淺議資本結構

【摘要】資本結構是財務管理的重點，也是企業(yè)管理的重中之重，對資本結構的分析是企發(fā)展的必然要求。

【關鍵詞】MM理論 代理理論 啄食順序理論 信息不對稱理論

一、資本結構理論概述

資本結構是指企業(yè)長期資本的不同來源所各占得比重，而企業(yè)的長期資本主要來源于兩個方面——債務資本、所有者權益，因此企業(yè)的資本結構問題的討論又是企業(yè)債務資本所占比重的分析。資本是企業(yè)所有生產(chǎn)運作的源頭，存在與企業(yè)的方方面面，因此資本結構分析對企業(yè)的融資決策、項目投資、財務分析、財務管理、企業(yè)管理起著舉足輕重的作用。

一般來說，我們常見資本結構的理論有MM理論、代理理論、啄食順序理論。

（一）MM理論

該理論由美國的Modigliani和 Miller教授提出，因此簡稱為MM理論，初次提出時在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務 比率由零增加100 %時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關，不存在最佳資本結構問題，這是最初的MM理論，在后期修正MM理論時考慮了所得稅的影響，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此，公司只要通過財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%時，才是最佳的資本結構，此時企業(yè)價值達到最大。

不論是初期的MM理論還是修改后的MM理論都是關于資本結構的兩個極端，都存在缺陷既沒有考慮個人所得稅有沒有考慮代理成本，且它的前提條件是完善的資本市場和資本的自由流動，然而現(xiàn)實中不存在完善的資本市場，且還有許多阻礙資本流動的因素，尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的，因此MM理論不適用于對實際問題進行分析。

（二）代理理論

代理理論的前提是企業(yè)的經(jīng)營權與所有權的歸屬權不同，且所有者與管理者追求的利益目標有所偏離。代理關系有三種：股東與債務人的代理關系、股東與管理者的代理關系、管理者與債務人的代理關系。由于委托人與代理人的利益不同，雙方的契約不同，信息不對稱，因此會產(chǎn)生代理成本。為了降低代理成本，企業(yè)對股權和債權結構的選擇安排問題進行了研究，強調了企業(yè)產(chǎn)權結構的關鍵是剩余權益與所有權相統(tǒng)一。

但是代理理論的缺陷在于它認為委托代理的層次和鏈級越多代理成本越多，所以降低地代理成本的方法在于減少代理層次和鏈級。但實際情況下，委托代理的層次與鏈級越來越多，類似于線上產(chǎn)品的代理分級越來越多，因此代理成本的結論在一定程度上并不與現(xiàn)實相符。其次，代理成本的產(chǎn)生基于委托人與代理人的利益偏離，但在現(xiàn)實中企業(yè)的委托人與代理人的利益基本一致，因此代理成本非常低。且僅存的不一致隨著激勵體制的完善會逐漸消失，因此強調兩者利益的偏離是不恰當?shù)摹?/p>

（三）啄食順序理論

啄食順序理論的產(chǎn)生源于MM理論，其中比較有代表性的是權衡理論。若MM理論嚴格成立，則啄食順序理論不成立，但在實際生活中由于MM理論的假設太過嚴苛，因此很多情況下是不成立，于是產(chǎn)生了啄食順序理論。這一理論有不同的發(fā)展方向分為：

（1）在主要考慮債務融資給企業(yè)所帶來的稅收屏蔽效應以及財務、破產(chǎn)風險和相應的成本的條件下，得出了資本結構和企業(yè)價值具有相關關系；至少在理論上存在最優(yōu)的資本結構，可以使企業(yè)價值最大化的結論。

（2）在綜合考慮企業(yè)所得稅和個人所得稅以及破產(chǎn)風險（不考慮破產(chǎn)成本）對企業(yè)的影響的條件下，得到了企業(yè)的價值仍然是同企業(yè)的資本結構無關的。

（3）在主要考慮企業(yè)內外關系人之間的信息不對稱以及相應的代理成本的條件下，得到了企業(yè)價值同資本結構相關，存在最優(yōu)的資本結構的結論。

二、資本結構的影響因素

面對不同的企業(yè)、同一企業(yè)的不同，針對具體的不同情況要用不同的理論加以分析。而影響企業(yè)資本結構的具體因素包括以下兩個方面：

（一）內部因素

內部因素通常有銷售增長率、融資偏好、行業(yè)特征、股權結構、資產(chǎn)結構等方面。銷售增長率越高企業(yè)的盈利越多，企業(yè)的負債融資水平越低，負債水平就越高。對于資產(chǎn)結構來說，一般性資產(chǎn)比特殊資產(chǎn)更容易抵押、質押獲取貸款，提高資產(chǎn)負債率。

（二）外部因素

外部因素通常包括行業(yè)環(huán)境、資本市場環(huán)境、企業(yè)信譽等。資本市場運行穩(wěn)定完善，則利率水平低，融資渠道多，融資方式多元則可改良企業(yè)的資本成本。

三、資本結構的定量分析

運用相應理論分析企業(yè)資本結構若僅僅從如上文的定性方面進行觀察討論，難免會因信息不對稱以及主觀因素而影響分析結果，與真實的結果有所偏離無法真正對財務管理和企業(yè)管理起導向作用，因此仍需從定量角度進行分析。定量分析的方法包括：

（一）資本成本比較法

資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務風險的差異時，通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權平均資本成本，并根據(jù)計算結果選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。

（二）企業(yè)價值比較法

通過計算和比較各種資金結構下公司的市場總價這來確定最佳資金結構的方法。

（三）無差別平衡點法

當存在負債融資和發(fā)行股票籌資兩種備選方案時，當預計的息稅前利潤大于每股收益無差別點的息稅前利潤時，負債籌資方式較好，反之，普通股籌資方式較好。

盡管各個方法有其優(yōu)點，但都存在一定的缺陷，因此我們所要求的最佳目標結構不應該是一個具體的數(shù)值比例，而應在一個合理的區(qū)間范圍，企業(yè)的資本結構應在這個適度的范圍內波動，并不是維持最佳的資本結構，而是根據(jù)實際的資本結構與最佳資本結構的差別，通過調整企業(yè)負債率而不斷調整資本結構的一個動態(tài)的過程。

參考文獻：

[1]陳學琴.我國上市公司資本結構分析. 鄭州輕工業(yè)學院學報（社會科學版），201，2月第1.

[2]MBA核心課程編譯組.融資決策[A].財務總監(jiān)[C].北京：九州出版社，2002.

作者簡介：周穎（1994-），女，江蘇鹽城人，東南大學成賢學院經(jīng)濟管理系，研究方向：財務管理。