銀行價(jià)值重估尚遠(yuǎn)

方斐

銀行貸款和公司債券中高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)占比達(dá)到25%，而有違約風(fēng)險(xiǎn)的貸款和公司債券中產(chǎn)能過剩行業(yè)占比達(dá)到50%。在經(jīng)濟(jì)不斷下行、貨幣寬松放緩以及去過剩產(chǎn)能的宏觀背景下，銀行板塊價(jià)值重估的空間備受限制。

4月新增人民幣貸款5560億元，同比少增1523億元。從結(jié)構(gòu)上看，中長(zhǎng)期個(gè)人貸款增加4280億元，對(duì)公短期貸款與中長(zhǎng)期貸款均出現(xiàn)小幅下降，票據(jù)融資增加2388億元?？傮w而言，4月的貸款結(jié)構(gòu)說明了一季度信貸的高增速不可持續(xù)，并與經(jīng)濟(jì)下行周期相適應(yīng)。

在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)逐步下降，這使得主要體現(xiàn)為短期零售貸款的個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款的投放會(huì)下降，而低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸款卻會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。另一方面，中長(zhǎng)期對(duì)公貸款主要以基建與政府類貸款為主，此類貸款的投放根據(jù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與項(xiàng)目進(jìn)度情況呈現(xiàn)較大幅度的月度波動(dòng)，而地方債務(wù)置換也會(huì)對(duì)對(duì)公貸款月度增量有較大影響。從4月當(dāng)月定向發(fā)行的地方債角度考慮置換金額預(yù)計(jì)逾4000億元。此外，由于貼現(xiàn)對(duì)銀行中間業(yè)務(wù)收入形成較大貢獻(xiàn)，加之實(shí)體有效需求不斷弱化，票據(jù)融資替代短期貸款持續(xù)上行。

4月M1同比增長(zhǎng)22.9%，M2同比增長(zhǎng)12.8%，增速環(huán)比下降0.6%。M2環(huán)比回落主要是由于當(dāng)月財(cái)政存款季節(jié)性高增長(zhǎng)，但不計(jì)入M2口徑。4月的社會(huì)融資規(guī)模增量為7510億元，同比減少3072億元，主要是由于貸款同比少增2403億元，以及受票據(jù)監(jiān)管的影響，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比多減2704億元。此外，企業(yè)債券凈融資受信用違約事件增多的影響，環(huán)比出現(xiàn)大幅下降。

由于經(jīng)濟(jì)增速階段性回暖，以及對(duì)供給側(cè)改革推進(jìn)的進(jìn)一步明確，全年貸款增量與2015年持平是大概率事件，但月度投放節(jié)奏可能會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化。

信貸高增長(zhǎng)不可持續(xù)

4月的新增貸款由3月的1.4萬億元降至5560億元，顯著低于8000億-9000億元的市場(chǎng)預(yù)期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目標(biāo)。新增貸款顯著下降主要是由于央行謹(jǐn)慎的貸款窗口指導(dǎo)和銀行下降的風(fēng)險(xiǎn)偏好，貸款供給較為保守所致。

事實(shí)上，由于對(duì)過度寬松的貨幣政策會(huì)催生資產(chǎn)泡沫并導(dǎo)致杠桿率過快上升的擔(dān)憂，央行從4月起逐步放慢貨幣寬松的步伐。據(jù)此推斷，未來一段時(shí)間的貨幣政策會(huì)保持謹(jǐn)慎，流動(dòng)性寬松的空間將收窄。另一方面，信用債大量違約，違約主體也從民營(yíng)企業(yè)蔓延至國(guó)企、央企，這將導(dǎo)致“違約-再融資難度上升-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升”的惡性循環(huán)。3月以來，100多家公司相繼取消或推遲了債券發(fā)行，就是流動(dòng)性收縮的一個(gè)縮影。新增企業(yè)債融資由一季度月均4130億元降至4月的2100億元。

與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩也導(dǎo)致貸款需求下降。4月以來，投資、出口和消費(fèi)復(fù)蘇勢(shì)頭均放緩，導(dǎo)致地方政府和企業(yè)的貸款需求降低。新增中長(zhǎng)期企業(yè)債減少430億元，這是2013年以來首次出現(xiàn)單月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款負(fù)增長(zhǎng)。雖然部分原因是3500億元地方政府貸款置換為地方政府債券，但鑒于過剩產(chǎn)能行業(yè)的產(chǎn)能利用率和盈利能力較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效貸款需求低迷也是重要原因。

2016年1-4月，中長(zhǎng)期住房按揭貸款比例上升至歷史新高的29%，2008年至今的平均值為21%，2015年為27%；同期的中長(zhǎng)期企業(yè)貸款的比例下降至39%，2008年至今的平均值為35%，2010年達(dá)到53%的歷史高點(diǎn)；而貼現(xiàn)匯票占比升至12%，2008至今的平均值為5%，2015年達(dá)到15%的歷史高點(diǎn)。

貸款的高增長(zhǎng)做大了貸款基數(shù)，使實(shí)際不良貸款率小幅下降，并通過展期等方法延后了資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。但是，為過剩產(chǎn)能的僵尸企業(yè)提供資金不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)借款人潛在的道德困境，也與政府正在實(shí)行的供給側(cè)改革相矛盾，最終推升長(zhǎng)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，像一季度那樣的貸款高增長(zhǎng)不可持續(xù)。一方面，銀行業(yè)目前的貸存比已經(jīng)上升到73%的歷史高位，而全社會(huì)總體杠桿率也達(dá)到250%的歷史高點(diǎn)，其中，企業(yè)杠桿率達(dá)到128%，政府杠桿率達(dá)到57%，居民杠桿率達(dá)到40%。這高于巴西、印度和俄羅斯等發(fā)展中國(guó)家，也高于日本、法國(guó)和美國(guó)以外的大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。另一方面，資本壓力持續(xù)上升。鑒于收入增長(zhǎng)放緩和上升的撥備壓力，加上最新版本的《巴塞爾協(xié)議》即將生效，銀行有可能需要選擇再融資或是再次降低分紅來解決資本充足率下滑的問題。

值得關(guān)注的是，銀行貸款和公司債券中高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)占比達(dá)到25%，而有違約風(fēng)險(xiǎn)的貸款和公司債券中產(chǎn)能過剩行業(yè)占比達(dá)到50%。在經(jīng)濟(jì)不斷下行、貨幣寬松放緩以及政府致力于減少過剩產(chǎn)能的宏觀背景下，下行的經(jīng)濟(jì)基本面幾乎限制了銀行板塊價(jià)值重估的空間。

數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度加大

4月新增貸款環(huán)比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560億元，除季節(jié)性因素外，4月新增貸款大幅下滑主要?dú)w因于企業(yè)新增貸款表現(xiàn)乏力，4月短期和中長(zhǎng)期企業(yè)新增貸款分別減少930億元和430億元，顯示由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不明朗，企業(yè)對(duì)銀行貸款需求低迷。4月票據(jù)融資增加2390億元，抵銷了4月份短期和中長(zhǎng)期企業(yè)新增貸款下跌的影響，也表明銀行貸款需求的不足。

不過，除了企業(yè)貸款增長(zhǎng)低迷以外，4月企業(yè)新增貸款遠(yuǎn)低于預(yù)期或也受到地方政府發(fā)債置換平臺(tái)貸款的影響。

4月新增企業(yè)短期貸款和中長(zhǎng)期貸款同時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別減少925億元和430億元，是拖累4月信貸投放的主要因素，這印證了目前實(shí)體企業(yè)融資需求并未有真正改善的現(xiàn)實(shí)情況，一季度新增企業(yè)貸款雖然表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，但其中主要的拉動(dòng)因子來自于政府基建項(xiàng)目的投放。而從4月的情況來看，基建項(xiàng)目投資明顯放緩，政策性銀行新增規(guī)模低迷，對(duì)信貸的拉動(dòng)作用明顯減弱。

此外，隨著春節(jié)后地方債置換節(jié)奏的加快，使得地方債對(duì)于表內(nèi)信貸替換的負(fù)面效應(yīng)體現(xiàn)得愈發(fā)明顯，3月、4月地方債的發(fā)行規(guī)模分別為7900億元和10646億元。其中4月新增1萬億元地方債中定向置換債券的規(guī)模更是達(dá)到4700億元，對(duì)信貸的負(fù)面影響加大，進(jìn)一步加劇了4月新增貸款規(guī)模的收縮。

從其他項(xiàng)目來看，居民中長(zhǎng)期貸款新增4280億元，環(huán)比基本持平，占新增貸款總額的77.0%，而3月這一數(shù)據(jù)僅為32.1%，這表明居民的購(gòu)房需求依然強(qiáng)勁。票據(jù)貼現(xiàn)增長(zhǎng)2388億元，結(jié)合4月未貼現(xiàn)票據(jù)2778億元的負(fù)增長(zhǎng)來看，表內(nèi)新增貼現(xiàn)主要來自于存量表外未貼現(xiàn)票據(jù)，實(shí)際新增票據(jù)融資規(guī)模仍在低位，票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管影響仍在持續(xù)。

不過，單月信貸投放規(guī)模的收縮不應(yīng)被市場(chǎng)過度解讀，也并不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向。2016年一季度，銀行信貸投放節(jié)奏加快，一季度46萬億元的規(guī)模本就不可持續(xù)，二季度投放速度放緩應(yīng)在情理之中。而地方債務(wù)置換規(guī)模并不會(huì)每月均維持在萬億元量級(jí)，如果按2016年5萬億元置換規(guī)?？紤]，年初至今已完成2萬億元，以后月均置換規(guī)模約在4000億元左右，對(duì)于貸款的負(fù)面沖擊將會(huì)減輕。

從月度數(shù)據(jù)來看，基建項(xiàng)目投放及地方債置換進(jìn)度的波動(dòng)仍將會(huì)對(duì)月度數(shù)據(jù)形成擾動(dòng)，考慮到5月基建投放存在的反彈可能以及地方債置換負(fù)面影響的減弱，預(yù)計(jì)新增信貸規(guī)模將比4月會(huì)有所放大。

地方債置換節(jié)奏的加快與基建項(xiàng)目投資放緩導(dǎo)致新增信貸縮量，這更充分地印證了實(shí)體融資需求的偏弱。

4月新增社會(huì)融資7510億元，社融增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至13.2%，其中，新增人民幣貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)分別為5642億元及-2778億元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外幣貸款4月負(fù)增長(zhǎng)706億元，同樣對(duì)社融帶來負(fù)面影響。4月新增委托貸款1694億元，信托貸款269億元，分別同比增長(zhǎng)1350億元和315億元，這表明表外融資的回暖仍在持續(xù)。

而在直接融資方面，4月企業(yè)債和股票新增融資為2096億元和951億元，最近幾個(gè)月以來，信用債風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露將對(duì)未來企業(yè)債券的融資形成制約，而股票融資仍將維持平穩(wěn)。隨著近期企業(yè)債券違約案例的增加，企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)上升，使投資者對(duì)債券的興趣減低。企業(yè)債券融資由3月的6460億元萎縮至4月的2100億元。4月“影子銀行”萎縮820億元，主要受銀行承兌匯票下降拖累。

4月新增人民幣存款8323億元，其中居民存款季節(jié)性減少9296億元，同比少減1204億元，企業(yè)存款新增2175億元，環(huán)比減少1794億元，這與企業(yè)貸款表現(xiàn)不佳有關(guān)。而財(cái)政存款大幅增長(zhǎng)9318億元，同比多增8217億元，主要是由于企業(yè)繳稅增加導(dǎo)致財(cái)政收入的增長(zhǎng)，以及大規(guī)模國(guó)債和地方債的發(fā)行所致。

4月M2環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至12.8%，M1環(huán)比增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)至22.9%，MI和M2剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆使得居民定期存款向企業(yè)活期存款的轉(zhuǎn)移加快，而地方債置換提速導(dǎo)致部分企業(yè)閑置資金增加，主要表現(xiàn)為未立即償還貸款的資金短期增加，上述兩個(gè)因素是M1快速增長(zhǎng)的主要原因。考慮到上述因素未來均存在回落的可能，M1和M2剪刀差的收窄也是順理成章的。

總之，4月金融數(shù)據(jù)反映了目前實(shí)體企業(yè)的融資需求并沒有明顯改善，一季度大規(guī)模的信貸投放本就不可持續(xù)，但對(duì)于單月數(shù)據(jù)的收縮也無需過分解讀。平安證券預(yù)計(jì)全年信貸投放規(guī)模仍將維持在12.5萬億-13萬億元的水平，二季度預(yù)計(jì)新增規(guī)模將在3萬億元左右，但需注意包括地方債置換、金融債投放節(jié)奏的變化加劇月間數(shù)據(jù)的波動(dòng)。