看匯做股

劉林

“權(quán)威人士”釋放出將匯率推向市場的信號，強調(diào)匯市服務(wù)貨幣政策和國際收支平衡的功能，人民幣對美元或回到溫和貶值通道中， A股投資者需留意匯改后愈發(fā)增強的股匯正相關(guān)性。

4月15日以來，上證指數(shù)從春節(jié)后的3082點持續(xù)下行，到5月18日，一度跌破2800點。無獨有偶，人民幣對美元即期匯率也自4月13日之后在震蕩中貶值，已從6.45貶至6.53。

若是拉長時間至2015年8月匯改，人民幣對美元即期匯率與上證指數(shù)之間的同向變動關(guān)系較為明顯，特別是2月以來，匯率與股市的貶跌、升漲幾乎同步的關(guān)系已經(jīng)非常顯著。

考慮到近期匯率與股市的正向關(guān)系可能主要由市場情緒與預(yù)期主導(dǎo)，而人民幣作為單一對象較涵蓋數(shù)千只股票的證券市場更為簡單，或可將人民幣對美元匯率作為信號燈，以研判股市未來走勢。

股市匯市短期強相關(guān)

2005年7月匯改以來，人民幣匯率與股市之間的關(guān)系一直在不斷變化中。2005-2013年間，匯率與股市之間頗為疏離，人民幣受益于中國經(jīng)濟強有力的增長速度，基本處于單邊升值通道中，股市卻發(fā)生了幾次比較大的震蕩；2014-2015年8月，匯率與股市之間有比較弱的正相關(guān)性，8月以來相關(guān)性明顯增強。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為，股票投資者面臨的匯率環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化?！?·11匯改”之前，相對穩(wěn)定、溫和友好的匯率環(huán)境，使得國內(nèi)股市很少受到人民幣匯率變化的干擾，A股行情也一直以反映國內(nèi)經(jīng)濟、政策、風險偏好等的變化為主，匯率這一因素對股市的影響一直被投資者忽略不計?！?·11”之后，人民幣匯率和股票市場之間的緊密聯(lián)系成為中國證券市場面臨的一個新生事物，投資要多考慮海外因素。

匯率與股市之間的相關(guān)性是否存在因果關(guān)系？若是因果，是單向還是雙向？

從國內(nèi)外學(xué)界對匯率與股市的實證研究成果來看，就不同經(jīng)濟體而言，在同一經(jīng)濟體的不同時期內(nèi)，兩者之間的關(guān)系還需要結(jié)合各經(jīng)濟體的國際貿(mào)易情況、經(jīng)常賬戶與資本賬戶開放情況、匯率制度等因素。

海通證券宏觀分析師姜超發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟體的股市和匯市的短期走勢是同漲同跌的。

比如，2014年底，俄羅斯盧布對美元貶值38%，俄羅斯RTS指數(shù)暴跌30%；2015年上半年，盧布對美元升值，俄羅斯股指也開始反彈。此外，巴西、印度、菲律賓、馬來西亞、墨西哥、印尼等新興經(jīng)濟體也同樣符合這一規(guī)律。

人民幣的匯率變化會如何傳導(dǎo)至股市呢？傳統(tǒng)觀念中，匯率會影響到對外貿(mào)易和國內(nèi)經(jīng)濟增長，但匯率對股市的影響不僅取決于對外貿(mào)易在經(jīng)濟中的重要程度，也會通過資產(chǎn)投資組合渠道、利率渠道影響股市。而貨幣政策、流動性、通脹、預(yù)期等基本都是通過上述渠道產(chǎn)生作用的。

對于現(xiàn)階段中國匯率和股市的正相關(guān)性明顯增強的主要原因，姜超認為，一方面，中國經(jīng)濟增速下滑且面臨較多結(jié)構(gòu)性問題，人民幣大幅貶值影響投資者對央行干預(yù)能力甚至中國經(jīng)濟前景的信心，進而影響股市估值；另一方面，股市和人民幣匯率貶值均受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響，美聯(lián)儲加息不僅會增大人民幣貶值壓力，還會限制央行寬松的貨幣政策，進而對股市構(gòu)成利空。

人民幣對美元溫和貶值

5月以來，人民幣對美元近乎單向貶值，截至5月18日，已貶值逾600個基點。5月17日，人民幣對美元報6.52。

4月份，在美元指數(shù)走弱的時候，國內(nèi)居民持匯意愿仍然不減。4月銀行結(jié)售匯逆差236億美元，連續(xù)第10個月逆差。

近期，人民幣對美元匯率貶值預(yù)期明顯加強，NDF報價4月底以來上升較快，5月17日，6個月NDF報價上升至6.62，12個月NDF報價已升至6.72。道瓊斯5月16日報道，企業(yè)正做空離岸人民幣。此前，路透社調(diào)查已經(jīng)顯示，4月后兩周，新興亞幣多頭下降，人民幣人氣偏空。

這可能只是人民幣對美元匯率回歸貶值通道的開始。

已被官方斷定為L型的增長前景決定了人民幣所面臨的基本面，人民幣難言升值。5月9日，《人民日報》刊發(fā)《開局首季問大勢》的權(quán)威人士談當前中國經(jīng)濟的文章，明確指出，“我國經(jīng)濟運行不可能是U形，更不可能是V形，而是L形的走勢”，“這個L形是一個階段，不是一兩年能過去的。今后幾年，總需求低迷和產(chǎn)能過剩并存的格局難以出現(xiàn)根本改變?！?/p>

權(quán)威人士明確表態(tài)，當前及今后一個時期，“供給側(cè)”是主要矛盾，必須作為主攻方向，“需求側(cè)”起著為解決主要矛盾營造環(huán)境的作用。中信證券分析師張文郎預(yù)計，“去產(chǎn)能”有望成為下半年重中之重，這可能在短期內(nèi)對經(jīng)濟形成一定沖擊。

貨幣政策邊際收斂，降息降準暫不可期。權(quán)威人士指出，“避免用‘大水漫灌的擴張辦法給經(jīng)濟打強行針，造成短期興奮過后經(jīng)濟越來越糟。”

“目前政策意圖很明確，一則貨幣政策要杜絕大水漫灌；二則希望貨幣供給要更多通過有效需求而不是單純杠桿化來支撐，”方正證券首席宏觀分析師郭磊指出，“在這樣的背景下，我們傾向于認為虛擬經(jīng)濟部門所感受到的流動性已經(jīng)觸頂。”

4月下旬以來，央行公開市場操作連續(xù)四周凈回籠，累計回籠逾7000億元。與此同時，4月末M2增速大幅回落1.6個百分點至12.8%，4月新增信貸只有5556億元，較上年同期減少1523億元，較上月減少逾8000億元；社會融資規(guī)模下降幅度更大，4月僅為7510億元，較上年同期與上月分別減少了3047億元和16530億元。

5月以來，美元指數(shù)持續(xù)上升。后期美元震蕩上漲的概率較大，下次加息前美元指數(shù)或達年內(nèi)高點，莫尼塔宏觀研究主管鐘正生指出，一者美元已跌至2015年年初水平，技術(shù)上已經(jīng)超跌；二者美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不太差，后期恢復(fù)的可能較大；三者歐日央行仍有寬松空間，雖負利率政策已飽受質(zhì)疑；四者美聯(lián)儲擔憂的國際問題大概率不會出現(xiàn)，多位官員近期也表現(xiàn)鷹派。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認為，在加息周期下，美元指數(shù)整體不會弱，近期走弱只是第三次沖擊波的調(diào)整階段，是在為未來突破100積蓄力量。

美聯(lián)儲已在醞釀收縮資產(chǎn)負債表。美聯(lián)儲稱，將于5月24日展開小規(guī)模國債公開銷售，并將于5月25日和6月1日分別開展兩次小規(guī)模機構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS）出售。

在美聯(lián)儲部分官員鷹派言論后，美國聯(lián)邦基金利率期貨的走勢上揚，表明市場加息預(yù)期越來越高，6月與7月的加息預(yù)期也都在增強。

與此同時，對中國經(jīng)濟下行風險的擔憂以及不斷暴露的金融風險，都可能推動人民幣貶值。

不過，對地下錢莊的打擊還在持續(xù)，監(jiān)管機構(gòu)對個人和企業(yè)的跨境資金業(yè)務(wù)的管控正在加強。資金外流難度無疑會增加。

此前央行入市干預(yù)，不僅表明了不愿意看到匯率的大幅劇烈貶值的決心，還重擊了看空人民幣的投機者，這在一定程度上有助于未來投資者預(yù)期的形成，也借由打擊空頭，起到嚇阻的作用。

貨幣政策的收斂，除了可能會因為增大經(jīng)濟下行壓力而抑制人民幣升值外，也會因為利率持穩(wěn)與流動性收縮，降低人民幣的貶值壓力。由此，之前已經(jīng)發(fā)生過的“雙降”背景下人民幣大幅貶值的概率下降。

匯率政策新定位

權(quán)威人士在上述采訪中表示，“股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段”，“匯市要立足于提高貨幣政策自主性、發(fā)揮國際收支自動調(diào)節(jié)機制，在保持匯率基本穩(wěn)定的同時，逐步形成以市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制?！?/p>

從上述表態(tài)中可以看出，匯率政策試圖在“不可能三角”（貨幣政策獨立性、資本自由流動、匯率的穩(wěn)定性不可能同時實現(xiàn)，三者只能得其二）中找到新的平衡。

匯率政策既不愿意為簡單保增長而大幅貶值，也不愿意維持一個較高的僵硬的匯率水平。只要“基本”穩(wěn)定，最后的方向還是市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動、有彈性。所謂國際收支自動調(diào)節(jié)機制，其中一大塊內(nèi)容便是通過貨幣的升值、貶值來消除順逆差，恢復(fù)國際收支平衡的。

近日，人民幣對美元中間價的波動明顯加大，也間接表明了央行的態(tài)度。

按照央行貨幣政策執(zhí)行報告所述，每日人民幣匯率中間價的變動可以分為兩個部分，一是在新的匯率形成機制下央行所謂的“一籃子貨幣匯率變化”，其體現(xiàn)了隔夜美元指數(shù)變化的影響；二是上一日的人民幣匯率收盤價較中間價的變化，其體現(xiàn)了上一日外匯市場的供求關(guān)系。