鄧聿文：如何反思股災(zāi)？

在剛過去不久的博鰲亞洲論壇上，幾位財(cái)經(jīng)和證券界的大佬討論了去年發(fā)生的股災(zāi)：誰是禍?zhǔn)?？確實(shí)這個(gè)討論很好，對(duì)去年的股災(zāi)，我們尚未見到像樣的反思。

對(duì)于股災(zāi)，多數(shù)股民并不陌生，盡管中國(guó)股市產(chǎn)生只有20多年時(shí)間，但股災(zāi)卻發(fā)生過多次，其中2008年股災(zāi)影響很大，一直到2014年7月才恢復(fù)性回升。2015年年中的股災(zāi)，是在改革牛加杠桿牛的背景下發(fā)生的，而后在政府救市后，又在8月出現(xiàn)第二輪暴跌，造成市場(chǎng)大面積的恐慌，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性幾盡枯竭，形勢(shì)危急，非比尋常。

比起之前的歷次股災(zāi)來，此次股災(zāi)或許下跌幅度不是最大（但也是最大之一），但鑒于以下幾個(gè)因素，它對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響最大，破壞力最強(qiáng)：一是股市市值今非昔比，據(jù)估計(jì)，80%的中國(guó)城鎮(zhèn)家庭和股市休戚相關(guān)，要么直接炒股，要么購(gòu)買了投資于股市的股權(quán)基金；二是中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度雖然一向不是很緊密，但此輪股市被官方賦予了為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)服務(wù)之使命，故也就有改革牛的說法；三是這輪暴跌時(shí)間短，跌幅大，尤其是動(dòng)輒千股跌停的現(xiàn)象是過去從來沒有過的，極大打擊了人氣，所以，股災(zāi)不僅使得廣大股民的財(cái)富灰飛煙滅，直接影響大部分城鎮(zhèn)家庭的生活水平，也使得股市為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和大眾創(chuàng)業(yè)的目的無法實(shí)現(xiàn)。更重要的是，對(duì)改革牛的鼓吹，其實(shí)隱含了政府對(duì)股民的有限信托——如果不說無限的話——之責(zé)任，而股災(zāi)的發(fā)生，是對(duì)這一信托責(zé)任的違背，從而對(duì)政府的信用是很大傷害。有鑒于此，政府必須果斷出手，干預(yù)股市。何況，中國(guó)股市本來就是政策市，政府對(duì)股市的干預(yù)一直都沒有停止。

然而，對(duì)于政府是否應(yīng)該救市，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策界卻出現(xiàn)了分歧，一部分秉持自由市場(chǎng)理念的學(xué)者，反對(duì)政府救市，理由是股市自身就有止跌力量，無須政府干預(yù)，政府干預(yù)反而會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)。

由于這部分學(xué)者在經(jīng)濟(jì)界有很大影響力，他們反對(duì)救市的看法影響到了政府對(duì)救市的態(tài)度，使得監(jiān)管當(dāng)局在股災(zāi)初期對(duì)暴跌的定性出現(xiàn)偏差，把它看成市場(chǎng)自行運(yùn)行規(guī)律的結(jié)果，在這種認(rèn)識(shí)下，雖迫于輿論壓力也采取了一些措施，但力度不大，結(jié)果非但沒有穩(wěn)定市場(chǎng)信心，制止股市下跌，反而進(jìn)一步加重或者放大了股市跌幅。因?yàn)樵诠墒蓄A(yù)期被打破，已經(jīng)形成恐慌性下跌的羊群效應(yīng)下，政府救市不力，會(huì)被投資者看成做表面功夫，實(shí)際是無心救市，所以每次出臺(tái)救市舉措，都會(huì)成為股民拋出股票的機(jī)會(huì)。而救市不力造成的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，又會(huì)被這些學(xué)者拿來做政府不該救市的例證。這是此次股災(zāi)和救市需要反思的教訓(xùn)之一。

不過贊成救市的學(xué)者更多，政府最終入市干預(yù)。正如新任證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2016年兩會(huì)記者會(huì)上所說，每個(gè)人擁有的信息量不一樣，對(duì)一件事作出的判斷只和他擁有的信息對(duì)稱，政府最終救市無疑是權(quán)衡了各方面的因素——包括民意壓力——后作出的。

如果救市體現(xiàn)的是政府的決心，那么如何救則體現(xiàn)政府的水平和能力，它包括救市的目的，救市的策略和政策工具等。上世紀(jì)80年代后，面對(duì)股市異常波動(dòng)，各國(guó)都傾向于入市干預(yù)，干預(yù)的程度則視股災(zāi)程度，但從歷史來看，救市的主要目的不是為了止跌，而是防止系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生，各國(guó)都把這作為救市的首要目標(biāo)，因?yàn)楝F(xiàn)代金融是密切聯(lián)系在一起的，特別是在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，股災(zāi)通過傳導(dǎo)機(jī)制，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。這也就決定了救市不是救指數(shù)，而主要是救金融機(jī)構(gòu)，在金融機(jī)構(gòu)缺乏流動(dòng)性時(shí)為其提供流動(dòng)性，甚至在金融機(jī)構(gòu)瀕臨倒閉時(shí)入股接管金融機(jī)構(gòu)。

而在救市過程中，也要慎用各種行政手段。但鑒于中國(guó)股市散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)的特殊性，監(jiān)管當(dāng)局本次救市并不能做到完全把指數(shù)放在一邊不予考慮，很多救市舉措是為了抑制股市下跌的幅度。另外，過度依賴行政手段，如動(dòng)用公安進(jìn)駐證監(jiān)會(huì)抓內(nèi)鬼，被輿論稱為暴力救市，對(duì)已經(jīng)過會(huì)的JPO暫停，對(duì)場(chǎng)外配資限時(shí)清理，對(duì)股指期貨買賣進(jìn)行限制等。必要的行政手段是需要的，但頻繁使用行政手段，則會(huì)抑制市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)糾偏作用，破壞政府與市場(chǎng)關(guān)系。這與監(jiān)管當(dāng)局習(xí)慣使用行政手段有關(guān)。此乃是救市需要反思的教訓(xùn)之二。

不管造成股災(zāi)的原因是什么，此次股災(zāi)反映了股市的監(jiān)管缺陷、制度不足以及資本市場(chǎng)的總體設(shè)計(jì)存在很大問題。正如一些學(xué)者所說，從股市監(jiān)管而言，事前、事中和事后監(jiān)管都不到位。監(jiān)管層的嚴(yán)重失誤尤其表現(xiàn)在熔斷機(jī)制的出臺(tái)上，這個(gè)為保護(hù)中小投資者的市場(chǎng)機(jī)制由于沒有考慮到股市散戶為主的市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、股市本身存在漲跌板制度以及自身設(shè)計(jì)存在的問題，反而成為制造股市暴跌的利器，在推出兩天后不得不停止。

從股市制度而言，包括交易、發(fā)行、信息披露以及投資者保護(hù)等方面存在一系列的制度供給不足。股票交易實(shí)行T+1模式，而期貨交易實(shí)行T+0模式，一旦股市暴跌并導(dǎo)致“踩踏”發(fā)生。相比交易制度，新股IPO實(shí)行核準(zhǔn)制更是制造股市泡沫的“罪魁禍?zhǔn)住?。中?guó)股市長(zhǎng)期存在“三高”現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金，原因就在于新股IPO要經(jīng)過監(jiān)管部門的審批，核準(zhǔn)制不僅造成上市公司做假，監(jiān)管部門腐敗，更嚴(yán)重的是它導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)供求失衡，這尤其表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上。市場(chǎng)供不應(yīng)求必然會(huì)形成泡沫，被過度透支，一旦市場(chǎng)預(yù)期改變，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不配合，泡沫破滅也就必然。

從保護(hù)投資者來看，盡管近年來在打擊內(nèi)幕交易、上市公司作假以及改正信息披露上有很大進(jìn)步，但依然存在很多問題，與投資者的期望相比有很大差距，改正和完善的空間非常大。

上述監(jiān)管和制度缺陷反映了資本市場(chǎng)的總體設(shè)計(jì)存在嚴(yán)重不足，包括對(duì)監(jiān)管部門的定位和使命出現(xiàn)偏差。中國(guó)股市建立的時(shí)間雖然只有20多年，但從市值和規(guī)模來說，已經(jīng)成為世界主要股市之一，發(fā)展速度很快，這緣于當(dāng)局把發(fā)展放在第一位，而把監(jiān)管和規(guī)范放在第二位，這就是中國(guó)股市這么多年來亂象頻出的根源。

發(fā)展若成為監(jiān)管當(dāng)局的第一位使命，那么監(jiān)管和規(guī)范就只能屈居第二，但這是違背監(jiān)管部門本來的職能設(shè)置的。縱觀各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其唯一或者最重要的職責(zé)就是監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)的公平公正，保護(hù)投資者，發(fā)展只是其附帶的職能。若將發(fā)展作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要職能，這是職能錯(cuò)配，想想，把大量時(shí)間和精力用在審核企業(yè)上市，就不可能有過多時(shí)間去行使監(jiān)管職能。這勢(shì)必以降低監(jiān)管的質(zhì)量和水平為代價(jià)，而降低監(jiān)管質(zhì)量，反過來又會(huì)影響發(fā)展，如監(jiān)管當(dāng)局在股災(zāi)發(fā)生后常暫停股票發(fā)行，有時(shí)暫停時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年多，還有對(duì)注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板的緩行，也是如此。這是當(dāng)局需要反思的教訓(xùn)之三。

作者簡(jiǎn)介

鄧聿文：主要從事中國(guó)改革與社會(huì)轉(zhuǎn)型研究，出版著作三部，發(fā)表時(shí)政、財(cái)經(jīng)和社會(huì)評(píng)論數(shù)百篇?，F(xiàn)為獨(dú)立撰稿人。