信用債違約常態(tài)化投資以控風(fēng)險(xiǎn)為主

劉丹

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期重新擾動(dòng)全球市場(chǎng)，人民幣貶值壓力增加，資金利率暫時(shí)不存在明顯下行空間，隨著貨幣政策調(diào)控更加精準(zhǔn)、高效，預(yù)計(jì)銀行間市場(chǎng)資金面不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。在供給側(cè)改革的背景下，信用債市場(chǎng)某些行業(yè)表現(xiàn)不容樂觀，信用債投資需以控制風(fēng)險(xiǎn)為主。

2016年信用債違約常態(tài)化

2016年的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)不同以往。部分行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，企業(yè)虧損加劇，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)陡增。年初以來，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，違約發(fā)債主體范圍擴(kuò)大，違約主體從民企擴(kuò)展至央企和地方國(guó)企。違約品種已經(jīng)涵蓋包括超短融在內(nèi)的所有信用債品種。信用債剛兌的僥幸心理正在被逐步摧毀，信用債避險(xiǎn)的最好方式似乎就是謹(jǐn)慎持有、甚至不持有中低等級(jí)信用債，因此出現(xiàn)了需求的萎縮。在拋售壓力下，信用債無(wú)論是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均出現(xiàn)上升。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，高等級(jí)信用債的表現(xiàn)明顯要強(qiáng)于低等級(jí)信用債。

總體來看，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中在幾個(gè)行業(yè)，其中以煤炭、鋼鐵等落后產(chǎn)能及相關(guān)行業(yè)居多，尤其是央企、地方國(guó)企層面的違約和評(píng)級(jí)下調(diào)較多。另外，民營(yíng)企業(yè)中食品飲料行業(yè)違約較多。

隨著信用債違約常態(tài)化，違約過程中的制度空白逐漸暴露，違約處理制度亟待完善。近期發(fā)生的國(guó)企違約事件中，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)移發(fā)債主體資產(chǎn)到上市公司、掏空發(fā)行人的現(xiàn)象，即涉嫌違約逃廢債。如何有效約束發(fā)債企業(yè)的行為，是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。這些違約案例也引發(fā)投資人對(duì)央企及大型地方國(guó)企信用價(jià)值的重估，將抬升信用風(fēng)險(xiǎn)，債券拋售行為也將影響到市場(chǎng)流動(dòng)性。另外，某些主承銷商和發(fā)行人溝通不暢，信息披露不到位，主承銷商盡職調(diào)查未勤勉盡責(zé)也受到指責(zé)。近期人民銀行等四部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，強(qiáng)調(diào)“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要綜合運(yùn)用債務(wù)重組、破產(chǎn)清算等手段，妥善處置企業(yè)債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)，加快不良貸款核銷和批量轉(zhuǎn)讓進(jìn)度，堅(jiān)決遏制企業(yè)惡意逃廢債務(wù)行為”。筆者認(rèn)為，除了監(jiān)管層面高度重視以外，我國(guó)還需從制度和法律上對(duì)惡意逃廢債行為進(jìn)行規(guī)范，明確各方責(zé)任，加大違規(guī)行為的處罰力度，以維護(hù)市場(chǎng)秩序，建立公平、公正、公開的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

信用債市場(chǎng)趨勢(shì)判斷

鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能突出的行業(yè)，未來面臨切實(shí)的去產(chǎn)能。在此過程中，不排除會(huì)發(fā)生新的違約事件。隨著今年煤炭、鋼鐵等落后產(chǎn)能企業(yè)（尤其是央企、地方國(guó)企層面）違約和評(píng)級(jí)下調(diào)加速，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒將使信用債的表現(xiàn)與利率債出現(xiàn)明顯分化。預(yù)計(jì)除了AAA等級(jí)信用利差不會(huì)明顯上行外，AA+及以下等級(jí)的信用利差都可能會(huì)有所抬升。部分行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，信用評(píng)級(jí)調(diào)降風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)應(yīng)債券質(zhì)押折扣系數(shù)面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使投資者被動(dòng)去杠桿，進(jìn)而加大信用債的調(diào)整壓力。

今年信用債各季度到期規(guī)模均在1萬(wàn)億元以上，二季度、三季度到期規(guī)模在1.4萬(wàn)億元左右，明顯高于以往，且產(chǎn)能過剩行業(yè)是債務(wù)到期大戶，預(yù)計(jì)信用違約及評(píng)級(jí)調(diào)整將增多。信用債投資需以控風(fēng)險(xiǎn)為主，縮短久期，控制杠桿。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰將有利于行業(yè)盈利能力改善，降低行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)也會(huì)凸顯，屆時(shí)將是投資行業(yè)龍頭企業(yè)債券的機(jī)會(huì)。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)定位與風(fēng)險(xiǎn)提示

從投資角度來說，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)最為重要。隨著央企、地方國(guó)企等信用違約事件頻出，信用評(píng)估將越來越看中企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析也較之前更為重要，下面本文將通過2015年年報(bào)數(shù)據(jù)來對(duì)各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況進(jìn)行分析。

（一）行業(yè)投資回報(bào)率分析

從2015年年報(bào)數(shù)據(jù)看，各行業(yè)投入資本回報(bào)率普遍下降。在22個(gè)行業(yè)中，表現(xiàn)相對(duì)較好的行業(yè)依次是醫(yī)藥生物、信息服務(wù)、食品飲料、公用事業(yè)、商貿(mào)，這些行業(yè)的投入資本回報(bào)率均保持在5%以上。農(nóng)林牧漁、化工、餐飲旅游、綜合四個(gè)行業(yè)回報(bào)率在上升，但增幅不大。采掘、黑色金屬、有色金屬、交運(yùn)設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較差（見表1）。

（二）行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分析

根據(jù)2015年上市公司年報(bào)，在27個(gè)行業(yè)中，有18個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，較2014年增加了兩個(gè)行業(yè)，企業(yè)較普遍地去杠桿。尤其是采掘、化工、鋼鐵、有色金屬行業(yè)的上市公司均出現(xiàn)了一定程度的去杠桿。但也有行業(yè)在加杠桿，比如房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)加杠桿，醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)等比較景氣的行業(yè)加杠桿較明顯，但仍處于相對(duì)健康區(qū)間（見表2）。

（三）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)定位及趨勢(shì)

2015年年報(bào)計(jì)算結(jié)果顯示，計(jì)算機(jī)、傳媒、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)、公用事業(yè)、化工等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。從變動(dòng)趨勢(shì)看，各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于2014年變動(dòng)比較明顯（見圖1）?；ば袠I(yè)相對(duì)其他行業(yè)排名改善明顯，農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸、電氣設(shè)備行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低。房地產(chǎn)、家用電器經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。處于危險(xiǎn)區(qū)域的行業(yè)有鋼鐵、有色金屬、采掘、商貿(mào)、通信、綜合，而房地產(chǎn)正步入危險(xiǎn)象限。

從行業(yè)大周期來看，家用電器行業(yè)雖然前幾年經(jīng)過產(chǎn)業(yè)整合，行業(yè)利潤(rùn)率有所回升，但最近兩年投入資本回報(bào)率一直在下降，主要原因是傳統(tǒng)行業(yè)需求飽和，同時(shí)面臨智能家電產(chǎn)業(yè)升級(jí)沖擊。與之相似的是汽車行業(yè)，傳統(tǒng)一般乘用車市場(chǎng)需求趨于飽和，但新能源汽車需求增速較明顯，傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)商面臨產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)的壓力。因此對(duì)于這些行業(yè)，需把握技術(shù)發(fā)展動(dòng)態(tài)來考量企業(yè)信用。受我國(guó)人口紅利逐漸消退的影響，房地產(chǎn)行業(yè)總體面臨去庫(kù)存壓力，一、二線城市雖然庫(kù)存壓力不大，但房?jī)r(jià)過高也面臨一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。且房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)在下降，杠桿在進(jìn)一步提升，因此雖然短期風(fēng)險(xiǎn)不大，但中期風(fēng)險(xiǎn)仍需要密切關(guān)注。目前市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)公司發(fā)行債券定價(jià)或存在低估其風(fēng)險(xiǎn)的情況。

今年年初以來，鋼鐵、煤炭行業(yè)雖然價(jià)格大幅反彈，企業(yè)利潤(rùn)有所改善，但行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，行業(yè)依然面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，投資中需保持謹(jǐn)慎。

作者單位：中國(guó)銀河證券股份有限公司研究部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 印穎