境外市場(chǎng)短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我國(guó)的啟示

于鑫

摘要：短期期權(quán)是近年來境外發(fā)達(dá)交易所推出的新興產(chǎn)品，在提高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、豐富風(fēng)險(xiǎn)管理手段、促進(jìn)交易策略多元化等方面發(fā)揮了重要作用。本文深入分析了美國(guó)、歐洲和澳大利亞等境外市場(chǎng)短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，闡述了我國(guó)上市短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品的必要性、可行性，最后對(duì)我國(guó)發(fā)展短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品的路徑提出了建議。

關(guān)鍵詞：短期國(guó)債期貨期權(quán) 周期權(quán) 日內(nèi)期權(quán) 隔夜期權(quán)

短期期權(quán)是近年來境外成熟交易所推出的新興產(chǎn)品，其標(biāo)的資產(chǎn)涵蓋商品、股指、利率等多個(gè)領(lǐng)域，自上市以來即獲得市場(chǎng)各方的積極關(guān)注，參與者廣泛，成交規(guī)模迅速提高，在提高現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、豐富風(fēng)險(xiǎn)管理手段、促進(jìn)交易策略多元化等方面發(fā)揮了重要作用。

在利率期權(quán)領(lǐng)域，美國(guó)、歐洲、澳大利亞等成熟國(guó)家和地區(qū)的交易所針對(duì)活躍國(guó)債期貨品種陸續(xù)設(shè)計(jì)、推出了對(duì)應(yīng)的短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品。以美國(guó)為例， 2015年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）短期國(guó)債期貨期權(quán)日均成交量超過10萬張，占全部國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品交易總量的約30%?？傮w來看，短期期權(quán)已成為國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品體系的重要組成部分，具有良好的市場(chǎng)前景。

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快以及債券市場(chǎng)對(duì)外開放的深入，有關(guān)各方通過場(chǎng)內(nèi)利率衍生品加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求日益迫切，并呈現(xiàn)出專業(yè)化、多元化的特點(diǎn)。而目前我國(guó)場(chǎng)內(nèi)利率衍生產(chǎn)品相對(duì)匱乏，僅上市了中長(zhǎng)期國(guó)債期貨，相對(duì)于境外成熟市場(chǎng)的產(chǎn)品體系來說，發(fā)展相對(duì)不足。為此，本文深入研究了美國(guó)、歐洲和澳大利亞的短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，以期為我國(guó)短期利率期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展提供有益借鑒。

短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品的功能

國(guó)債期貨期權(quán)是以國(guó)債期貨為標(biāo)的開發(fā)的期權(quán)產(chǎn)品，分為標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)和短期國(guó)債期貨期權(quán)。其中，各交易所在標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)方面的設(shè)計(jì)較為一致，到期期限為連續(xù)若干近月和季月；而短期國(guó)債期貨期權(quán)則呈現(xiàn)出多元化的創(chuàng)新局面，大致分為以美歐市場(chǎng)為代表的以周作為到期時(shí)間的周期權(quán)和澳大利亞市場(chǎng)以交易時(shí)段作為到期時(shí)間的日期權(quán)。

相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)，短期期權(quán)表現(xiàn)為成本更低、期限更短、流動(dòng)性波動(dòng)較大的特征，能夠滿足投資者更為靈活的交易策略，并針對(duì)特定事件進(jìn)行短期風(fēng)險(xiǎn)管理，具有一定產(chǎn)品特色。主要表現(xiàn)為以下五方面功能：

一是管理短期利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，防范短期市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)利率頭寸的影響。

二是針對(duì)官方基準(zhǔn)利率調(diào)整或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布等特定事件，對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行套期保值，避免資產(chǎn)價(jià)值過度波動(dòng)。

三是通過對(duì)短期市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)期獲得潛在收益。

四是通過傳統(tǒng)期權(quán)組合策略（跨式及寬跨式期權(quán)組合）獲得預(yù)期收益。

五是在市場(chǎng)下跌（上升）時(shí)，為市場(chǎng)多（空）頭提供一個(gè)退出價(jià)格，發(fā)揮止損訂單的功能。

各主要交易所短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品分類及市場(chǎng)運(yùn)行情況

在短期國(guó)債期貨期權(quán)的產(chǎn)品期限上，美國(guó)、歐洲和澳大利亞市場(chǎng)風(fēng)格迥異，美歐市場(chǎng)為投資者提供了未來一個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，以周為期限每周到期的期權(quán)產(chǎn)品；澳大利亞市場(chǎng)則提供了僅在每日交易時(shí)段內(nèi)交易及到期的日期權(quán)，其中白天交易時(shí)段的期權(quán)為日內(nèi)期權(quán)，夜間交易時(shí)段的期權(quán)為隔夜期權(quán)。其他產(chǎn)品條款，如合約標(biāo)的、報(bào)價(jià)方式、最小變動(dòng)價(jià)位、交易和結(jié)算制度等方面，短期國(guó)債期貨期權(quán)與標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)一致。

（一）美國(guó)CME短期國(guó)債期貨期權(quán)分析

CME的短期國(guó)債期貨期權(quán)為周期權(quán)合約，為市場(chǎng)提供了同一標(biāo)的國(guó)債期貨合約對(duì)應(yīng)的最多5個(gè)連續(xù)自然周的美式期權(quán)合約，交易時(shí)間與標(biāo)的國(guó)債期貨一致。截至目前，CME已上市兩年期、5年期、10年期、長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨周期權(quán)，覆蓋了活躍的國(guó)債期貨品種（3年期國(guó)債期貨品種流動(dòng)性較低）。周期權(quán)自上市以來快速發(fā)展，其市場(chǎng)規(guī)模在對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債期貨期權(quán)中也占有較高的比重。2014年國(guó)債期貨周期權(quán)全年成交約1600萬張，較2011年上市之初增長(zhǎng)了550%；占CME全部國(guó)債期貨期權(quán)總成交規(guī)模的11%。

1.合約標(biāo)的

CME國(guó)債期貨周期權(quán)的合約標(biāo)的，為1份在指定月份交割的對(duì)應(yīng)期限的美國(guó)國(guó)債期貨。

2.合約掛牌

具體來看，周期權(quán)在周一掛牌，一般情況下期限為28天（四周），到期日為到期月份的每一個(gè)周五，因此，每個(gè)月最多有五個(gè)周期權(quán)到期日。當(dāng)周一為法定假日時(shí)，則在下一個(gè)周一掛牌，但到期日仍然為原周一（法定假日）上市時(shí)對(duì)應(yīng)的第四個(gè)周五，此時(shí)，該周期權(quán)的期限為21天。此外，CME規(guī)定，月度或季度國(guó)債期貨期權(quán)的最后交易日為期權(quán)合約月份的前一個(gè)月的最后一個(gè)交易日之前的最近一個(gè)周五，因此，當(dāng)周五為某一月度或季度國(guó)債期貨期權(quán)的最后交易日時(shí)，交易所不上市該周五到期的周期權(quán)。在這一規(guī)定下，同一時(shí)點(diǎn)將有三只相同標(biāo)的、不同到期日的國(guó)債期貨周期權(quán)上市交易。合約代碼中的數(shù)字，根據(jù)到期日所處月份的周五序數(shù)決定。

以CME長(zhǎng)期國(guó)債期貨周期權(quán)為例，如表1所示，2015年3月共四周，CME分別于前三周的周一上市一只周期權(quán)，到期日分別為4月前三周的周五，對(duì)應(yīng)合約代碼分別為ZB1、ZB2和ZB3，由于4月的第四個(gè)周五為標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)的到期日，因此，3月的第四周沒有周期權(quán)上市。

表1 美國(guó)CME4月和5月的長(zhǎng)期國(guó)債期貨周期權(quán)上市安排

首個(gè)交易日 周數(shù) 到期日 名稱 標(biāo)的合約

2015年4月到期的周期權(quán)

2015-03-09 周一 1 2015-04-03 周五 ZB1 周期權(quán) 2015年6月合約

2015-03-16 周一 2 2015-04-10 周五 ZB2 周期權(quán) 2015年6月合約

2015-03-23 周一 3 2015-04-17 周五 ZB3 周期權(quán) 2015年6月合約

2014-12-29 周一 2015-04-24 周五 2015年5月到期的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán) 2015年6月合約

2015年5月到期的周期權(quán)

2015-04-06 周一 1 2015-05-01 周五 ZB1 周期權(quán) 2015年6月合約

2015-04-13 周一 2 2015-05-08 周五 ZB2 周期權(quán) 2015年6月合約

2015-04-23 周一 3 2015-05-15 周五 ZB3 周期權(quán) 2015年6月合約

2015-04-27 周一 2015-05-22 周五 2015年6月到期的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán) 2015年6月合約

2015-05-04 周一 5 2015-05-29 周五 ZB5 周期權(quán) 2015年9月合約

注：黃色部分表示該周期權(quán)合約的標(biāo)的國(guó)債期貨與其他已上市合約不同。

3.執(zhí)行價(jià)格間距和合約序列

CME以前一天國(guó)債期貨合約的結(jié)算價(jià)作為平值期權(quán)的行權(quán)價(jià)，上下至少各掛出30個(gè)合約，即每個(gè)月的行權(quán)價(jià)格序列至少有61個(gè)看漲期權(quán)合約和61個(gè)看跌期權(quán)合約。其中，10年期國(guó)債期貨周期權(quán)的合約序列為上下50個(gè)合約。此外，交易所可以根據(jù)國(guó)債期貨價(jià)格的波動(dòng)情況，加掛新的合約。

美國(guó)國(guó)債期貨期權(quán)執(zhí)行價(jià)格間距以分?jǐn)?shù)表示，除2年期國(guó)債期貨周期權(quán)外，其他標(biāo)的的國(guó)債期貨周期權(quán)與標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)一致。其中，2年期、5年期和10年期國(guó)債期貨周期權(quán)執(zhí)行價(jià)格間距分別為1/4、1/4和1/2點(diǎn)，而10年期以上均為1點(diǎn)。以執(zhí)行價(jià)格為94-00的5年期美國(guó)國(guó)債期貨期權(quán)為例，執(zhí)行價(jià)格間距為1/4點(diǎn)，所以平值附近期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為93-75、 94和94-25。

4.權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位

周期權(quán)的權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位與相同標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)一致。2年期和5年期國(guó)債期貨周期權(quán)的權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位為1/64點(diǎn)的1/2，其他期限的國(guó)債期貨周期權(quán)均為1/64點(diǎn)，合約最小變動(dòng)價(jià)四舍五入到美分。

5.風(fēng)險(xiǎn)控制制度安排

保證金制度和持倉限額制度是衍生品市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)控制制度安排。

在期權(quán)保證金方面，CME采用自主開發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)（Standard Portfolio Analysis of Risk，SPAN）來計(jì)算每個(gè)交易賬戶每日所需的保證金金額。通過對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析與每一交易人持有的期貨頭寸，SPAN系統(tǒng)設(shè)定出最低保證金金額。

CME的持倉限額制度包括三部分：持倉限額及豁免、有解釋義務(wù)的持倉責(zé)任和大戶持倉報(bào)告制度。目前，除進(jìn)入交割月對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行限倉外（交割月限倉要求較為寬松），國(guó)債期貨和國(guó)債期貨期權(quán)都采用有解釋義務(wù)的持倉制度和大戶持倉報(bào)告制度，不再有持倉限額要求。

（二）歐洲期貨交易所短期國(guó)債期貨期權(quán)分析

歐洲期貨交易所（EUREX）于2015年3月26日啟動(dòng)長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期貨周期權(quán)的仿真交易，并于4月20日正式上市1，這是EUREX目前上市的唯一一只短期國(guó)債期貨期權(quán)，為美式期權(quán)。截至2015年5月底，該只國(guó)債期貨周期權(quán)總交易量為214866手，成交金額334.4億歐元，持倉量26004手，持倉金額4億歐元。

1.合約掛牌

EUREX同時(shí)上市5只周期權(quán)，合約代碼為OGB1-OGB5，每只期權(quán)到期日對(duì)應(yīng)的周五按照其在各自所處月份對(duì)應(yīng)的周五序數(shù)分別確定為1-5。具體來看，EUREX自周期權(quán)首次上市日（周一）起，計(jì)算該時(shí)點(diǎn)后每個(gè)周五在所在月份對(duì)應(yīng)的序數(shù)，并將標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)到期時(shí)所在周五予以剔除，在此基礎(chǔ)上，分別將距離上市日最近的序數(shù)為1-5的周五定為OGB1-OGB5五只期權(quán)的到期日。

表2 2015年EUREX長(zhǎng)期國(guó)債期貨周期權(quán)到期日分布

2015年標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)及周期權(quán)到期日

期權(quán)到期月份1 日歷月份 標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)到期日 標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)到期周 每月含周五數(shù) 周期權(quán)（OGB1- OGB5）和標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)（OGBL）到期日

第一個(gè)周五 第二個(gè)周五 第三個(gè)周五 第四個(gè)周五 第五個(gè)周五

五月 四月 2015/4/24 4 4 OGBL

2015/4/24

六月 五月 2015/5/22 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5

2015/5/42 2015/5/8 2015/5/15 2015/5/22 2015/5/29

七月 六月 2015/6/26 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL

2015/6/5 2015/6/12 2015/6/19 2015/6/26

八月 七月 2015/7/24 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5

2015/7/3 2015/7/10 2015/7/17 2015/7/24 2015/7/31

九月 八月 2015/8/21 3 4 OGB1 OGB2 OGBL OGB4

2015/8/7 2015/8/14 2015/8/21 2015/8/28

十月 九月 2015/9/25 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL

2015/9/4 2015/9/11 2015/9/18 2015/9/25

十一月 十月 2015/10/23 4 5 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL OGB5

2015/10/2 2015/10/9 2015/10/16 2015/10/23 2015/10/30

十二月 十一月 2015/11/20 3 4 OGB1 OGB2 OGBL OGBL4

2015/11/6 2015/11/13 2015/11/20 2015/11/27

一月 十二月 2015/12/23 4 4 OGB1 OGB2 OGB3 OGBL

2015/12/4 2015/12/11 2015/12/18 2015/12/25

注：1.國(guó)債期貨到期月份即為交割月，在臨近交割月時(shí)近月合約流動(dòng)性降低，故為避免美式期權(quán)行權(quán)時(shí)對(duì)交割月前后的近月合約價(jià)格產(chǎn)生影響，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，期權(quán)的實(shí)際到期月份（表中日歷月份）比合約中名義到期月份（表中期權(quán)到期月份）提前一個(gè)月。

2.2015年5月1日是2015年5月的第一個(gè)周五，但該日在歐洲為節(jié)假日，且前一交易日為4月30日，不屬于5月的交易日，故4月20日上市的OGB1到期日向后遞延至下周一，即5月4日。

以EUREX在2015年4月20日（周一）上市首批周期權(quán)為例，如表2所示，由于5月1日為非交易日，根據(jù)交易所規(guī)則，5月4日被視作距離上市日最近、所在日歷月第一個(gè)周五，因此， OGB1合約到期日為5月4日，以此類推，OGB2、OGB3合約的到期日分別為5月8日、15日；由于自上市日起，4月、5月、6月和7月的第四個(gè)周五均為標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)的到期日，無法作為周期權(quán)OGB4的到期日，8月28日為距離上市日4月20日最近、所在日歷月第四個(gè)周五，因此，OGB4的到期日為8月28日；5月29日為距離上市日最近、所在日歷月第五個(gè)周五，為OGB5的到期日。

2.合約標(biāo)的

EUREX僅推出了以流動(dòng)性最好的長(zhǎng)期國(guó)債期貨為標(biāo)的的周期權(quán)，其合約標(biāo)的為1份在指定月份交割的對(duì)應(yīng)期限的長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期貨。

3.執(zhí)行價(jià)格間距和合約序列

EUREX保證對(duì)于每只國(guó)債期貨周期權(quán)合約，看漲和看跌期權(quán)各自在平值期權(quán)合約上下至少各掛出4個(gè)合約，即每個(gè)月的行權(quán)價(jià)格序列中至少有9個(gè)看漲期權(quán)合約和9個(gè)看跌期權(quán)合約。執(zhí)行價(jià)格間距與標(biāo)準(zhǔn)化長(zhǎng)期國(guó)債期貨期權(quán)一致，為0.5點(diǎn)，即500歐元。

4.權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位

最小變動(dòng)價(jià)位與標(biāo)的長(zhǎng)期國(guó)債期貨、標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)合約一致，為0.01點(diǎn)，即10歐元。

5.風(fēng)險(xiǎn)控制制度安排

在保證金方面，EUREX所采用的保證金模型是自主開發(fā)的基于風(fēng)險(xiǎn)的保證金模型（Risk-based Margining），屬于組合保證金模型體系，將所有頭寸組合作為一個(gè)整體來計(jì)算保證金，基本原理與CME的SPAN系統(tǒng)一致：以“最壞情景損失”作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算保證金，按照標(biāo)的資產(chǎn)將頭寸分成若干類別，同一保證金類的頭寸可獲得保證金扣減。

在持倉限額方面，不同于CME，EUREX對(duì)國(guó)債期貨期權(quán)系列產(chǎn)品無明確的限倉標(biāo)準(zhǔn)要求，由EUREX隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況適時(shí)執(zhí)行和調(diào)整限倉標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整時(shí)間、調(diào)整規(guī)模無固化規(guī)定，以交易所發(fā)布公告為準(zhǔn)，調(diào)整機(jī)制非常靈活。

（三）澳大利亞市場(chǎng)短期國(guó)債期貨期權(quán)分析

澳大利亞證券交易所（ASX）的短期國(guó)債期貨期權(quán)包括日內(nèi)期權(quán)和隔夜期權(quán)兩個(gè)品種，均為歐式期權(quán)。ASX的3年期和10年期國(guó)債期貨共分為兩個(gè)交易時(shí)段，分別為日間時(shí)段和隔夜時(shí)段（如表3所示），因此，日內(nèi)期權(quán)和隔夜期權(quán)分別用于覆蓋相應(yīng)國(guó)債期貨的日間時(shí)段和隔夜時(shí)段。

表3 ASX國(guó)債期貨交易時(shí)間

期限 日間時(shí)段 隔夜時(shí)段 適用時(shí)間

3年期 5：10pm-7：00am 8：30am-4：30pm 3月的第二個(gè)星期日到11月的第一個(gè)星期日

10年期 5：12pm-7：00am 8：32am-4：30pm

3年期 5：10pm-7：30am 8：30am-4：30pm 11月的第一個(gè)星期日到3月的第二個(gè)星期日

10年期 5：12pm-7：30am 8：32am-4：30pm

目前，短期國(guó)債期貨期權(quán)已經(jīng)成為ASX的重要利率衍生產(chǎn)品，占全部利率期權(quán)產(chǎn)品的比重近90%，其中，3年期短期國(guó)債期貨期權(quán)更是主要交易品種。這一流動(dòng)性分布結(jié)構(gòu)，與短期國(guó)債利率受資金面及市場(chǎng)預(yù)期因素影響有關(guān)，其中，隔夜期權(quán)在美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)公布利率和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)交易最為活躍；而日內(nèi)期權(quán)則在本國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率公布前交易最為活躍。

1.合約標(biāo)的

ASX發(fā)行的3年期國(guó)債期貨期權(quán)和10年期國(guó)債期貨期權(quán)的合約標(biāo)的分別為3年期國(guó)債期貨和10年期國(guó)債期貨。隔夜和日內(nèi)國(guó)債期貨期權(quán)的標(biāo)的為最近的季月合約。

2.合約掛牌

隔夜和日內(nèi)國(guó)債期貨期權(quán)的合約月份為最近的標(biāo)的期貨合約月份，在交易時(shí)段結(jié)束時(shí)，合約即到期結(jié)算。期權(quán)合約的最后交易日為標(biāo)的國(guó)債期貨合約最后交易日的前一交易日，自下一交易日起，隔夜和日內(nèi)國(guó)債期貨期權(quán)的標(biāo)的即為下一季月國(guó)債期貨合約。

3.執(zhí)行價(jià)格間距和合約序列

ASX以國(guó)債期貨合約在交易時(shí)段開盤時(shí)的價(jià)格為平值期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，上下掛出4個(gè)合約，即共掛牌9個(gè)合約。執(zhí)行價(jià)格間距為0.1個(gè)百分點(diǎn)。

4.權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位

ASX的國(guó)債期貨期權(quán)采用年化收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位均為0.005%的年化收益率。

5.風(fēng)險(xiǎn)控制制度安排

在保證金方面，ASX采用SPAN系統(tǒng)來計(jì)算每個(gè)交易賬戶每日所需的保證金金額。而根據(jù)ASX規(guī)定，日內(nèi)期權(quán)和隔夜期權(quán)無需繳納初始保證金，僅在到期完成結(jié)算、持有國(guó)債期貨倉位時(shí)，繳納相應(yīng)保證金。

在持倉限額方面，ASX對(duì)清算會(huì)員采用資本限倉（Capital Based Position Limits，CBPL）方式，即倉位限制需對(duì)應(yīng)清算會(huì)員的財(cái)務(wù)狀況。清算會(huì)員的初始保證金額度不能超過CBPL。該方式會(huì)使清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)頭寸與其有形資產(chǎn)凈值或凈流動(dòng)資產(chǎn)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系有效限定，以確保清算會(huì)員能夠承受因合約價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)上升。資本限倉的數(shù)量值為清算會(huì)員有形資產(chǎn)凈值的20%。

境外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的啟示

境外實(shí)踐表明，國(guó)債期貨期權(quán)是利率衍生品體系的重要組成部分，而短期國(guó)債期貨期權(quán)是國(guó)債期貨期權(quán)體系的重要品種，從多個(gè)方面發(fā)揮著促進(jìn)金融市場(chǎng)完善的重要作用。建議我國(guó)借鑒境外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，采取國(guó)債期貨—標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)—短期國(guó)債期貨期權(quán)的發(fā)展路徑。

（一）上市短期國(guó)債期貨期權(quán)的必要性

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資工具的需求更加迫切。發(fā)展短期國(guó)債期貨期權(quán)，拓寬風(fēng)險(xiǎn)管理的深度與廣度，對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。

一是豐富利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，完善利率期權(quán)產(chǎn)品線，為市場(chǎng)參與者提供短線市場(chǎng)變化的參考依據(jù)，方便投資者以較低的成本對(duì)沖短線市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。短期、近月和季度期權(quán)形成一條完整的產(chǎn)品線，使國(guó)債期貨期權(quán)市場(chǎng)更加完整，進(jìn)一步提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理效率。

二是促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，利用不同期限國(guó)債期貨期權(quán)的獨(dú)特“保險(xiǎn)”功能，滿足不同客戶多樣化、復(fù)雜化的需求，提升金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。從海外實(shí)踐來看，推出國(guó)債期貨期權(quán)有助于金融機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，改變產(chǎn)品同質(zhì)化局面，提升服務(wù)能力，創(chuàng)造出金融產(chǎn)品多元化、競(jìng)爭(zhēng)模式多層次化的金融生態(tài)環(huán)境，促進(jìn)資本市場(chǎng)整體創(chuàng)新。

三是促進(jìn)市場(chǎng)交易策略多元化，在短期內(nèi)圍繞某些新聞或事件，如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告、境外市場(chǎng)新聞、央行貨幣政策公告等，做好該類特定事件影響下的利率風(fēng)險(xiǎn)管理，并為投資者提供更加廉價(jià)、易行的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，避免由于近月或季度期權(quán)的較高時(shí)間價(jià)值而支付過高的“保險(xiǎn)”價(jià)格，提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

（二）上市短期國(guó)債期貨期權(quán)的可行性

1.推出國(guó)債期貨周期權(quán)符合我國(guó)期貨市場(chǎng)法規(guī)制度體系的要求。根據(jù)國(guó)務(wù)院“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)”的戰(zhàn)略部署，近年來，我國(guó)監(jiān)管部門扎實(shí)推進(jìn)期貨市場(chǎng)綜合改革，逐步進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新階段，監(jiān)管法規(guī)制度逐步健全，已經(jīng)形成一套有效的法律監(jiān)管體系。《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》及《期貨公司管理辦法》等一系列期貨市場(chǎng)法律法規(guī)為期權(quán)業(yè)務(wù)推出預(yù)留了制度空間，推出股指期權(quán)已無法律障礙。

2.國(guó)債期貨市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提高，為國(guó)債期貨周期權(quán)的發(fā)展奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。自2013年以來，我國(guó)陸續(xù)上市了5年期和10年期國(guó)債期貨產(chǎn)品，得到了市場(chǎng)的廣泛參與和認(rèn)可。截至2015年12月底，國(guó)債期貨市場(chǎng)全年累計(jì)成交608萬手，日均成交24935手，同比增長(zhǎng)562%；總持倉58594手，同比增長(zhǎng)172%。期間市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，交易活躍，持倉規(guī)模穩(wěn)步提升，風(fēng)險(xiǎn)管理功能逐步發(fā)揮，全面檢驗(yàn)了國(guó)債期貨的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制、交割制度等各項(xiàng)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。同時(shí)，監(jiān)管手段日趨豐富，監(jiān)管能力逐步提高，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，為國(guó)債期貨期權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)夯實(shí)了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3.上證50ETF期權(quán)和股指期權(quán)產(chǎn)品的上市與發(fā)展，從人才隊(duì)伍培養(yǎng)、投資者宣傳教育、技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備等方面為發(fā)展國(guó)債期貨周期權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)造了有利環(huán)境。

4.我國(guó)金融期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系較為完善，能夠有效防范風(fēng)險(xiǎn)。為確保金融衍生產(chǎn)品的安全起步和平穩(wěn)運(yùn)行，我國(guó)金融期貨市場(chǎng)充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立了一套完整的基于金融衍生品交易特有運(yùn)行模式的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，包括會(huì)員分級(jí)結(jié)算制度、風(fēng)險(xiǎn)隔離制度、保證金制度、價(jià)格限制制度、限倉制度、大戶持倉報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度、風(fēng)險(xiǎn)警示制度等。這些制度設(shè)計(jì)形成了嚴(yán)密的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范體系，為各類期權(quán)產(chǎn)品市場(chǎng)的理性發(fā)展提供了保障。

（三）我國(guó)發(fā)展短期國(guó)債期貨期權(quán)產(chǎn)品的路徑思考

短期期權(quán)的成功有賴于標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)的成功。從美歐市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，首先基于活躍品種的國(guó)債期貨推出標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)，并在該類產(chǎn)品平穩(wěn)運(yùn)行一段時(shí)間后，逐步上市并完善周期權(quán)產(chǎn)品體系。美國(guó)早在1976年就上市了國(guó)債期貨，但是直到2011年才推出了相應(yīng)的周期權(quán)產(chǎn)品。債券類衍生品對(duì)專業(yè)要求較高，適合機(jī)構(gòu)投資者，而短期期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)來說較低，如果過早上市短期期權(quán)，則可能出現(xiàn)個(gè)人投資者過度交易的情形，不利于國(guó)債期貨期權(quán)市場(chǎng)的整體發(fā)展。為此，優(yōu)先上市標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨期權(quán)，做好市場(chǎng)培育和投資者教育工作，在此基礎(chǔ)上適時(shí)推出周期權(quán)產(chǎn)品，是發(fā)展國(guó)債期貨期權(quán)市場(chǎng)的可行路徑。

在短期產(chǎn)品的選擇上，建議我國(guó)借鑒境外發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，研究發(fā)展周期權(quán)產(chǎn)品：

一是借鑒美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，意大利、日本、韓國(guó)等國(guó)家都曾對(duì)其有所借鑒，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展建設(shè)也從多個(gè)方面參考了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，中美期現(xiàn)貨市場(chǎng)具有一定的相似特征；

二是從澳大利亞的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，日期權(quán)更多以策略交易和方向性交易為主，盈利性特征較為明顯，在各期限產(chǎn)品中交易占比較高，相對(duì)于美歐市場(chǎng)的周期權(quán)產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)管理特征體現(xiàn)較少；

三是隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，多元化風(fēng)險(xiǎn)管理手段是當(dāng)前市場(chǎng)各方的迫切需求，建議本著“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、嚴(yán)要求”的原則，優(yōu)先發(fā)展國(guó)債期貨周期權(quán)，這也符合我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。

注：1.長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期貨可交割國(guó)債剩余期限為8.5～10.5年。

參考文獻(xiàn)

[1]CME， 2014， U.S. Treasury Futures and Options[EB/OL]， www.cmegroup.com/interestrates，2015.

[2]CME， 2015， Weekly Options On U.S.Treasury Futures Expiration Calendar[EB/OL]， www.cmegroup.com/interestrates，2015.

[3] EUREX， 2015， Contract Specifications for Futures Contracts and Options Contracts at Eurex Deutschland[EB/OL]， www.eurexexchange.com/exchange-en/， 2015.

[4] ASX， 2015， Contract Specifications[EB/OL]， www.asx.com.au， p17-24， 2015.

作者單位：中國(guó)金融期貨交易所期權(quán)開發(fā)小組

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎