解碼中國高負債

屈宏斌 馬曉萍

近來有不少市場人士認為我國的債務(wù)/GDP已經(jīng)達到臨界值，并可能會引發(fā)系統(tǒng)性風險，致使經(jīng)濟增長脫離正軌。對此，筆者并不認同。這種簡單地將中國的債務(wù)與GDP之比同其他國家進行比較的方式有失偏頗，因為債務(wù)率本身是多重因素共同交織的結(jié)果，需要從正確的角度來理解。

高負債是潛在危險還是杞人憂天

隨著今年前幾個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示企穩(wěn)跡象，市場此前對經(jīng)濟放緩的擔憂開始讓位于對高負債的憂慮。部分市場人士認為，鑒于中國目前的債務(wù)/GDP已達250%，這一水平過高且可能進一步引發(fā)更嚴峻的問題，因而建議政策制定者不應(yīng)（或不能繼續(xù)）實施寬松政策來支撐經(jīng)濟增速，因為繼續(xù)寬松只能加劇債務(wù)負擔，因而不可持續(xù)。一部分人甚至認為，繼續(xù)加杠桿將導致所謂的“明斯基時刻”，屆時貸款人將選擇退出，從而導致流動性緊縮。

這些擔憂未免夸大其詞。要理解我國的高債務(wù)問題，應(yīng)將其置于我國高儲蓄率以及股權(quán)融資欠發(fā)達這一背景中來看待。通過分析研究債務(wù)累積、儲蓄率以及金融體系結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)，筆者的結(jié)論是：如果將我國融資結(jié)構(gòu)的特殊性考慮在內(nèi)，目前看似較高的債務(wù)水平，其實質(zhì)上并沒有達到過高的程度。這就意味著在宏觀經(jīng)濟政策方面，仍有執(zhí)行寬松貨幣政策和財政政策的空間。此外，到目前為止，政策偏寬松并未加劇產(chǎn)能過剩的既有問題，因此“政策寬松意味著放棄改革”這一觀點并無依據(jù)。結(jié)合實際，鑒于目前通縮風險仍可能存在，及時的政策應(yīng)對措施無疑有助于抑制債務(wù)通縮風險并支撐經(jīng)濟增長，從而有利于供給側(cè)改革的順利推進。

我國債務(wù)規(guī)模究竟有多大？筆者估算，截至 2015 年，我國債務(wù)規(guī)模/GDP為249%。債務(wù)規(guī)模中包括 8770 億美元的外債（根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)），其余均為國內(nèi)債務(wù)，主要集中在企業(yè)（尤其是國企）部門。如果只統(tǒng)計政府負有償還責任的債務(wù)，那么截至 2015年末，政府債務(wù)/GDP為44%。如果將政府的或有負債也包含在內(nèi)，則政府債務(wù)/GDP約為64%。但即便是按照后者的統(tǒng)計口徑來看，政府負債總體仍屬可控范圍。在這一結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，筆者認為我國的債務(wù)總規(guī)模并不高。因為一個經(jīng)濟體的負債水平在很大程度上與金融中介的活動是分不開的。經(jīng)濟增長需要信貸支持，而融資結(jié)構(gòu)的差異在債務(wù)累積速度上會起到非常重要的作用。在中國，有兩個因素需要考慮：一個是高儲蓄率，另一個是股權(quán)融資欠發(fā)達。考慮這兩個因素，中國的整體債務(wù)水平相對正常。

我國債務(wù)水平的幾點分析

（一）高儲蓄率必然帶來高負債

從個體企業(yè)和家庭的微觀角度來說，更多的儲蓄意味著借貸需求更少。但宏觀意義上的含義卻有所不同，因為儲蓄和借貸活動并非在經(jīng)濟體的各部門均勻分布。我國的家庭部門為凈儲蓄者，而企業(yè)部門為凈借貸者。家庭部門的高儲蓄率意味著更多的儲蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資，這一轉(zhuǎn)化過程除非通過股市實現(xiàn)，否則就會導致借款人積累更多的債務(wù)。正因為如此，儲蓄成為現(xiàn)代經(jīng)濟增長理論的一個重要變量。高儲蓄通過快速動員資源為投資增長提供融資，進而加快經(jīng)濟發(fā)展的步伐。

筆者用國際清算銀行（BIS）的非金融負債數(shù)據(jù)考察儲蓄率與債務(wù)占比之間的關(guān)系，涵蓋所有被BIS列為“新興市場”的國家。通過研究發(fā)現(xiàn)，儲蓄率與債務(wù)/GDP之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)性程度因樣本規(guī)模而有所不同，但正相關(guān)性自身很穩(wěn)健?；貧w分析結(jié)果也顯示，總體國民儲蓄率每提高1個百分點，總體債務(wù)/GDP 就會提高3.6個百分點?；谶@一相關(guān)性，中國的債務(wù)/GDP與其高儲蓄率基本一致，因此屬正常情況。

上述分析中并沒有涵蓋發(fā)達國家，主要是出于兩方面的考慮。一方面，大多數(shù)發(fā)達國家的情況是債務(wù)水平較高而儲蓄率較低；但這也許是不同經(jīng)濟發(fā)展階段的結(jié)果。許多發(fā)達市場（如日本），在其發(fā)展階段的儲蓄率也較高。另一方面，這些國家的債務(wù)結(jié)構(gòu)也不相同，因而政策含義不同。不少發(fā)達市場同樣有較多的政府債務(wù)，盡管在大部分情況下并不會直接抑制這些國家的借貸能力（部分原因是這些國家的貨幣曾經(jīng)或依然是儲備貨幣），但至少在一定程度上影響了財政擴張政策的實施。

（二）融資方式與高負債相關(guān)

在特定經(jīng)濟增速水平下，融資方式的選擇是金融體系結(jié)構(gòu)的反映。比如我國2015年的融資結(jié)構(gòu)中，95%為債務(wù)融資，股權(quán)融資僅占不到5%。要使股市成為更重要的融資渠道，需要對股權(quán)融資體制進行重大改革。在沒有足夠發(fā)達股市的背景下，經(jīng)濟增長仍需通過債務(wù)累積的方式（銀行貸款和債券）獲得融資。筆者所作的融資結(jié)構(gòu)對債務(wù)率影響的回歸分析結(jié)果顯示，股市增長與債務(wù)率上升呈負相關(guān)關(guān)系，即股市增長越快，債務(wù)累積越慢。

鑒于該數(shù)據(jù)集為長時間的面板數(shù)據(jù)，筆者對數(shù)據(jù)集進行一階差分來消除不平穩(wěn)性，這意味著相關(guān)系數(shù)的絕對大小不如相關(guān)性的方向更有意義。此外，考慮到要檢測的是股市發(fā)展和債務(wù)比率的相關(guān)性，因而股市市值/GDP并不是一個完美的解釋變量（主要是因為波動性較大）。盡管有這兩個附加說明，但回歸分析的結(jié)果仍與筆者預期一致。另一種回歸分析僅使用 1999—2007年的數(shù)據(jù)，避開了亞洲金融危機和 2008 年全球金融危機期間，因為這兩段時期大部分國家股市市值占GDP的百分比降至個位數(shù)。剔除兩次金融危機的回歸分析結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)大概是原先的四倍。

（三）基建投資推高單位GDP信貸強度

近年來我國資本回報率明顯下降，引發(fā)了市場關(guān)于我國債務(wù)效率的擔憂。畢竟，目前貸款余額增速為13%左右，而名義GDP的增速僅為7%。2015年每生產(chǎn)1單位的GDP大約需要3個單位的信貸支持，而在金融危機前的2007年，需要的信貸支持不過0.8個單位左右。很多市場觀察人士由此推斷我國的債務(wù)、投資效率低下，難以持續(xù)。筆者對此并不認同，因為上述觀點忽視了我國投資結(jié)構(gòu)所發(fā)生的巨大變化。

我國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力已經(jīng)從勞動密集型的出口轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本密集型的投資，這自然會增加單位GDP使用的資本規(guī)模。投資對GDP的貢獻已由危機前（2005—2007年）的37%， 上升到危機后（2010—2014年）的46%左右。尤其近年來，基建投資作為主要的逆周期調(diào)節(jié)工具在經(jīng)濟增長中發(fā)揮了更加關(guān)鍵的作用。如果將我國基建投資在固定資產(chǎn)投資中的比重與每單位GDP所需信貸支持之間關(guān)系進行分析，發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。這是因為基建投資的投入大，初始回報率低，投資周期長。簡單從投資回報率的角度來說無疑較為低下。但基建投資對經(jīng)濟有巨大的外溢效應(yīng)，包括降低其它部門的生產(chǎn)、運輸成本，提高經(jīng)濟整體的生產(chǎn)效率等。根據(jù)估算，2014—2015年間，我國修建的鐵路、公路等交通類基礎(chǔ)設(shè)施，除去其自身對投資的直接貢獻之外，在未來5年內(nèi)大約會產(chǎn)生約3%的GDP外溢效應(yīng)。世界銀行在全球范圍內(nèi)也有類似估算，即基礎(chǔ)設(shè)施類的資本存量每上升1個百分點，對其它行業(yè)的總產(chǎn)出外溢效應(yīng)大約為0.1個百分點。

政策寬松與改革并不矛盾

債務(wù)是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分，因而對于新興市場走向繁榮之路至關(guān)重要。然而，很少有人嘗試在理論或?qū)嵶C框架中對這一問題進行研究。這在很大程度上是因為債務(wù)問題并不適合標準的經(jīng)濟理論。近年來，市場已經(jīng)從對金融關(guān)聯(lián)度的關(guān)注上升到對系統(tǒng)脆弱性的擔憂，并試圖以實證方法來看待這一問題。但即便是那些最具影響力的研究，其結(jié)果一般也僅限于政府債務(wù)，結(jié)論也非常明確，即較低的負債通常有利于金融穩(wěn)定，其政策含義大多模棱兩可。

筆者則通過量化分析來考察，當考慮到中國經(jīng)濟的一些特殊性，如高儲蓄率、金融市場尚在發(fā)展之中等因素后，我國的債務(wù)率是否還是異常高企。而結(jié)論是，中國負債率其實并不算高。雖然就部分行業(yè)和企業(yè)而言，高債務(wù)可能潛藏著金融風險，但整體而言，鑒于我國的高儲蓄率和相對欠發(fā)達的資本市場，負債率仍屬正常水平。其中的政策意義是，政府仍有實施相對寬松貨幣政策和財政政策的空間。而某些人所擔心的政策穩(wěn)增長或?qū)⒀泳徃母镞M程實際上并無數(shù)據(jù)支持。

事實上，政策寬松有利于遏制債務(wù)通縮風險，從而可以創(chuàng)造平穩(wěn)增長的條件，有助于推動勞動力和資本資源從非生產(chǎn)性部門進入生產(chǎn)性部門，有利于供給側(cè)改革的實質(zhì)推進。

與其過度擔心中國的債務(wù)水平，不如將關(guān)注點放在如何避免經(jīng)濟失速，因為保持適當?shù)拿x經(jīng)濟增速才是應(yīng)對高負債問題的良策。短期的最大挑戰(zhàn)是經(jīng)濟增速放緩而不是債務(wù)水平或結(jié)構(gòu)性問題。監(jiān)管部門正積極推動包括加快國企重組等政策的落實來降低經(jīng)濟和金融風險。同時，積極的寬松政策仍是穩(wěn)增長的關(guān)鍵。政策制定部門仍有充足的貨幣和財政政策空間來支撐經(jīng)濟增長。盡管近期食品價格上漲引發(fā)了對于通脹的關(guān)注，但供給側(cè)沖擊與需求側(cè)拉動的通脹不同，今年全年通脹壓力仍然溫和可控，因而貨幣政策仍有進一步寬松的空間。預計到 2016 年底會降息 50 個基點、降準 350 個基點。積極的財政政策在穩(wěn)增長方面將發(fā)揮更大的作用。隨著二季度財政資金加速到位（如地方政府債務(wù)置換和金融債發(fā)行），預計經(jīng)濟企穩(wěn)有望持續(xù)。

特約編輯：夏宇寧 責任編輯：印穎 廖雯雯