信達(dá)300億拿七地王有人感慨“沒恨全是羨慕”

地產(chǎn)與金融聯(lián)姻，用夾層基金的操作模式，做大信達(dá)地產(chǎn)自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率，使其可以以小博大，加大杠桿率。

“沒恨，全是羨慕?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2021/08/07/qkimagessjrwsjrw201607sjrw20160715-1-l.jpg"/>

當(dāng)信達(dá)地產(chǎn)（600657.SH）在短短一年時(shí)間，斥資300億拿下全國(guó)7宗“地王”后，一家資產(chǎn)管理公司人士向南方周末記者發(fā)出上述感慨。

實(shí)際上，2009年信達(dá)地產(chǎn)一經(jīng)借殼登陸A股，就立即被市場(chǎng)追捧為“未來的一線央企地產(chǎn)股”，因?yàn)樗哪腹臼侵袊?guó)四大資產(chǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱AMC）中，最早赴港上市的中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱中國(guó)信達(dá)），而中國(guó)信達(dá)又是隸屬于財(cái)政部的央企。

這一預(yù)言下得過早，信達(dá)地產(chǎn)上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價(jià)不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產(chǎn)研究員不會(huì)去覆蓋這只股票，老的房地產(chǎn)研究員對(duì)這只股票的印象也不是很好?！?/p>

這家?guī)缀醣皇袌?chǎng)遺忘的公司，今年卻突然變身為一臺(tái)“地王收割機(jī)”。

與地產(chǎn)綁定

中國(guó)信達(dá)的觸角伸向各地房企，為它們?cè)丛床粩嗟剌斔唾J款，以此獲取高額回報(bào)。

上世紀(jì)末，國(guó)有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)）應(yīng)運(yùn)而生，分別對(duì)口承接了工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有銀行共計(jì)1.4萬億元的歷史不良資產(chǎn)。但完成歷史使命后的四大AMC并沒有就此消失，而是從2009年開始陸續(xù)轉(zhuǎn)型，成為集銀行、信托、證券、保險(xiǎn)、租賃等各類金融牌照于一身的金融控股集團(tuán)。

信達(dá)地產(chǎn)也是在中國(guó)信達(dá)商業(yè)化的關(guān)口，被注入了中國(guó)信達(dá)子公司持有的全國(guó)11家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的全部股權(quán)以及資產(chǎn)，成為中國(guó)信達(dá)旗下唯一地產(chǎn)平臺(tái)。值得一提的是，這些房地產(chǎn)公司及持有項(xiàng)目并非不良資產(chǎn)，他們?cè)緦儆诮ㄔO(shè)銀行下屬的三產(chǎn)企業(yè)，在2002年左右被行政劃歸中國(guó)信達(dá)子公司。

2009年，開始備戰(zhàn)赴港上市的中國(guó)信達(dá)急需說服全球投資者，除了不良資產(chǎn)處置的主業(yè)，中國(guó)信達(dá)能夠持續(xù)盈利。彼時(shí)恰逢中國(guó)4萬億信貸擴(kuò)張，銀行正忙著放貸，并沒有什么不良資產(chǎn)。

李國(guó)強(qiáng)是活躍在江蘇、山東、河南不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的服務(wù)商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發(fā)不良貸款問題之前，銀行幾乎沒有不良資產(chǎn)打包出售，“很多在山東做不良資產(chǎn)的人，2008年之后就退出市場(chǎng)了”。

但很快，中國(guó)信達(dá)就挖掘到了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2010年6月，中國(guó)信達(dá)成為四大AMC中唯一獲銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，可以經(jīng)營(yíng)非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的AMC。開展非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，意味著中國(guó)信達(dá)不僅可以從銀行接收不良資產(chǎn)，還可以接收實(shí)體企業(yè)的不良資產(chǎn)，其大多為企業(yè)間應(yīng)收賬款。

獲得牌照后，非金融類不良資產(chǎn)迅速成為中國(guó)信達(dá)商業(yè)化轉(zhuǎn)型最重要的產(chǎn)品之一。中國(guó)信達(dá)的年報(bào)顯示，2010年，中國(guó)信達(dá)非金不良的賬面資產(chǎn)為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權(quán)資產(chǎn)的5.3%；而在短短3年之后，非金不良就已超過金融不良。最新數(shù)據(jù)顯示，2015年末，非金不良已增長(zhǎng)至1364.6億元，占所有不良債權(quán)資產(chǎn)的55%。

而在非金不良中，房地產(chǎn)又占了大頭。今年1月7日，在銀行業(yè)例行新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)綜合計(jì)劃部總經(jīng)理梁強(qiáng)介紹，非金融不良業(yè)務(wù)從行業(yè)分布來看，以房地產(chǎn)為龍頭的建筑、建材、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等約占到一半，其他行業(yè)包括各類制造業(yè)，分布比例大體均衡。

“其實(shí)大部分都不是真不良?！币晃籄MC業(yè)內(nèi)人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬億帶來的房地產(chǎn)熱，四大AMC做了很多房地產(chǎn)商業(yè)化項(xiàng)目，其實(shí)是為房地產(chǎn)提供類信貸服務(wù)。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2009年至今，中國(guó)信達(dá)與25家上市公司開展過“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”等非金業(yè)務(wù)。中國(guó)信達(dá)收購(gòu)的債權(quán)超過140億，是四大AMC中最多的一家，債權(quán)大部分來自地方中小房企。

與打折收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)不同，“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”幾乎以原價(jià)執(zhí)行。中國(guó)信達(dá)會(huì)讓上市公司提供抵押和擔(dān)保，然后雙方約定資金占用利率以及債權(quán)回購(gòu)時(shí)間。

例如，中國(guó)信達(dá)最大的一筆“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸?；鶚I(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司將其持有的18.85億元債權(quán)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)河北分公司，然后，從信達(dá)河北分公司獲取轉(zhuǎn)讓款15億元。該筆轉(zhuǎn)讓期限為3年，屆時(shí)融資方將還給信達(dá)18.85億元，年利率接近9%。同時(shí)，債務(wù)人的房地產(chǎn)和商貿(mào)公司100%股權(quán)質(zhì)押給信達(dá)河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權(quán)業(yè)務(wù)中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監(jiān)會(huì)連續(xù)下發(fā)56號(hào)文和82號(hào)文叫停之前，如有企業(yè)想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業(yè)放一筆貸款，并與銀行約定收購(gòu)時(shí)間，隨后以不良資產(chǎn)的名義將企業(yè)在銀行的貸款收走，接著再與企業(yè)約定本息還款。

一家位于長(zhǎng)三角的小型房地產(chǎn)商向南方周末記者證實(shí)，2012年，他為一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目向其中一家AMC融到了一筆錢，以房地產(chǎn)作為抵押，年利20%，“吃差價(jià)一點(diǎn)不比小貸公司含糊”。

中國(guó)信達(dá)八爪魚般的觸角伸向各地房企，為它們?cè)丛床粩嗟剌斔唾J款，以此獲取高額回報(bào)。與此同時(shí)，中國(guó)信達(dá)也將自己和房地產(chǎn)業(yè)牢牢地綁在了一起。

“地王”效應(yīng)

單個(gè)項(xiàng)目賺不賺錢并不重要，“地王”是個(gè)整體策略，有助于盤活不良資產(chǎn)，“拿了‘地王再和政府談判土地規(guī)劃等事項(xiàng)，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業(yè)務(wù)開始走下坡路，其中有監(jiān)管收緊的原因，也有實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)融資需求萎縮的原因?！艾F(xiàn)在，假不良正在變成真不良?！鄙鲜鯝MC人士對(duì)南方周末記者說。

這種局勢(shì)下，中國(guó)信達(dá)手中握有的不良資產(chǎn)正在變沉。

從利潤(rùn)增長(zhǎng)來看，自2011年以來，中國(guó)信達(dá)的利潤(rùn)首度出現(xiàn)增速放緩。2011年，中國(guó)信達(dá)利潤(rùn)增長(zhǎng)率還是個(gè)位數(shù)，隨后一路狂飆，在2014年達(dá)到歷史高峰，同比增長(zhǎng)31.8%；2015年，中國(guó)信達(dá)利潤(rùn)為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場(chǎng)遺忘的信達(dá)地產(chǎn)被激活，開始通過一級(jí)市場(chǎng)招拍掛的方式大幅增加土地儲(chǔ)備。2014年，信達(dá)地產(chǎn)緊緊圍繞長(zhǎng)三角拿地，8塊土地中有2塊買在上海，僅上半年新增的土地就超過了2013年全年新增土地。而當(dāng)時(shí)正值國(guó)務(wù)院要求房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”。

接下來，信達(dá)地產(chǎn)更加瘋狂地吃下了7個(gè)“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價(jià)率最高的是最新競(jìng)得的上海寶山地王，高達(dá)303%。

“‘地王的作用，是拉高其所在區(qū)域所有儲(chǔ)備資產(chǎn)的估值，從而間接提升公司信用，便于融資。”華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，從這個(gè)角度看，當(dāng)下的地產(chǎn)公司已經(jīng)非傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)公司，更類似于一個(gè)金融控股平臺(tái)。

而中國(guó)信達(dá)本身就是金控平臺(tái)。

信達(dá)地產(chǎn)切入珠三角，是因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)業(yè)務(wù)。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團(tuán)申請(qǐng)破產(chǎn)。兩年后，信達(dá)地產(chǎn)成立全資子公司廣州信達(dá)置業(yè)投資有限公司，以22.57億元承債式收購(gòu)嘉粵集團(tuán)下屬5家房地產(chǎn)公司100%的股權(quán)，獲得上述公司擁有的6宗土地資產(chǎn)，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過，在廣州的兩塊土地開發(fā)進(jìn)展緩慢。廣東中原地產(chǎn)項(xiàng)目部總經(jīng)理黃韜告訴南方周末記者，據(jù)其了解，因?yàn)槭遣涣假Y產(chǎn)，情況十分復(fù)雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規(guī)劃。

廣州信達(dá)地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人此前也對(duì)媒體表示，位于廣州白云區(qū)的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進(jìn)度緩慢。位于花都的炭步地塊進(jìn)度稍快，但也未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。他還表示，廣州信達(dá)作為區(qū)域公司要形成一定體量，不能只在不良資產(chǎn)上運(yùn)作，“第一要有項(xiàng)目落地，第二要有良性運(yùn)轉(zhuǎn)”。

廣州天河地王隨即誕生。信達(dá)地產(chǎn)聯(lián)合上海立瓴（信達(dá)地產(chǎn)+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發(fā)三家房企形成的聯(lián)合體，最終以44.2億元?jiǎng)俪?，?jù)網(wǎng)易報(bào)道，該價(jià)格距其心理價(jià)位還差4.2億元。競(jìng)拍現(xiàn)場(chǎng)，一位信達(dá)地產(chǎn)內(nèi)部人士對(duì)媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達(dá)就舉。”

廣州一位房地產(chǎn)分析師對(duì)南方周末記者說，單個(gè)項(xiàng)目賺不賺錢并不重要，“地王”是個(gè)整體策略。比如信達(dá)地產(chǎn)在廣州沒有項(xiàng)目，就必須在廣州落一個(gè)棋子，“有助于盤活不良資產(chǎn)，拿了‘地王再和政府談判土地規(guī)劃等事項(xiàng)，獲得的籌碼就多了?！?/p>

超級(jí)杠桿

資金以股權(quán)形式進(jìn)入夾層基金，相當(dāng)于做大了信達(dá)地產(chǎn)自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率，“報(bào)表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達(dá)地產(chǎn)的“地王”策略，得到了母公司中國(guó)信達(dá)的全力支持。

從2015年開始，針對(duì)開發(fā)難度較大的“地王”項(xiàng)目，信達(dá)地產(chǎn)開始采用“區(qū)域公司+夾層基金”聯(lián)合體的模式拿地。其運(yùn)作思路是，借助中國(guó)信達(dá)及關(guān)聯(lián)方在資金方面的優(yōu)勢(shì)，打造金融地產(chǎn)模式。

夾層基金，是由普通合伙人（GP）作為基金的管理者，并依據(jù)一定的規(guī)則為基金的有限合伙人（LP）提供優(yōu)先、中間、劣后等三級(jí)回報(bào)。一般而言，LP是出資人，優(yōu)先級(jí)大多“明股實(shí)債”，在有回報(bào)時(shí)最先分配、有虧損時(shí)最后承擔(dān)，但是收益較為固定；而劣后級(jí)有可能是真實(shí)的股權(quán)投資人，必須首先承擔(dān)項(xiàng)目虧損的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有可能獲得高額回報(bào)。

“以小博大，高杠桿?！币晃徊辉妇呙姆康禺a(chǎn)公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時(shí)說。

信達(dá)地產(chǎn)奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運(yùn)作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達(dá)地產(chǎn)的全資子公司廣州信達(dá)和上海立瓴聯(lián)合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達(dá)和夾層基金“寧波匯融沁宜”?！皩幉▍R融沁宜”又來自中國(guó)信達(dá)子公司和其他資金。根據(jù)信達(dá)地產(chǎn)的公告，直接和間接，信達(dá)地產(chǎn)其最終擁有該項(xiàng)目19%的權(quán)益。

盡管投資比例很小，但資本回報(bào)率卻有可能非常高。上述房地產(chǎn)公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個(gè)項(xiàng)目的總投資是10億，總銷售15億，利潤(rùn)5億，需要的資本金只要5億。假設(shè)，信達(dá)地產(chǎn)投資了1億，中國(guó)信達(dá)投資了4億，而中國(guó)信達(dá)作為L(zhǎng)P，回報(bào)率是相對(duì)固定的，以10%年化收益、基金期限3年計(jì)算，中國(guó)信達(dá)最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤(rùn)全部屬于信達(dá)地產(chǎn)，資本收益率高達(dá)380%。

此外，夾層基金的模式，還有利于信達(dá)地產(chǎn)未來融資。上述CFO說，因?yàn)橘Y金以股權(quán)形式進(jìn)入地產(chǎn)項(xiàng)目，相當(dāng)于做大了項(xiàng)目自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率，“報(bào)表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實(shí)也證明，信達(dá)地產(chǎn)的高資產(chǎn)負(fù)債率并不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時(shí)，信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破非工業(yè)國(guó)企不得高于80%的監(jiān)管紅線。據(jù)其2016年一季報(bào)，截止到2016年3月末，信達(dá)地產(chǎn)負(fù)債總額為450億元，資產(chǎn)負(fù)債率為83.96%，凈負(fù)債率更是高達(dá)315%。

但在2016年，信達(dá)地產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)發(fā)行了兩期公開債券、一期非公開債券，總?cè)谫Y額度60億元。其中，兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看，接近銀行基準(zhǔn)利率。

據(jù)公告披露，為進(jìn)一步發(fā)展“金融地產(chǎn)”業(yè)務(wù)，從2015年12月至2016年3月，在不到4個(gè)月的時(shí)間里，信達(dá)地產(chǎn)兩次申請(qǐng)董事會(huì)增加基金投資額度授權(quán)，目前已從40億元的授權(quán)增加到了200億元。信達(dá)地產(chǎn)目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達(dá)地產(chǎn)獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

粗略估計(jì)，信達(dá)地產(chǎn)手上還有350億元現(xiàn)金未用。

“沒有金融行業(yè)的去產(chǎn)能和去杠桿，房地產(chǎn)游戲鏈條就很難斬?cái)唷！鄙鲜鋈A泰證券投資顧問寫道。