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    招商銀行可轉(zhuǎn)債定價的實證研究

    2016-05-24 16:39:35瞿鑫王萍
    現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息 2016年9期

    瞿鑫+王萍

    摘要:可轉(zhuǎn)債集股權(quán)與債權(quán)的雙重優(yōu)勢,正成為我國資本市場新型的融資工具。本文基于可轉(zhuǎn)債定價研究理論,利用公司價值的單因素模型,運(yùn)用B-S可轉(zhuǎn)債定價方法對招行轉(zhuǎn)債進(jìn)行實證分析,將其理論價值與市場價格相比較,得出招行轉(zhuǎn)債被低估的結(jié)論并提出應(yīng)該大力發(fā)展轉(zhuǎn)債市場以提高流動性的建議。

    關(guān)鍵詞:招商轉(zhuǎn)債;B-S定價;單因素模型

    中圖分類號:F832.51 文獻(xiàn)識別碼:A 文章編號:1001-828X(2016)009-000-01

    一、提出問題

    自2008年美國次貸危機(jī)的影響,全球性的證券市場逐漸呈現(xiàn)出震蕩下跌的趨勢,而且一小部分的投資人員也已經(jīng)將資金從股市中撤離了出來。然而,面對經(jīng)濟(jì)不確定與存款利率下調(diào)的新形勢,科學(xué)化選擇投資工具屬于眾多投資人員廣泛關(guān)注的重點。根據(jù)相關(guān)研究結(jié)果顯示,可轉(zhuǎn)債在投資方面的價值已經(jīng)在實際投資活動中得到廣泛體現(xiàn),因此,詳細(xì)分析可轉(zhuǎn)債定價,并有效論證市場價格的決定性因素,將會起到強(qiáng)烈借鑒與指導(dǎo)作用。本文就價值單因素模型進(jìn)行分析,并借助專業(yè)化的B-S可轉(zhuǎn)債定價方法對相應(yīng)的招行轉(zhuǎn)債進(jìn)行詳細(xì)闡述。

    二、文獻(xiàn)的詳細(xì)回顧

    早在二十世紀(jì)六十年代,資本市場就已經(jīng)開始了對可轉(zhuǎn)債在定價方法方面的分析研究,然而大多數(shù)僅僅局限在總體概括性的描述。直到二十世紀(jì)七十年代中期以及八十年代的中后期,由Meton Black以及Scholes分別在1974年和1973年研究得出的期權(quán)定價專業(yè)化理論,對可轉(zhuǎn)債定價影響深遠(yuǎn),與此同時,也在一定程度上說明了該理論的研究已經(jīng)到了快速研究發(fā)展的時期。

    三、可轉(zhuǎn)債的定價理論闡述

    (一)純債券部分價值

    純債券部分價值用公式表示是:

    其中,Ii為每年的利息額,P為債券面值,r為預(yù)期收益率,n為債券期限。

    (二)B-S期權(quán)定價基本模型

    定價模型如下:

    其中,C為看漲期權(quán)價格,r(t)為無風(fēng)險利率,K為期權(quán)的執(zhí)行價格,S為股票的市價,σ為股票波動率,T為可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期,N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計概率分布。

    四、實證分析

    (一)招行轉(zhuǎn)債基本情況

    (二)普通債券價值

    本文采用銀行間固定利率企業(yè)債收益率曲線AAA(wind數(shù)據(jù)庫)來確定每一次現(xiàn)金流貼現(xiàn)的利率,從而使債券價格更符合市場的利率期限結(jié)構(gòu)。

    (三)期權(quán)價值

    1.股價波動率。選取2013年6月-2014年6月,招商銀行(600036)收盤價為歷史數(shù)據(jù)對股票波動率進(jìn)行估計(數(shù)據(jù)來自證券之星網(wǎng)站)。

    (1)目前國內(nèi)很多學(xué)者對于股票市場的流動性進(jìn)行了廣泛研究,本文采取GARCH模型對股價波動率進(jìn)行估計。模型如下:

    利用SPSS軟件進(jìn)行回歸,其結(jié)果如表2:

    故波動率方程為:

    (2)采用李勇和王滿倉衡量股價波動性的方法——計算當(dāng)月股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量股價波動性。公式為: 其中,U為Ui均值。

    (3)由于這兩個估計方法都有各自的缺陷,因此為使結(jié)果更加準(zhǔn)確,對兩種方法求得的波動率進(jìn)行加權(quán)平均,最終得出股價日波動率為1.57%,故年波動率為(一年交易日約為240天)。

    2.期權(quán)價值的計算。招行轉(zhuǎn)債條款中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格為9.34元,即X-9.34;以發(fā)行時國債利率為參考,無風(fēng)險利率r取值為3%,在招行轉(zhuǎn)債發(fā)行時招行股價為每股8.78元,即S=8.78;轉(zhuǎn)債發(fā)行時離到期日的時間T-t=5(年),將這些數(shù)據(jù)代入Black-Scholes模型,計算招行轉(zhuǎn)債包含的買入期權(quán)的單位價值C:

    由于招行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格為每股9.34元,所以每張面值為100元的可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換成約10.7股招行股票,故每張可轉(zhuǎn)債所包含的買入期權(quán)的價值為: 元。

    (四)招行轉(zhuǎn)債的理論價格

    招行轉(zhuǎn)債整體價值等于普通債券部分的價值與買入期權(quán)部分的價值之和:B+C=85.10+23.51=108.61元

    即招行轉(zhuǎn)債的理論價值高于市場價格8.61元。

    五、結(jié)論及建議

    本文基于可轉(zhuǎn)債定價理論研究,利用公司價值的單因素模型,運(yùn)用B-S可轉(zhuǎn)債定價方法對招行債權(quán)進(jìn)行實證分析,結(jié)果表明招行轉(zhuǎn)債被低估。低估的原因與模型本身、可轉(zhuǎn)債具有的特殊性以及證券市場發(fā)展的不成熟有密切關(guān)系,具體表現(xiàn)在:第一,附加條款。從某種程度上講,轉(zhuǎn)股權(quán)與回售權(quán)、轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整以及贖回權(quán)具有較強(qiáng)的一致性,是內(nèi)嵌期權(quán),應(yīng)實施科學(xué)定價。但是B-S模型難以充分考慮以上所有的附加條款情況,在這種形勢下,則會嚴(yán)重影響到可轉(zhuǎn)債市場的價格處理。第二,B-S建立需要建立在相應(yīng)假設(shè)條件上,而這一系列假設(shè)在現(xiàn)實生活中是難以成立的,這樣就會使得模型在參數(shù)估計過程中出現(xiàn)不同程度上的偏差,可能造成可轉(zhuǎn)債的理論價格與實際價格發(fā)生偏差。最后,流動性不足導(dǎo)致折價,投資者要承擔(dān)低流動性帶來的潛在風(fēng)險。因此,為提高可轉(zhuǎn)債的流動性,政府需大力發(fā)展債權(quán)市場及可轉(zhuǎn)債市場。

    參考文獻(xiàn):

    [1]張鳴.可轉(zhuǎn)換債券定價理論與案例研究.上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報, 2015(5).

    [2]鄭振龍.林海.中國可轉(zhuǎn)債定價研究.廈門大學(xué)學(xué)報哲社版,2010(2).

    [3]丁嵇.基于B-S模型的可轉(zhuǎn)債定價研究[J]商,2011(3).

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