債市規(guī)模進一步擴大 收益率震蕩中趨穩(wěn)

劉華偉 劉智成

2016年上半年，美國經(jīng)濟復蘇勢頭有所放緩，部分月份新增就業(yè)數(shù)據(jù)低于預期，美聯(lián)儲加息預期不斷下調(diào)，市場普遍預期的6月加息并未到來。歐元區(qū)經(jīng)濟增長復蘇勢頭較為溫和，通縮勢頭持續(xù)。

國內(nèi)經(jīng)濟方面，一、二季度經(jīng)濟增長率好于預期，居民消費價格水平（CPI）同比漲幅企穩(wěn)回升至2%左右，通縮勢頭受到抑制；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比好于去年同期；采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）近期維持在50%以上，顯示出制造業(yè)活動呈現(xiàn)擴張勢頭；進出口貿(mào)易額同比下降，但貿(mào)易順差同比增加。上半年整體而言，各券種債券收益率曲線在3—4月上行后有所回落，中債—新綜合凈價指數(shù)略有下降。

宏觀經(jīng)濟情況

（一）美國經(jīng)濟擴張低于預期，歐元區(qū)經(jīng)濟擴張仍較溫和

2016年6月，美國新增非農(nóng)就業(yè)28.7萬人，失業(yè)率升至4.9%，勞動力參與率升至62.7%。盡管6月份非農(nóng)就業(yè)超出預期，但5月份新增就業(yè)下調(diào)至1.1萬，二季度仍然難掩就業(yè)整體疲弱。英國“脫歐”公投后，美元指數(shù)飆升對美國經(jīng)濟和通脹回升均有沖擊，最新聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲7月加息概率依然為零，9月和11月加息概率也僅從5%升至11%，12月加息概率在30%以下，年內(nèi)加息概率仍低。歐元區(qū)CPI有所回升，6月CPI略高于市場預期的0以及上期值-0.1%；而失業(yè)率也維持在10.1%，符合市場預期并略低于上期值10.2%。

（二）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟略顯企穩(wěn)跡象

1.經(jīng)濟增速持續(xù)下行，但高于預期水平

2016年上半年，GDP增速一季度和二季度均為6.7%，高于6.5%的目標，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升跡象明顯。自去年下半年以來，面對經(jīng)濟下行風險，決策層有針對性地出臺了一系列措施，使得宏觀政策松緊搭配，財政政策更加積極有效，穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度。例如國家發(fā)展改革委推出的11大類重大工程包已經(jīng)累計完成基礎(chǔ)設(shè)施投資5萬多億元，推出4萬多億元的東北振興計劃，今年上半年預計超7萬億元的信貸規(guī)模等政策，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升跡象較為明顯。

2.CPI同比漲幅略降至2%以下

2016年上半年，CPI指數(shù)也回升到2%左右，其中4月份同比上漲2.3%，5月份上漲2%，表明經(jīng)濟通縮較之前期有所緩解（見圖1）。

3.PPI環(huán)比漲幅略降，同比降幅繼續(xù)收窄

與去年同期相比，PPI同比降幅持續(xù)收窄，環(huán)比下降幅度也低于去年同期，顯示生產(chǎn)者價格變動轉(zhuǎn)向積極方向，經(jīng)濟企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)（見圖2）。截至2016年6月，PPI同比降幅進一步收窄至-2.6%，收窄0.2個百分點，環(huán)比下降-0.2%。

4.PMI連續(xù)4個月處于50%之上

2016年上半年，制造業(yè)PMI指數(shù)整體呈現(xiàn)上升趨勢，由1月份的49.4%上升至6月份的50.0%，且近4個月以來，制造業(yè)PMI保持在50%臨界點之上，制造業(yè)活動整體展現(xiàn)回溫擴張的勢頭（見圖3）。

5.進出口貿(mào)易同比下降，但貿(mào)易順差同比上升

海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，我國進出口總值111334.5億元人民幣，同比下降3.45%。其中，出口64027.4億元，同比下降2.58%；進口47307.1億元，同比下降4.61%；貿(mào)易順差16720.3億元，同比增長3.67%（見圖4）。

6.貨幣信貸市場情況

（1）上半年人民幣貸款增加7.53萬億元，人民幣存款增加10.53萬億元。6月末，本外幣貸款余額106.69萬億元，同比增長13.0%。月末人民幣貸款余額101.49萬億元，同比增長14.3%，增速比上月末低0.1個百分點，比去年同期高0.9個百分點。上半年人民幣貸款增加7.53萬億元，同比多增9671億元。6月末，本外幣存款余額150.59萬億元，同比增長10.7%；其中人民幣存款余額146.24萬億元，同比增長10.9%，增速比上月末低0.6個百分點，比去年同期高0.2個百分點。上半年人民幣存款增加10.53萬億元，同比少增5660億元（見圖5）。

（2）廣義貨幣增長11.8%，狹義貨幣增長24.6%。6月末，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與上月末和去年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速分別比上月末和去年同期高0.9個和20.3個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.28萬億元，同比增長7.2%。上半年凈回籠現(xiàn)金398億元。

7.貨幣政策工具操作情況

2016年6月，實現(xiàn)資金凈投放7230億元。其中，央行在公開市場開展21次逆回購操作，合計投放資金21200億元，逆回購到期回收資金合計15850億元，國庫現(xiàn)金定存800億元，MLF投放資金2080億元，MLF回收資金1000億元（見表1）。

貨幣市場運行情況

回顧2015年上半年，受貨幣政策持續(xù)寬松影響，貨幣市場利率出現(xiàn)較大幅度下行，截至2015年6月30日，隔夜、7日和14日回購利率較年初分別下降234BP、233BP和255BP（見圖6）。

與去年同期相比，貨幣市場利率水平在區(qū)間內(nèi)小幅震蕩，并未出現(xiàn)趨勢性下行。截至2016年6月30日，隔夜、7日和14日回購利率較年初分別上行4BP、25BP和5BP。

債券市場價格走勢及特點

（一）債市新綜合凈價指數(shù)震蕩中下調(diào)

2005年以來，債券市場呈現(xiàn)了三年周期性規(guī)律，周期內(nèi)基本形成了第一年上漲、第二年微跌、第三年探底的“一牛兩熊”模式（見圖7）。而2014年以來，為應對經(jīng)濟下行壓力，貨幣政策降準、降息逆勢調(diào)控，經(jīng)濟的貨幣環(huán)境趨于寬松，債券市場在2014年和2015年連續(xù)出現(xiàn)兩年牛市行情。今年上半年，受債券市場違約集中爆發(fā)及一季度經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)超預期的影響，投資者對未來貨幣政策的走向判斷存在一定分歧，使得債市價格指數(shù)出現(xiàn)下調(diào)，呈現(xiàn)“小熊”走勢。

（二）國債收益率曲線較年初略有上漲

截至2016年6月30日，國債收益率曲線小幅變動，部分期限國債收益率小幅上行。以10年期國債為例，國債收益率曲線震蕩上行后回調(diào)，在6月3日到達最高點3.02%，隨后在6月末回落至2.84%，比年初下調(diào)3個BP（見圖8）。

債券市場規(guī)模不斷擴大

（一）債券市場交易結(jié)算情況

2016年上半年，全市場債券結(jié)算量達446.15萬億元，同比上漲72%。其中，現(xiàn)券結(jié)算量為56.09萬億元，同比上漲108.41%；回購交易結(jié)算量為389.40萬億元，同比上漲67.88%。

在中央結(jié)算公司的交易結(jié)算量為278.68元，同比增長52.38%，其中現(xiàn)券交易結(jié)算量36.42萬億元，同比上漲54.66%；回購交易結(jié)算量241.58萬億元，同比上漲52.06%；債券借貸為6704.44億元，同比增加2091.43億元，同比增長45.34%。上海清算所交易結(jié)算量共計69.42萬億元，同比上漲232.98%，其中現(xiàn)券交易結(jié)算量19.02萬億元，同比上漲657.75%；回購交易結(jié)算量50.41萬億元，同比上漲174.86%。交易所債券交易結(jié)算量共計98.05萬億元，同比上漲76.38%，其中現(xiàn)券交易結(jié)算量0.65萬億元，同比下降23.98%；回購交易結(jié)算量56.09萬億元，同比上漲77.95%（見表2）。

（二）債券市場發(fā)行情況

2016年上半年，全市場共發(fā)行各類債券11.52萬億元，同比增加4.76萬億元，同比增長70.53%。其中在中央結(jié)算公司登記新發(fā)債券1481只，發(fā)行量76375.09億元，占比66.31%；上海清算所登記新發(fā)債券2260只，發(fā)行量28534.22億元，占比24.77%。中國結(jié)算登記新發(fā)債券共計1250只，發(fā)行量10273.83億元，占比8.92% （見表3）。

（三）債券市場存量結(jié)構(gòu)

2016年6月末，全國債券市場總托管量達53.84萬億元，同比增加14.37萬億元，同比增幅為36.39%。其中在中央結(jié)算公司托管的債券總量為40.08萬億元，占比74.44%；上海清算所托管總量為8.10萬億元，占比15.04%；中國結(jié)算托管總量為5.66萬億元，占比10.52%（見表4）。

債券市場運行特點

（一）信用債違約頻發(fā)，上半年共有36只債券違約

在宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)放緩、實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及過剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革不斷深化的背景下，信用債違約事件集中爆發(fā)。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2016年上半年，累計共有18個發(fā)行人的36只債券違約，違約金額約為235.91億元。違約債券的主體既有民營企業(yè)，也有中央國有企業(yè)，違約債券品種既有中票、短融，也有一般企業(yè)債和定向債務(wù)融資工具。

（二）柜臺市場擴容

2月14日，人民銀行發(fā)布的《全國銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，除符合條件的金融機構(gòu)和企業(yè)外，年收入不低于50萬元、名下金融資產(chǎn)不少于300萬元、具有兩年以上證券投資經(jīng)驗的個人投資者，也可投資銀行間債券市場債券柜臺業(yè)務(wù)的全部債券品種和交易品種；對于不滿足上述條件的個人投資者，可以買賣發(fā)行人主體評級或債項評級較低者不低于AAA的債券，以及參與債券回購交易。個人投資者的引入，有利于豐富債券投資人的種類、彌補銀行間債券市場投資人類型相對單一的缺陷，可增強銀行間債券市場的活躍度和債券投資需求，促進直接融資比重的提高。

（三）銀行間債市進一步開放

2月24日，人民銀行發(fā)布2016年3號公告，決定在銀行間債券市場引入更多符合條件的境外機構(gòu)投資者，同時取消額度限制，簡化管理流程。符合條件的境外機構(gòu)投資者通過銀行間市場結(jié)算代理人完成備案、開戶等手續(xù)后，即可成為銀行間債券市場的參與者。根據(jù)公告，符合條件的境外機構(gòu)投資者包括在中國境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)，上述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等中國人民銀行認可的其他中長期機構(gòu)投資者。

作者單位：中央結(jié)算公司研發(fā)部

責任編輯：劉穎 羅邦敏