“債轉(zhuǎn)股”救市記

張海蘋

股市在長久的沉寂之后，終于迎來了一個(gè)重磅消息，傳言已久的債轉(zhuǎn)股，已經(jīng)在路上了。據(jù)媒體報(bào)道，首批試點(diǎn)規(guī)模1萬億人民幣。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行，大量的銀行壞賬爆發(fā)，不良貸款率迅猛上升的情形下，“1萬億人民幣”規(guī)模的債轉(zhuǎn)股對處于困境的國企來說，是解決賬務(wù)問題的利好消息。而對于股市來說，是利好還是利空，則需要市場的鑒定。

“熔盛重工”的試水

多家國有銀行將成為最大民營船企熔盛重工的股東。

早在3月8日華榮能源（即熔盛重工）發(fā)公告稱，董事會計(jì)劃獲得授權(quán)向22家債權(quán)銀行或其旗下實(shí)體發(fā)行股份，來抵消欠給銀行的債務(wù)。據(jù)公告，熔盛重工將向債權(quán)銀行發(fā)行141.08億股新股份，定價(jià)為1.2港元/股，以支付欠給債權(quán)銀行的141.08億元借款。

這一方案在3月24日得到了99.72%股東的贊成票，股東特別大會上已通過了向多家債權(quán)銀行發(fā)行新股的方案。

據(jù)悉，熔盛的22家債權(quán)銀行中，已經(jīng)有12家和熔盛簽訂了意向書，支持后者提出的債轉(zhuǎn)股方案，涉及125.98億元，占到銀行債務(wù)的89.3%。債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)銀行的持股總計(jì)達(dá)到71.2%，其中前三大債權(quán)銀行持股都超過10%。

盡管熔盛重工的公告并未明確披露債權(quán)銀行的身份，但從往年的報(bào)道可推斷，中國銀行、國開行和進(jìn)出口行等國有銀行排在債權(quán)銀行前列，債轉(zhuǎn)股方案通過后也將成為其持股比例最大的三家股東。

這讓之前一直傳言的債轉(zhuǎn)股已然成為事實(shí)。近日有消息稱，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計(jì)在3年甚至更短時(shí)間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。

所謂債轉(zhuǎn)股，是指由金融資產(chǎn)管理公司作為投資的主體，將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)——也就是國有企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。讓原來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股、控股與被控股的關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

華泰證券認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股的意義有三：一是降低企業(yè)杠桿，降低企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)渡過難關(guān)；二是幫助銀行處理壞賬，化解燃眉之急；三是銀行通過周期底部進(jìn)行股權(quán)投資，扮演產(chǎn)能整合者角色，并獲取長期股權(quán)投資回報(bào)。

在經(jīng)濟(jì)下行、銀行不良貸款率攀升的情形下，債轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)對身處困境的國企來說是利好，無債一身輕，財(cái)務(wù)報(bào)表突然靚麗，再沒有沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)，僅僅是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但無妨，都是國有控股。

但對銀行來說，一旦成為股東，如果上市公司效益不好，則面臨更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。此外由于抵債的股份算為被動(dòng)持有的股票，占用風(fēng)險(xiǎn)資本高，對銀行開展其他業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生約束。這也讓銀行普遍對債轉(zhuǎn)股持遲疑態(tài)度。

銀行界人士認(rèn)為，熔盛重工的債轉(zhuǎn)股方案是“特批”的方式實(shí)現(xiàn)的。此前銀監(jiān)會主席尚福林在3月16日表示，債轉(zhuǎn)股方案正在研究之中，需要經(jīng)過一系列制度設(shè)計(jì)和技術(shù)準(zhǔn)備才能推開。

對股市來說，利好還是利空？

對于股市來說，1萬億規(guī)模的債轉(zhuǎn)股是利好還是利空，議論紛紛。

一部分觀點(diǎn)非常樂觀。認(rèn)為，第一，銀行的報(bào)表將變得更好看，有利于穩(wěn)住銀行股的股價(jià)。銀行股穩(wěn)住了，大盤也就穩(wěn)住了；第二，有利于提高部分國企的業(yè)績，債轉(zhuǎn)股之后，這些國企財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)大大降低，體現(xiàn)為業(yè)績上升，這樣會支持股價(jià)上行。

但另一部分的觀點(diǎn)則充滿了懷疑。資深投資人刀鋒認(rèn)為，若“一萬億股權(quán)”能原價(jià)轉(zhuǎn)讓給“央行注資的資產(chǎn)管理公司”，則仍是利好。如果將來拋向二級市場，則是利空。

刀鋒表示，債轉(zhuǎn)股相當(dāng)于銀行變相把沒錢還貸的壞賬延后處理，“相當(dāng)于把批量的1萬億規(guī)模拋給了股市，比IPO量大。最終出了問題，埋單的仍是股民?！?/p>

他的分析是，本來現(xiàn)在的銀行的債券是可以有債務(wù)關(guān)系去保障償還權(quán)的，一旦債轉(zhuǎn)股后，因?yàn)楣蓛r(jià)的波動(dòng)是受很多因素影響的，很有可能股價(jià)到時(shí)候大大低于債務(wù)原本的價(jià)值，“最悲觀的狀況是出現(xiàn)上市公司退市，股權(quán)的清償順序在債權(quán)之后，那么銀行會受到很大損失，這就是現(xiàn)在市場悲觀的理由?！?/p>

由此兩種樂觀與悲觀態(tài)度反應(yīng)到了資本市場上，也呈現(xiàn)出悲觀與樂觀的股市表現(xiàn)。4月5日A股的全面暴漲，而港股銀行股則大跌。不少市場人士稱海外投資者因此而覺得中國的銀行壞賬情況比報(bào)表披露的要嚴(yán)重得多，因此萬億債轉(zhuǎn)股的消息出來，5日就馬上采取了沽售的做法，而內(nèi)地投資者則對改革方案抱有憧憬。

九鼎德盛認(rèn)為，對于債轉(zhuǎn)股的消息，其對A股市場并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響因素，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營績效低是高負(fù)債的原因，債轉(zhuǎn)股實(shí)施后改善將有限，體現(xiàn)為企業(yè)利潤與固定資產(chǎn)投資的比率再次下滑。

股票炒的就是預(yù)期，債轉(zhuǎn)股政策一旦出臺，是否會為投資者帶來一些投資機(jī)會？

華林證券策略分析師胡宇認(rèn)為，預(yù)計(jì)銀行應(yīng)該可以最終獲利的，這是逆周期操作，宏觀經(jīng)濟(jì)不好的話往往可以買企業(yè)股權(quán)，避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，“債轉(zhuǎn)股”相當(dāng)于國家印鈔一萬億救市，是新一輪的貨幣量化寬松，邏輯上對股市構(gòu)成利好。但是，印鈔讓全體中國人為“不負(fù)責(zé)任的國企壞賬”買單，必將導(dǎo)致通貨膨脹。

銀行的選擇門檻

對于商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)情況，建設(shè)銀行行長王祖繼在近日的業(yè)績發(fā)布會上表示，針對去產(chǎn)能來講，債轉(zhuǎn)股政策也在研究過程中，目前政策還沒有細(xì)化到銀行層面。

盡管相關(guān)文件尚未下發(fā)，但不少商業(yè)銀行已經(jīng)開始積極備戰(zhàn)?！?00元質(zhì)量不高的貸款，可以換回來80塊錢的現(xiàn)金，銀行的業(yè)績上去了，銀行自然很樂意推行債轉(zhuǎn)股?！睗?jì)南一股份制銀行的工作人員表示，“我們行也在研究債轉(zhuǎn)股的事情。”如果監(jiān)管層正式推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，該行可能會選擇部分不良債權(quán)做試點(diǎn)。

3月31日，民生銀行年報(bào)披露，該行持有長航油運(yùn)、長航鳳凰、二重集團(tuán)、中國秦發(fā)及微商銀行五家上市公司股權(quán)。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略研究室負(fù)責(zé)人楊馳表示，民生銀行持股上市公司的情況，就是常見的抵押貸款形式，企業(yè)向銀行貸款，將股權(quán)、房產(chǎn)、設(shè)備等資產(chǎn)作為抵押物轉(zhuǎn)到銀行名下，一旦發(fā)生不良，抵押物將被迫作為不良資產(chǎn)來處置?！斑@并非真正意義上的債轉(zhuǎn)股，屬于銀行被動(dòng)持有企業(yè)股權(quán)。這不僅發(fā)生在民生銀行，很多銀行均采取了這種處置方式?！?/p>

盡管銀行目前主要處于被動(dòng)狀態(tài)，但數(shù)家股份制銀行人士均表示，隨著未來業(yè)務(wù)量增加，商業(yè)銀行可能會考慮和投行合作?！拔覀円埠秃脦准毅y行聊過，大家的想法是一樣的，都在考慮要不要拉投行進(jìn)來，而且思路也比較成熟了?！?一股份制銀行中高層人士稱，銀行的計(jì)劃是，根據(jù)貸款分類，選擇符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，對可疑、次級類貸款進(jìn)行部分債轉(zhuǎn)股。

“雖然債轉(zhuǎn)股的企業(yè)大多存在問題，但問題大小肯定各不相同，對于銀行來說，當(dāng)然要選‘好企業(yè)?！?，國海證券的工作人員表示，債轉(zhuǎn)股之后，還涉及企業(yè)后續(xù)經(jīng)營，如果不能擺脫困境，“還不如直接核銷算了”，根本沒必要費(fèi)大力氣轉(zhuǎn)股。

“在債轉(zhuǎn)股的過程中，銀行對企業(yè)選擇的門檻會很高?！鄙綎|財(cái)經(jīng)大學(xué)科研處處長張志元表示，從持續(xù)經(jīng)營、化解風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，應(yīng)當(dāng)選擇暫時(shí)遇到困難、經(jīng)過債務(wù)重組后尚有一定經(jīng)營能力的企業(yè)。而在行業(yè)選擇上，首先要符合國家產(chǎn)業(yè)政策，至少要排除落后產(chǎn)能。

國開行高層表示，由于政策限制和控制風(fēng)險(xiǎn)資本的意愿，債轉(zhuǎn)股對象聚焦為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，以國企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良貸款?！敖┦髽I(yè)不得參與，財(cái)政不再兜底?！?/p>

而這基本也是商業(yè)銀行的想法。仍有發(fā)展?jié)摿δ酥脸栃袠I(yè)中相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，成為各家銀行共同的選擇方向。

迄今為止，已經(jīng)完成或銀行已經(jīng)退出的債轉(zhuǎn)股企業(yè)中，不少是航運(yùn)、船舶制造、煤炭等產(chǎn)能嚴(yán)重過剩或正在艱難去庫存的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。如民生銀行持股16.76%的中國秦發(fā)，就是一家在香港上市的煤炭企業(yè)，長航鳳凰、長航油運(yùn)則屬于航運(yùn)業(yè)。

至于這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)能否翻身，則充滿了不確定性。國海證券的工作人員則表示，“像中鋼這樣的企業(yè)，貸款原本沒有放在不良里，甚至有一小部分正常類貸款，銀行也可能拿出來做債轉(zhuǎn)股。”該券商人士稱，由于債轉(zhuǎn)股的規(guī)模都比較大，大型企業(yè)有很多家銀行貸款，銀行可以組成債務(wù)人委員會來和企業(yè)協(xié)商，提高議價(jià)能力。

“方式是多樣的，但由政府包攬肯定是不可能的，所以關(guān)鍵是要放松管制，讓銀行自己去摸索出不同的模式來?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示，債轉(zhuǎn)股雖然存在市場風(fēng)險(xiǎn)，但在合適的時(shí)機(jī)，銀行仍可獲得較多資本溢價(jià)。

（文據(jù)《財(cái)新周刊》《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》）