuò)大內(nèi)需的過渡期，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)放緩，在此期間，過渡政策是否合適、政策框架是否穩(wěn)妥、是否會(huì)出現(xiàn)金融混亂仍然存在不確定性。

第二個(gè)令人擔(dān)憂的問題是，關(guān)于大宗商品價(jià)格走勢(shì)，尤其是石油價(jià)格。在未來幾年，較低的石油價(jià)格會(huì)刺激消費(fèi)支出和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)槊绹?guó)仍然是一個(gè)石油進(jìn)口國(guó)。但是，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)于石油價(jià)格下跌已經(jīng)產(chǎn)生了消極反應(yīng)，對(duì)于依賴石油出口的國(guó)家來說，可能面臨政府支出縮減；對(duì)于能源公司來說，可能出現(xiàn)嚴(yán)重失業(yè)。如果國(guó)際石油價(jià)格持續(xù)大幅下跌，可能產(chǎn)生世界性的產(chǎn)能過剩。

不過，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有樂觀的一面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能會(huì)比預(yù)期好。2014—2015年，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)情況好于聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)委員的預(yù)期。如果那些制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素消失，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)更加樂觀。

三、關(guān)于通脹預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

2015年以來，通脹預(yù)期也充滿了不確定性。在很大程度上是由于經(jīng)濟(jì)金融所致。金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩預(yù)示著世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，國(guó)際石油價(jià)格繼續(xù)下跌，美元匯率再次升值。如果美國(guó)受到世界經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期的負(fù)面影響過大，那么，美國(guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步恢復(fù)可能受挫，工資和物價(jià)水平可能繼續(xù)保持低位。但是，鑒于通脹預(yù)期保持不變，即使這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生，也只是會(huì)延遲通脹率達(dá)到2%的時(shí)間。

長(zhǎng)期通脹預(yù)期很難保持穩(wěn)定。20世紀(jì)70年代，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“停滯”，美聯(lián)儲(chǔ)通過貨幣政策操作，推動(dòng)實(shí)際通脹率上升，結(jié)果造成惡性通貨膨脹。經(jīng)過不懈努力，20世紀(jì)80年代和90年代早期，美聯(lián)儲(chǔ)才將其通脹率降低到一個(gè)較低的、較為穩(wěn)定的水平上。從那時(shí)起，通過調(diào)整金融市場(chǎng)來維持長(zhǎng)期通脹預(yù)期的方法便為人們接受，利用這一方法，我們有可能讓未來的實(shí)際通脹率保持在2%水平上。

四、關(guān)于貨幣政策雙目標(biāo)

聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)決定，2016年1月和3月的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持不變。這表明經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，要實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)和通脹目標(biāo)，我們或者需要有一個(gè)比2015年12月預(yù)期還要低的聯(lián)邦基金利率。

考慮到預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為，在貨幣政策調(diào)整方面需要更加謹(jǐn)慎。因?yàn)樵诼?lián)邦基金利率極低的情況下，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)還使用傳統(tǒng)的貨幣政策去應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是不合適的。如果將來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)可以通過提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率來保證物價(jià)水平穩(wěn)定；如果將來經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩或者通脹率依然很低，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)可以通過降低聯(lián)邦基金利率來維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定。

即使聯(lián)邦基金利率重新回到零左右，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)仍有貨幣政策操作的空間。我們還可以使用在金融危機(jī)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)和其他中央銀行使用過的“非常規(guī)政策”，引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行。包括說明聯(lián)邦基金利率的未來變動(dòng)趨勢(shì)，增加我們對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS）的持有時(shí)間。歷史上，我們?cè)?jīng)利用這些工具重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，走出“大蕭條”。如果需要，將來我們還會(huì)這么做。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化很快，無論長(zhǎng)期還是短期。在這種情況下，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)必須及時(shí)調(diào)整貨幣政策操作。更為重要的是，貨幣政策操作主要以宏觀數(shù)據(jù)為依據(jù)，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)的變化，進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和2%通脹率的雙目標(biāo)。

金融市場(chǎng)參與者似乎承認(rèn)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)依靠數(shù)據(jù)的解決辦法，因?yàn)槲磥淼臄?shù)據(jù)可能引發(fā)將來政策預(yù)期的變化，這一機(jī)制可以作為經(jīng)濟(jì)的“自動(dòng)穩(wěn)定器”來使用。我們已經(jīng)注意到，2015年12月以來，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的市場(chǎng)預(yù)期下降，并且伴隨著長(zhǎng)期利率下降的壓力，在一定程度上抵消了國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面影響。社會(huì)公眾期望美聯(lián)儲(chǔ)以一種可預(yù)測(cè)的貨幣政策操作來減少環(huán)境的不確定性，為此，我們需要進(jìn)一步提高貨幣政策的透明度。