流動性寬松之后

恒方

為了避免經(jīng)濟失速和抵消財政收入下行壓力，貨幣的供應增長并沒有相應地減下來，這就造成了大量流動性溢出。

近些年來，流動性寬松幾乎成了全球主要經(jīng)濟體的貨幣供應共識，各國央行輪番上陣放水以維持經(jīng)濟增長和維護資產(chǎn)價格。這種全球大放水的局面看似起于美聯(lián)儲在2008年金融危機后的量化寬松救市和隨后2009年中國政府的四萬億經(jīng)濟刺激，但貨幣寬松的根子其實可以一直上追到1990年代。

流動性溢出進入流通領域

冷戰(zhàn)結束后，中國全面融入全球化的經(jīng)濟體系，其飛速提升的制造業(yè)產(chǎn)能輸出有效地壓低了美國等發(fā)達國家的通貨膨脹率，而對資源類商品和資金的巨大需求又使得中國成為一個巨大的貨幣池子，結果美日歐央行所超發(fā)的貨幣中的相當大部分最后會以某種形式流入中國，使得中國不得不持續(xù)高速地擴張其貨幣供應規(guī)模。

這是為什么過去20多年的貨幣供應是美聯(lián)儲歷史上持續(xù)時間最長的一輪擴張，但卻一直沒有引發(fā)明顯的通貨膨脹。這也是為什么中國的M2貨幣供應量從1990年代中后期開始就近乎以一條標準的指數(shù)增長曲線持續(xù)攀升，從1995年底的約6萬億人民幣一路高歌猛進到2015年底的近140萬億人民幣（其規(guī)模是中國目前3萬億美元外匯儲備的7倍多），20年增長超過23倍。

從反映信貸膨脹度的M2/GDP比例來看，很少有國家超過100%（美國是70%左右），而中國的比例在1995年底就已經(jīng)在100%左右，到目前已經(jīng)超過200%?？紤]到美元作為全球儲備和流通貨幣的職能以及美國GDP本身規(guī)模還是超過中國，中國這個超過200%的M2/GDP比例是非常驚人的高，人民幣的國際流通量目前還很有限，因此超發(fā)的天量貨幣基本上都還是留在國內(nèi)經(jīng)濟體系里“水漫金山”。

為了維持貨幣信用，貨幣供應可以短期背離，但不能長期無限脫離實體經(jīng)濟增長。過去相當長時間之所以沒有出現(xiàn)大問題，除了GDP本身尚能維持較高速度增長以外，主要是靠了居民儲蓄、房地產(chǎn)市場、基礎建設以及配套產(chǎn)能超建這幾個超級大蓄水池子，避免了超發(fā)的貨幣大量進入流通領域和流動性強的商品和資本市場。

但這種局面近些年出現(xiàn)了變化，一方面房地產(chǎn)已經(jīng)整體供過于求（包括消費需求和投資需求），另一方面新一屆政府對基建和產(chǎn)能投資拉動的增長模式本身也有所反思，開始著手壓減嚴重過剩的產(chǎn)能。事實上我們不少行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模的本身也幾乎超越經(jīng)濟規(guī)模甚至常識的極限，舉個例子，2013年中國鋼鐵產(chǎn)量達7.8億噸，其中河北省就超過兩億噸，幾乎是排名第二的國家日本兩倍，而唐山市的鋼鐵產(chǎn)量甚至一度超過日本或者美國的鋼鐵產(chǎn)量。

這種結構性的調(diào)整，使得房地產(chǎn)和基建及其配套產(chǎn)能投資這幾個貨幣蓄水池子的新增容納能力大大減弱，而中國經(jīng)濟同時又進入了增長的減速期。但是為了避免經(jīng)濟失速和抵消財政收入下行壓力，貨幣的供應增長并沒有相應地減下來，這就造成了大量流動性溢出。

政府不是沒有看到這層，也做了不少政策設計來消化這種溢出，這其中就包括發(fā)展多層次資本市場特別是擴容股權融資的市場規(guī)模，推進人民幣國際化和鼓勵海外收購。但這些舉措從去年的實際效果來看并不理想，人民幣國際化和海外收購的消化能力相較于天文數(shù)字的貨幣供應規(guī)模實在是杯水車薪，而去年上半年的牛市更是曇花一現(xiàn)， 不但沒能起到結構性擴容資本市場這個蓄水池子的作用，還損害了股市本來就相對有限的股權融資能力以及監(jiān)管層全盤把控能力的公信力。

去年夏天股市的非正常波動恰好和央行調(diào)整人民幣匯率形成了負反饋共振，擾動了市場和公眾對于人民幣匯率走向的預期。而人民幣貶值預期不僅引發(fā)了去年下半年大量的外匯資本流出，也觸動了居民儲蓄這個大蓄水池子，導致更多的貨幣溢出到流通領域和流動性好能夠快速進出的投資產(chǎn)品和市場中去。這是為什么去年下半年開始民眾普遍感受到以豬肉為代表的商品物價的快速上漲，因為以往被幾個超級蓄水池容納的貨幣供應終于開始溢出到流通領域了。

資金要求高回報

與長期“水漫金山”的貨幣供應局面相對應的是，市場化的投資者乃至民眾對于資本回報的要求一直居高不下。在中國的金融體系中，一直存在著官方利率和實際市場利率的明顯差異，民營部門獲取資金的成本遠高于國有部門，而民間影子信貸市場的資金回報要求更是幾乎追隨著M2廣義貨幣供應速度而逐年攀升。

從早年的溫州抬會等民間借貸集資，到后來的各種信托投資基金和理財產(chǎn)品，再到這兩年經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)包裝后的P2P和風投眾籌，盡管其產(chǎn)品形式和結構各異，但本質(zhì)上都是通過承諾一定水平的資本回報率來吸引和集合市場資金。自2009年四萬億刺激以來，市場參與者對于資本回報率的要求明顯上升，前幾年許諾7%～8%年化回報率已經(jīng)算是高回報的產(chǎn)品，而這兩年10%甚至以上逐漸成為主流。如此高水平的融資成本，在目前整體經(jīng)濟增長減速和制造業(yè)產(chǎn)能過剩的宏觀環(huán)境下其實已經(jīng)超過多數(shù)行業(yè)的平均EBITDA水平，也就是說—多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)生息和產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力已經(jīng)無法支持投資者的高回報需求。

近年來更令人注意的另一個趨勢，是有越來越多的中國投資者為了追求超額回報率采用加杠桿的方式進行投資。這種現(xiàn)象不僅反應在機構投資者所參與的投資并購項目上，而且個人投資者也越來越多地使用融資杠桿。中國股市恐怕是投資者使用融資杠桿比率最高而且換手率最高的市場，這在去年股市爆炒暴跌的過程中亦暴露無疑。

渴求短期快速的超額回報，已經(jīng)成為一個具有相當普遍性的投資行為模式。而且借助于溢出的流動性蔓延到各類投資市場，原本以專業(yè)風險投資基金參與為主的VC投資，現(xiàn)在有越來越多的項目在A輪或者B輪就直接開始進行半公開的準眾籌并且有分銷機構提供融資。

而在大型跨境并購或者中概股私有化項目中，從去年開始也越來越多地采用各種優(yōu)先、劣后的融資安排對原本的股權投資部分加杠桿，甚至采用多層的專項基金安排實現(xiàn)PE投資的通道化和準眾籌化。最近商品期貨市場上從螺紋鋼焦炭到雞蛋棉花的天量交易炒作，更是說明了有非常大規(guī)模的資金已經(jīng)完全脫離了實體經(jīng)濟的范疇而專事于投機性的短線投資機會。

這種對于短期超額投資回報率的普遍渴求，其根本原因是貨幣供應放水所造成的過度流動性已經(jīng)無法被實體經(jīng)濟所吸收消化或者被蓄水池容納窖藏，開始溢出到各種流通性較好的金融市場上追風逐利。

而對實體經(jīng)濟下行風險和實業(yè)利潤率嚴重下滑的顧慮，以及對本幣貶值的預期，也促使市場化的企業(yè)主和資金持有人缺乏動力增加資本性開支進行生產(chǎn)性的投資，相反卻普遍產(chǎn)生通過資金換置資產(chǎn)進行保值的沖動，這解釋了為什么這兩年國內(nèi)出現(xiàn)普遍的資產(chǎn)配置荒，大家爭相購買具有比較好現(xiàn)金流或者具保值能力的資產(chǎn)（萬科爭奪戰(zhàn)就是一個例子），而換取外匯進行海外投資和并購更是出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。

但國內(nèi)具有保值生息能力且具規(guī)模的資產(chǎn)有限，海外投資并購也還是受到不少限制（包括外匯管制），因此還是有大量無法實現(xiàn)資產(chǎn)配置保值的資金只好在市場上流蕩，四處尋找各種短期性的炒作機會，而網(wǎng)絡時代的信息分享和傳播在減少信息不對稱的同時也強化了傳染性的羊群效應。

警惕滯脹

為什么這兩年市場上的投機氛圍越來越重，大起大落、瘋漲狂跌的現(xiàn)象層出不窮，因為有越來越大體量的游資在股市、債市、一二線房地產(chǎn)市場和商品期貨等各種市場之間輪動出擊。

當下的這種局面已經(jīng)形成了貨幣越放水、溢出越嚴重、游資越泛濫和逐利越瘋狂的負面循環(huán)，最終還是會傳導和反映到價格體系來。值得注意的是，中國M1的月度同比增速從去年10月開始超過M2的月度同比增速，而且這種M1比M2增速快的趨勢在持續(xù)明顯加速（到了3月份已經(jīng)是M2同比增速的150%以上）。

上一次出現(xiàn)這種情況是四萬億刺激后M1增速在2009年9月超過M2增速，到2010年1月M1增速達到M2增速的150%后才開始回落，但隨后居民消費價格CPI出現(xiàn)了連續(xù)10個月的同比增幅，只有到2010年11月破了5%之后才開始回落。

這一次統(tǒng)計局發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)到目前為止還是被保持在一個相對溫和的水平，2016年3月的同比增幅為2.3%，但即便從統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看自2015年10月1.3%開始的CPI月度持續(xù)上揚的趨勢也是一個不爭事實。相信今年剩下月份的CPI數(shù)據(jù)壓力恐怕不會比2010年小。

很明顯，中國政府從去年四季度又開始通過加杠桿擴信貸投基建的方式來穩(wěn)增長。但鑒于目前貨幣存量已經(jīng)遠遠超過GDP體量，而實體經(jīng)濟的下行現(xiàn)實導致目前6.5%～7%GDP增長率所能產(chǎn)生的經(jīng)濟增量，恐怕已無法為新增的信貸擴張和投資帶來足夠保值的生息能力。

今年一季度的貨幣增量是6萬億人民幣，廣義信貸的增量是7萬億元，而同期的GDP增量不到1萬億元。新投放的資金只能越來越多地進入到不求正常資本回報的非生產(chǎn)性投資和行業(yè)中去，其對實體經(jīng)濟增長帶來的拉動效果也會越來越有“抗藥性”，與此同時也還會有更多的流動性溢出到流通領域和金融市場。

中國政府對銀行系統(tǒng)仍然具有很強的管控能力，而且也實際掌控占有最大信貸份額的國有部門借款人，持續(xù)信貸擴張在相當時間內(nèi)未必會引發(fā)大規(guī)模的債務危機，而且即便出現(xiàn)債務危機政府恐怕也有能力采用非常規(guī)手段來解決債務違約問題。但目前的這種放水局面繼續(xù)下去的實際刺激效果如何，是否會出現(xiàn)經(jīng)濟仍不振、通脹卻不止的滯脹局面倒不好說。