賣空機制、訴訟風險與審計收費

黃　超，黃　俊,2

(1.上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 200433；2.上海財經(jīng)大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，上海 200433)

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賣空機制、訴訟風險與審計收費

黃超1，黃俊1,2

(1.上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 200433；2.上海財經(jīng)大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，上海 200433)

摘要：基于我國推出融資融券業(yè)務(wù)這一“自然實驗”，文章考察了賣空機制如何通過改變訴訟風險而影響公司審計收費。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的引入增加了公司股價下跌的壓力，并增強了投資者挖掘公司負面消息的動機，從而導(dǎo)致公司審計的訴訟風險提高，會計師事務(wù)所要求更高的審計收費。進一步的分析顯示，由于國有企業(yè)的信息披露環(huán)境較差，賣空機制對國有企業(yè)審計收費的提升作用更加明顯；由于“四大”具有更高的賠償能力，賣空機制更加顯著地增加了“四大”審計公司的審計收費；對于法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，由于管理層更有動機隱藏壞消息，公司審計收費因賣空機制的存在而顯著提高。

關(guān)鍵詞：賣空機制；訴訟風險；國有企業(yè)；“四大”

一、引言

自上世紀90年代初建立以來，我國證券市場一直是個單邊市場，即投資者僅能通過股票升值獲益。在這種狀況下，公司負面信息無法及時在股價中得到反映，造成股價崩盤風險增加、市場波動性提高和投資者投機行為盛行等不良后果。2010年3月，中國證監(jiān)會啟動融資融券交易試點，允許證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出。融資融券業(yè)務(wù)的推出使我國資本市場股票賣空成為可能，結(jié)束了我國“單邊市場”狀況。

作為一種金融創(chuàng)新，賣空機制被普遍認為是市場重要的定價手段。賣空機制的缺乏會驅(qū)逐看空股票的投資者，使得公司的負面信息無法充分反映到股價中，導(dǎo)致股票價格向上偏離其內(nèi)在價值(Miller，1977)。因此，放松賣空約束可以提高股票市場定價效率，使壞消息更快地通過賣空交易反映到股價中，降低股價崩盤風險(Hong和Stein，2003)。然而，賣空機制也可能助長投資者挖掘私有信息的交易，并借助杠杠予以放大，由此增加股票市場的波動性(Keim和Madhavan，1995)。此外，賣空機制還具有一定的外部治理功能，可以對公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督制約作用，改善公司信息環(huán)境，提高公司治理水平(肖浩和孔愛國，2014)。但截至目前，尚未有研究考察賣空機制對公司審計行為的影響。

作為資本市場的信息中介，會計師事務(wù)所在降低信息不對稱和保護投資者權(quán)益方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其中的一個重要表現(xiàn)是，公司審計具有保險功能。如果注冊會計師因違反職業(yè)規(guī)范、缺乏職業(yè)勝任能力等原因出具了不當審計意見，導(dǎo)致投資者發(fā)生投資損失，那么需對投資者承擔虛假陳述的侵權(quán)責任，賠償投資者損失。因此，審計報告實質(zhì)上是財務(wù)報告所附帶的一份“保單”。保險功能的存在提高了注冊會計師審計的訴訟風險，為了彌補將來可能發(fā)生的訴訟損失，會計師事務(wù)所的審計收費會要求相應(yīng)的風險補償。

借助融資融券業(yè)務(wù)在我國推出這一難得的“自然實驗”，本文采用雙重差分模型，對我國融資融券業(yè)務(wù)如何改變公司訴訟風險而影響審計收費進行了檢驗。本文的主要貢獻體現(xiàn)在：首先，自Simunic(1980)的開創(chuàng)性研究以來，公司審計費用一直是學(xué)術(shù)研究的熱點，其中訴訟風險被認為是影響審計收費的重要因素，本文的分析對此提供了經(jīng)驗上的證據(jù)，深化了我們對公司審計費用決定因素的理解。其次，本文將賣空機制的研究擴展至公司審計領(lǐng)域，首次對融資融券業(yè)務(wù)如何影響公司訴訟風險進而作用于審計收費進行了分析，豐富了資本市場賣空機制的研究文獻，也拓展了我國融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)經(jīng)濟后果的認知。再次，既有驗證審計保險功能的研究主要是借助特殊事件考察股票累計超額收益，或利用特殊樣本檢驗投資者對審計保險價值的關(guān)注，而直接針對審計收費的考察尚不多見，本文對審計保險功能的研究具有一定的增量貢獻。最后，本文研究就方法論而言也具有一定的引申意義，我國融資融券業(yè)務(wù)的推出提供了一個外生沖擊，會計師事務(wù)所審計收費的調(diào)整是基于這一外生事件的反應(yīng)，這使本文避免了相關(guān)分析的內(nèi)生性問題。

二、制度背景

(一)我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史

2005年10月27日，新修訂的《證券法》規(guī)定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準”，由此為融資融券業(yè)務(wù)在我國的開展奠定了法律基礎(chǔ)。2006年6月30日，中國證監(jiān)會公布了《證券公司融資融券試點管理辦法》，標志著融資融券試點的準備工作正式啟動。2008年10月5日，證監(jiān)會宣布啟動融資融券業(yè)務(wù)試點。

2010年1月8日，國務(wù)院原則上同意開設(shè)融資融券業(yè)務(wù)試點，這標志著融資融券業(yè)務(wù)進入實質(zhì)性的啟動階段。2010年3月19日，證監(jiān)會公布融資融券首批6家試點券商。2010年3月30日，上海和深圳證券交易所正式向6家試點券商發(fā)出通知，自3月31日起接受券商的融資融券交易申報，融資融券交易正式進入市場操作階段。2010年首批融資融券標的證券僅有90只，經(jīng)擴容2013年底已有700只，融資(融券)余額也從2010年3月的582.48萬元(2.41萬元)上升至2013年12月的1 154.91億元(11.15億元)。

(二)我國審計損害賠償責任制度的建立

2001年9月21日，中華人民共和國最高人民法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》，提出我國資本市場正處于不斷規(guī)范和發(fā)展階段，出現(xiàn)了不少問題，如內(nèi)幕交易、欺詐、操縱市場等，但受目前立法和司法條件的局限，尚不具備受理和審理這類案件的條件。2002年1月15日，最高人民法院開始改變態(tài)度，下發(fā)了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》。雖然法院的大門從此對證券市場侵權(quán)中的“虛假陳述”打開，但由于缺乏具體操作性的規(guī)定，法院受理的要求虛假陳述行為人承擔民事賠償責任的案件基本都處于懸而不決的狀態(tài)(伍利娜等，2010)。

最高人民法院在2007年6月11日發(fā)布了《關(guān)于審理涉及會計師事務(wù)所在審計業(yè)務(wù)活動中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》等司法解釋，明確規(guī)定了以會計師事務(wù)所出具不實報告并產(chǎn)生損失為由提起民事侵權(quán)賠償訴訟的案件，人民法院應(yīng)該受理。2006年7月31日，法院判決華倫會計師事務(wù)所因藍田股份事件承擔連帶賠償責任，這成為我國第一起注冊會計師民事賠償案，會計師事務(wù)所審計開始面臨實際意義上的民事賠償風險(劉啟亮等，2013)。

三、文獻回顧與假說發(fā)展

(一)文獻回顧

關(guān)于賣空機制對資產(chǎn)定價的重要影響，大部分學(xué)者認為，賣空交易者可以提前識別公司的負面消息，從而抑制股價泡沫的產(chǎn)生，加快股價對壞消息的反應(yīng)速度，提高市場定價效率。Miller(1977)認為，賣空限制會驅(qū)逐看空股票的投資者，使其所擁有的有關(guān)該股票的負面信息無法充分反映到股價中。Diamond和Verrecchia(1987)研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束使壞消息融入股價的速度慢于好消息融入股價的速度，導(dǎo)致證券價格容易被投資者高估。但在市場大跌時，悲觀交易者積累的私有信息會集中釋放出來，導(dǎo)致市場股價崩盤，增大市場的波動性(Hong和Stein，2003)。許紅偉和陳欣(2012)分析指出，我國融資融券業(yè)務(wù)對于股票定價效率的提升作用有限。李科等(2014)的研究表明，賣空約束導(dǎo)致了股價高估，融資融券制度有助于矯正高估的股價，提高資本市場定價效率。肖浩和孔愛國(2014)考察發(fā)現(xiàn)，我國融資融券業(yè)務(wù)降低了股價特質(zhì)性波動，提升了信息傳遞速度。

賣空機制對公司管理層也可以發(fā)揮一定的監(jiān)督制約作用，提高公司盈余質(zhì)量，改善公司信息環(huán)境。賣空交易者具有很強的專業(yè)能力，比一般投資者可以更早發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)錯報行為(Karpoff和Lou，2010)。以我國融資融券交易試點為背景，大部分學(xué)者都發(fā)現(xiàn)賣空機制可以在一定程度上抑制公司的盈余操縱行為，降低投資者之間的信息不對稱程度，但是融資融券對公司盈余操縱的影響只有業(yè)務(wù)開通時的瞬間效應(yīng)而無持續(xù)效應(yīng)，而且在市場化程度較高的地區(qū)更加明顯。這表明我國的賣空機制對公司的外部治理作用有待改善，其發(fā)揮有賴于外部市場環(huán)境的建設(shè)(肖浩和孔愛國，2014；陳暉麗和劉峰，2014)。

通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者大多比較關(guān)注賣空機制在市場定價效率、股價崩盤風險和公司治理等方面發(fā)揮的功能，而關(guān)于它如何影響公司審計行為的研究還很少見。

(二)假說發(fā)展

關(guān)于賣空機制對公司審計的影響，我們從以下兩方面進行分析：首先，賣空機制提升了股價下跌的壓力，增強了公司管理層隱藏壞消息的動機，從而增加了審計師面臨的訴訟風險。*統(tǒng)計結(jié)果表明，賣空機制的引入顯著增加了公司的訴訟風險。受篇幅限制，文中未報告具體分析結(jié)果，如有需要可向作者索取。對現(xiàn)代公司而言，由于管理層和股東之間存在代理問題，管理層的信息披露動機與股東并不一致。為了避免向投資者泄露專有信息或者最大化私有利益，管理層有動機降低信息披露的及時性和充分性(Glosten和Milgrom，1985)。由于股價對壞消息的反應(yīng)遠比好消息劇烈，出于政治升遷等職業(yè)前景以及個人聲譽、獎金等因素的考慮，管理層有動機向投資者隱藏壞消息(Nagar等，2003)。賣空機制的引入加快了股價對負面消息的吸收速度，提升了公司股價下跌的壓力，因此管理層向投資者隱藏壞消息的動機增強，導(dǎo)致公司審計面臨的訴訟風險提高。

其次，賣空機制會激勵投資者挖掘公司負面消息，識別公司財務(wù)舞弊行為，進一步提升公司審計的訴訟風險。由于賣空是一種信用交易，持有賣空頭寸的成本較高，只有掌握一定私有信息的投資者才會進行賣空交易(Diamond和Verrecchia，1987)。因此，賣空交易者會投入大量時間搜集和分析公司信息，而那些發(fā)布可疑財務(wù)報告的公司更是賣空投資者關(guān)注的重點(Karpoff和Lou，2010)。Griffin(2003)研究發(fā)現(xiàn)，賣空投資者參與交易的公司在隨后一段時間更可能被強制規(guī)范信息披露行為。因此，賣空機制使管理層的不當行為更容易被揭示出來，從而增加了公司審計的訴訟風險。

基于上述分析，由于存在保險功能，當公司審計面臨更高的訴訟風險時，會計師事務(wù)所承擔的投資者損害賠償責任更大，為了彌補將來可能發(fā)生的訴訟損失，會要求更高的審計收費補償。由此，本文提出以下研究假說：

假說1：賣空機制的引入會增加公司審計的訴訟風險，從而顯著提高公司審計收費。

在我國資本市場上存在相當數(shù)量的國有上市公司。由于所有權(quán)性質(zhì)的差異，國有公司的信息披露機制與非國有公司有所不同。有研究發(fā)現(xiàn)，由于所有人缺位、內(nèi)部人控制、治理結(jié)構(gòu)薄弱以及政府隱性擔保等原因，國有公司的信息透明度顯著低于非國有公司(方紅星等，2013)。國有公司的管理人員多由政府任命，基于自身政治資本積累和提高升遷機會的考慮，國有公司高管更有動機隱瞞壞消息，尤其是在政府換屆、兩會召開等敏感時期(Piotroski等，2015)。而且，代理問題嚴重、激勵不足和監(jiān)督機制欠缺等問題使國有公司管理者的敗德行為更為嚴重，政府的社會性目標也使國有公司更易偏離股東利益最大化目標(郝東洋和王靜，2015)。另外，國有公司的真實盈余管理活動也顯著多于民營公司(顧鳴潤等，2012)。

股票被賣空的公司會面臨更高的訴訟風險(Griffin，2003)。因此，對于國有公司，由于信息披露環(huán)境較差、盈余質(zhì)量較低，賣空機制的引入會使更多的公司負面信息被投資者挖掘出來，導(dǎo)致公司審計面臨的訴訟風險提高，審計收費將要求更高的風險補償?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僬f：

假說2：相對于非國有公司，賣空機制會更加顯著地增加國有公司審計的訴訟風險，從而對國有公司審計收費的提升作用更加明顯。

基于審計的保險功能，如果財務(wù)報告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，導(dǎo)致投資者蒙受了損失，且被證實為審計失敗，則投資者有權(quán)對審計師進行訴訟以彌補其投資損失。DeAngelo(1981)指出，投資者更加偏好于對賠償能力高的會計師事務(wù)所提起訴訟。在審計市場上，國際“四大”會計師事務(wù)所的經(jīng)濟實力要顯著高于國內(nèi)會計師事務(wù)所，其財產(chǎn)對外承擔賠償?shù)姆秶哺?，而其他小型國?nèi)會計師事務(wù)所由于資金有限，即使被司法判決，投資者得到賠償?shù)目赡苄砸草^低(王春飛和陸正飛，2014)。Lennox(1999)的研究表明，規(guī)模越大的事務(wù)所越容易被訴訟，且訴訟損失與審計方的規(guī)模相一致。賣空機制的引入會激勵投資者充分挖掘公司負面消息，識別公司管理層的財務(wù)舞弊行為(Drake等，2011)。在公司財務(wù)丑聞等負面信息被賣空交易者挖掘出來之后，由于國際“四大”會計師事務(wù)所具有較強的財力，投資者更可能向其提出損害賠償?shù)恼埱?，這在一定程度上加大了“四大”審計面臨的訴訟風險，使其提高審計收費。基于此，我們預(yù)期賣空機制給“四大”審計公司帶來的訴訟風險增加更加明顯，而“四大”會計師事務(wù)所則會收取更高的審計費用以應(yīng)對未來的訴訟損失。由此，本文提出以下研究假說：

假說3：相對于非“四大”會計師事務(wù)所，賣空機制會更加顯著地增加“四大”會計師事務(wù)所審計的訴訟風險，從而對“四大”會計師事務(wù)所審計收費的提升作用更加明顯。

最后，我們討論地區(qū)制度如何影響賣空機制與公司審計收費間的關(guān)系。自La Porta等(1997)的開創(chuàng)性研究以來，法制環(huán)境對公司經(jīng)營行為的影響逐漸引起人們關(guān)注?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在法律體系較不發(fā)達的地區(qū)，公司對虧損的確認更不及時(Ball等，2000)，盈余管理程度更高(Leuz等，2003)，信息透明度更低(Bushman等，2004)?；谖覈貐^(qū)制度環(huán)境的分析也表明，在投資者保護較弱的省份，公司發(fā)生財務(wù)舞弊的可能性較高(吳永明和袁春生，2007)，公司盈余管理也沒能得到有效抑制(曾建光等，2013)。因此，在法制環(huán)境較差的地區(qū)，公司管理層更有動機隱瞞壞消息，引入賣空機制后，公司審計面臨較大的訴訟風險，會計師事務(wù)所將要求較高的審計收費。

然而，已有文獻也發(fā)現(xiàn)，在法制環(huán)境較差的地區(qū)，由于司法制度不完善、地方保護主義較強，法律對公司和審計師的懲戒力度較小，審計師面臨的訴訟風險較低(Francis和Wang，2008)。因此，較差的法制環(huán)境可能會降低審計師的訴訟風險，從而降低審計收費。劉啟亮等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，只有在訴訟風險高的環(huán)境下，媒體負面報道才會促使審計師提高審計收費，媒體對審計行為的治理作用需通過法律環(huán)境的改善來實現(xiàn)。同樣，作為一種公司外部治理機制，賣空對公司管理層的監(jiān)督治理作用可能也需要在較好的法律環(huán)境下才能得到發(fā)揮。因此，賣空機制可能對處于法律環(huán)境較好地區(qū)公司的審計收費風險溢價的影響更加顯著。關(guān)于法制環(huán)境如何影響賣空機制對公司審計收費的提升作用，我們在此不做預(yù)測，而是通過下文的實證檢驗進行分析。

四、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文以深滬兩市所有上市公司為研究對象，以我國融資融券業(yè)務(wù)開始實施前后共6年即2008-2013年為樣本期間，并按以下標準篩選公司：(1)剔除金融類公司；(2)剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。我們最后得到10 725個樣本觀測值。本文研究使用的公司審計收費數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，融資融券數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理。在回歸分析時，為剔除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進行了頭尾1%的Winsorize處理。

(二)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗本文的研究假說，我們構(gòu)造了以下回歸模型：

Lnfeei,t=α+β1Shorti,t+β2SOEi,t+β3Sizei,t+β4Invai,t+β5Recai,t

+β6Growthi,t+β7Lossi,t+β8ROAi,t+β9Levi,t+β10Curi,t

+β11Opini,t+β12Big4i,t+β13Legali,t+∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中，Lnfeei,t為上市公司年度審計費用的自然對數(shù)；Shorti,t為賣空變量，如果上市公司的股票在本年度可以賣空且可賣空時間不短于三個月，取值為1，否則為0。SOEi,t為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，如果上市公司為國有企業(yè)，取值為1，否則為0；Sizei,t為公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Invai,t和Recai,t表示公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度，分別為公司存貨與總資產(chǎn)的比值及公司應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值；Growthi,t表示公司成長性，等于公司年營業(yè)收入的增長率；Lossi,t為公司虧損變量，如果公司本年度凈利潤為負，取值為1，否則為0；ROAi,t衡量經(jīng)營業(yè)績，等于公司凈利潤與利息支出之和與總資產(chǎn)的比值；Levi,t為公司資產(chǎn)負債率；Curi,t表示公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，等于公司流動資產(chǎn)與流動負債的比值；Opini,t為公司審計意見變量，如果公司本年度收到非標審計意見，取值為1，否則為0；Big4i,t為會計師事務(wù)所變量，如果上市公司聘用的審計師為國際“四大”，取值為1，否則為0；Legali,t表示地區(qū)法制環(huán)境，基于樊綱等(2011)編制的《中國市場化指數(shù)》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)，如果公司所在地區(qū)的得分高于所有省份的中位數(shù)，取值為1，否則為0。最后，我們在模型中還控制了行業(yè)和年度的影響。

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1是各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。公司審計費用的均值為98.34萬元，中位數(shù)為60萬元。賣空變量Short的均值為0.0899，表明樣本中可以賣空的公司比例還不是很高，今后隨著我國融資融券業(yè)務(wù)的推廣，將有越來越多的公司股票進入可賣空交易名單，該比例會進一步提高。樣本中國有公司的比例為51.97%，存貨和應(yīng)收賬款平均占到總資產(chǎn)的17.17%和9.49%，公司成長性變量Growth的均值為0.2120，大約10%的公司存在虧損。樣本公司總資產(chǎn)收益率ROA的均值為0.0372，平均負債率為47.91%，收到非標審計意見的公司比例為4.94%，聘請國際“四大”會計師事務(wù)所的比例為5.78%。

表1　主要變量描述性統(tǒng)計

注：Fee的單位為萬元。

(二)賣空機制與審計收費

表2為模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)僅納入了相關(guān)控制變量，結(jié)果顯示：國有企業(yè)的審計費用較非國有企業(yè)低；隨著公司規(guī)模的擴大，審計收費增加；公司存貨與審計費用負相關(guān)；公司成長性越高，審計收費越低；對于虧損公司，會計師事務(wù)所收取了更高的審計費用；隨著公司負債的增加，審計收費提高；公司資產(chǎn)流動性越好，審計收費越低；如果公司被出具非標審計意見，審計費用較高；國際“四大”會計師事務(wù)所的審計收費顯著高于非“四大”會計師事務(wù)所；公司所處地區(qū)的法制環(huán)境與審計收費正相關(guān)。

列(2)進一步納入了賣空變量Short。結(jié)果顯示，Short的回歸系數(shù)為0.1360，在1%水平上顯著，表明公司股票可以賣空后，其審計費用提高。這一結(jié)果驗證了本文的研究假說1，即賣空機制的引入增強了公司管理層隱藏壞消息的動機，投資者也更可能挖掘公司的負面消息，隨著審計訴訟風險的增加，會計師事務(wù)所的審計收費提高。

為了控制不隨時間變化的公司特質(zhì)對回歸結(jié)果的影響，我們在列(3)中納入了公司固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，賣空變量Short的回歸系數(shù)仍顯著為正，這進一步驗證了上述研究結(jié)論，即賣空機制的引入顯著提高了公司審計收費。

表2　賣空機制與審計收費

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號內(nèi)為P值，列(3)中因Legal隨時間變化的差異較小，公司固定效應(yīng)的回歸缺失。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、事務(wù)所規(guī)模和法制環(huán)境的影響

為考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、會計師事務(wù)所規(guī)模和法制環(huán)境對賣空機制與審計收費間關(guān)系的影響，我們在模型(1)中分別引入賣空變量Short與SOE、Big4和Legal的交乘項，回歸結(jié)果見表3。其中，在列(1)的回歸中，交乘項Short×SOE的系數(shù)為0.1630，在1%水平上顯著，表明因國有企業(yè)的信息披露環(huán)境較差，賣空機制的引入使審計師面臨較高的訴訟風險，從而顯著提高了公司審計收費，假說2得到驗證。

列(2)考察了會計師事務(wù)所規(guī)模的影響。結(jié)果顯示，交乘項Short×Big4的回歸系數(shù)為0.1050，在1%水平上顯著。這一結(jié)果說明，國際“四大”會計師事務(wù)所具有較高的賠償能力，因而更可能成為投資者訴訟的對象。為了應(yīng)對未來的預(yù)期損失，賣空機制引入后國際“四大”會計師事務(wù)所審計收費的提高更加明顯。

列(3)報告了法制環(huán)境的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項Short×Legal的系數(shù)為-0.0644，在5%水平上顯著。這一結(jié)果表明，在法制環(huán)境較差的地區(qū)，由于管理層更有動機隱藏壞消息，賣空機制的引入通過增加公司訴訟風險而顯著提高了審計收費。

表3　產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、事務(wù)所規(guī)模和法制環(huán)境的影響

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號內(nèi)為P值。

(四)穩(wěn)健性檢驗*受篇幅限制，文中未報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，如有需要可向作者索取。

1.樣本期間的重新定義。統(tǒng)計分析顯示，Short的均值為0.0899，這主要是因為研究期間2008-2009年沒有可賣空的公司樣本。為此，我們將研究樣本期間分別增減一期，即將樣本期間分別定義為2007-2013年和2009-2013年，然后對上述模型重新進行了回歸。已有研究結(jié)果保持不變，即賣空機制的引入顯著增加了公司審計收費，且這一影響對于國有企業(yè)、“四大”審計公司和法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)更加明顯。

2.賣空機制的重新度量。上文賣空變量Short只有在上市公司股票本年度可以賣空且可賣空時間大于三個月時才取值為1。但只要上市公司的股票在本年度可以進行賣空交易，無論可賣空時間長短，都會對公司訴訟風險及審計收費產(chǎn)生一定的影響。因此，我們將賣空變量Short重新定義為：如果一家上市公司的股票在本年度可以進行賣空交易，則Short取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果顯示，公司審計收費因賣空機制的存在而增加，且對于國有企業(yè)和“四大”審計公司更加明顯。進一步地，我們還對賣空變量的年度交易時間予以延長，如果一家上市公司股票在本年度可以賣空且可賣空時間大于六個月，則Short取值為1，否則為0。我們對上述模型重新進行了回歸，主要結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。

六、結(jié)論與啟示

融資融券業(yè)務(wù)的推出是我國資本市場的一件大事，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。本文以2008-2013年上市公司為樣本，運用雙重差分模型，以公司審計收費為切入點，考察了賣空機制對會計師事務(wù)所審計的影響。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的引入增加了公司審計面臨的訴訟風險，導(dǎo)致審計收費提高。進一步分析顯示，由于國有企業(yè)的信息披露環(huán)境較差，賣空機制對公司審計收費的提升作用更加明顯；由于具有更高的訴訟賠償能力，國際“四大”的公司審計收費因賣空機制的存在而顯著增加；對于法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，賣空機制的引入更加顯著地提高了公司審計收費。

通過考察融資融券業(yè)務(wù)對公司審計收費的影響，本文的研究增進了我們對公司審計收費決定因素的認識，為理解公司審計費用的風險溢價提供了經(jīng)驗上的證據(jù)。此外，本文的研究表明，與非國有企業(yè)相比，賣空機制給國有企業(yè)帶來了更大的訴訟風險，審計收費的增加更加明顯，表明國有企業(yè)在改善外部信息環(huán)境和提高信息披露質(zhì)量方面還有許多工作要做。最后，本文將融資融券的研究拓展至公司審計領(lǐng)域，增進了我們對融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)濟后果的認知，為今后進一步完善我國融資融券業(yè)務(wù)和深化金融改革提供了一定的理論參考和決策依據(jù)。

本文從訴訟風險的角度分析了賣空機制對公司審計收費的影響，未來還有很多值得進一步探索的問題。賣空機制的引入會激勵賣空投資者挖掘公司的負面信息，并提高負面信息的傳遞速度，那么公司的融資決策是否會受到影響？如賣空機制是否會提高公司的融資成本，并改變公司對于融資方式的選擇？另外，未來可進一步探討賣空機制對信息使用者產(chǎn)生的作用。如賣空機制的推出如何影響機構(gòu)投資者的決策？對于融資融券業(yè)務(wù)標的股票，賣空機制因緩解了投資者之間的信息不對稱而具有更高的定價效率，但也會因賣空交易而使股價存在一定的下跌風險。因此，機構(gòu)投資者如何針對可賣空公司的股票做出投資調(diào)整并實現(xiàn)盈利是一個非常有趣的話題。

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(責任編輯康健)

Short Sales Mechanism, Litigation Risk and Audit Fees

Huang Chao1, Huang Jun1,2

(1.SchoolofAccountancy,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;2.InstituteofAccountingandFinance,ShanghaiUniversityofFinance

andEconomics,Shanghai200433,China)

Abstract：This paper examines how the short sales mechanism affects firms’ audit fees through the changes in litigation risk, based on the natural experiment of securities margin trading in China. It comes to the conclusions that the introduction of short sales mechanism reinforces the pressure of the fall in stock prices and strengthens the incentive of investors to search bad news of companies, leading to the increase in audit litigation risk of companies and higher audit fees required by accounting firms. Further analysis suggests that the short sales mechanism plays a more obvious role in the increase in audit fees of state-owned enterprises, owing to poor information disclosure environment in state-owned enterprises; due to stronger compensation capacities of “Big Four”, the short sales mechanism significantly results in the rise in audit fees of “Big Four”; as for enterprises located in areas with poorer legal environment, because the management has the motivations to hide bad news, their audit fees significantly increase because of the existence of the short sales mechanism.

Key words:short sales mechanism; litigation risk; SOEs; “Big Four”

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.05.007

中圖分類號：F239

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)05-0077-11

作者簡介：黃超(1987-)，男，山東菏澤人，上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生；

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目(71372038，71402089)；教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大研究項目(14JJD630010)；上海市教育委員會科研創(chuàng)新項目(14ZS078)；上海財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項目(CXJJ-2015-305)

收稿日期：2015-09-10

黃俊(1979-)，男，福建福州人，上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授、會計與財務(wù)研究院研究員，博士。