可轉(zhuǎn)換債券的融資特性研究

甘婷

[摘 要] 相對于再融資的其他方式而言，可轉(zhuǎn)換債券作為一種新的再融資方式出現(xiàn)在我國的證券市場，它的出現(xiàn)賦予上市公司新的融資渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，越來越多的上市公司選擇直接融資方式融資，因此，深入研究可轉(zhuǎn)換債券的融資優(yōu)勢及自身的融資特性顯得尤為重要。

[關(guān)鍵詞] 可轉(zhuǎn)換債券；融資特性；研究

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 07. 008

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）07- 0020- 02

1 可轉(zhuǎn)換債券的融資特性

可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bonds，簡稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債），是一種介于債券和股票之間的可轉(zhuǎn)換融資工具，持有人有權(quán)在規(guī)定的期限內(nèi)依據(jù)約定條款將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的發(fā)行公司的普通股票?？赊D(zhuǎn)債實際上也是一種混合金融衍生工具，即將相應(yīng)公司的股票看漲期權(quán)內(nèi)嵌于傳統(tǒng)公司債券之中，同時集債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性于一身。通過行使轉(zhuǎn)換期權(quán)，可轉(zhuǎn)債的持有人可以充分分享發(fā)行人業(yè)績增長和股票價格的增長潛力[1]。

從可轉(zhuǎn)債自身的特性來看，其融資成本較低，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司來說無疑是較佳的選擇，它具有籌集資金和規(guī)避風(fēng)險的雙重功能。這種雙重功能比單純的籌資工具和風(fēng)險工具更具優(yōu)勢，是當(dāng)今國際金融市場上獨具魅力的籌資工具和投資工具。可轉(zhuǎn)債含有預(yù)期轉(zhuǎn)股獲利的靈活功能，利率水平一般較低，資金使用成本低，且財務(wù)費用支出少，它在轉(zhuǎn)換成公司普通股以前，公司支付的債息可作為固定開支、計入成本，避免繳納公司所得稅；而募股后的分紅則必須從繳納公司所得稅后的凈利潤中支付，也就是稅后支付股利。

2 可轉(zhuǎn)換債券的融資優(yōu)勢

我國特殊股票市場的發(fā)展背景決定了我國的再融資情況頗有些特殊：由于我國股票市場是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到我國股市發(fā)展初期的主體大都為國有企業(yè)，在資本市場的低效率以及缺乏完善發(fā)達(dá)的債券市場和中長期信貸市場的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強烈，因此，長期以來上市公司融資是以配股和增發(fā)為主導(dǎo)。

但無論是配股還是增發(fā)，都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴(kuò)張，而在我國這個不盡規(guī)范的市場中，由于諸多因素的影響，使得上市公司需要尋找新的能夠緩解近期股本擴(kuò)張的再融資渠道，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債恰好就是這樣一種新的渠道[3]。與單純債權(quán)融資或單純股權(quán)融資相比，可轉(zhuǎn)債融資是一種“黃金融資手段”。

2.1 低資本成本

由于可轉(zhuǎn)債的利率比普通債券的利率低，因此，從發(fā)行日至轉(zhuǎn)換日這段時間看，企業(yè)發(fā)行的融資成本要比發(fā)行普通債券的融資成本低。同時，由于可轉(zhuǎn)債一般都具有轉(zhuǎn)換價值，其持有者都會將其轉(zhuǎn)換為普通股，因此，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于事先籌集到一筆權(quán)益資本，而資本成本卻比權(quán)益資本的成本低很多。

通常可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司需要彌補給投資者一定的利率溢價，這說明可轉(zhuǎn)債的實際利息成本節(jié)約更大，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，提高了低成本負(fù)債資本比率，可降低公司全部資本成本。在全部資本收益率超過利息率時，能帶來更大的財務(wù)杠桿作用，使股權(quán)資本收益率提高。

2.2 降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

公司融資結(jié)構(gòu)是由公司已采用的各種融資方式籌集資本而形成的，是公司融資決策的核心問題。在資本市場利率很高或企業(yè)收益暫時欠佳的情況下，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可以使其實現(xiàn)低成本融資。而當(dāng)公司有了一定的發(fā)展，股票具有高成長性預(yù)期時，可轉(zhuǎn)債將完成轉(zhuǎn)換過程，公司不需要面臨因還本付息而導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)困境，權(quán)益資本代替了負(fù)債資本，資本結(jié)構(gòu)在這種動態(tài)過程中得到了自然優(yōu)化，這是其他融資工具所不具備的獨有特征[5]。

可轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)股之前是債務(wù)資本，其利息在稅前列支，可以享受債務(wù)融資的節(jié)稅收益，即稅盾效應(yīng)；當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后，使公司的債權(quán)變成股權(quán)，不僅吸引了更多的投資者，增加資產(chǎn)的流動性，而且使公司在債權(quán)、股權(quán)籌資中形成一個合理、動態(tài)的均衡結(jié)構(gòu)。通過轉(zhuǎn)換，公司獲得股權(quán)資本，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，為后續(xù)融資創(chuàng)造了條件。

2.3 緩沖股本擴(kuò)張對公司權(quán)益的稀釋

可轉(zhuǎn)債的票面利率通常低于一般公司債券的票面利率，按照規(guī)定不能超過銀行同期存款利率，并且它的期限一般較長，從目前的發(fā)行情況來看，期限都在三年以上。

一般而言，公司進(jìn)行的投資項目的周期很長，往往需要3～5年的時間，短期內(nèi)效益可能很小甚至沒有。如果采用增發(fā)或配股融資，當(dāng)時全額計入總股本、募集資金全部計入凈資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項關(guān)鍵指標(biāo)當(dāng)即被攤薄，公司將面臨很大的業(yè)績壓力[6]。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為公司的股票是有時間限制的，至少半年之后才可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期。即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股，股權(quán)擴(kuò)張還可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張；并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，所以比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

3 可轉(zhuǎn)換債券的融資現(xiàn)狀分析

我國的可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展與國外相比較晚，1991年8月，瓊能源發(fā)行了3 000萬元可轉(zhuǎn)債，這是我國最早發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。隨著2001年4月28日證監(jiān)會頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實施辦法》（簡稱《辦法》）和三個配套文件，標(biāo)志了我國可轉(zhuǎn)債市場的啟動?！掇k法》出臺后上市公司反應(yīng)十分迅速，僅過一天，威孚高科就發(fā)布公告稱將發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在《辦法》公布后不足半年的時間里，就有超過30家上市公司表示了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的意向，擬發(fā)行總量預(yù)計超過300億元。2015年12月，國務(wù)院常務(wù)會議提出，豐富直接融資工具，積極發(fā)展直接融資，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本和杠桿率，促進(jìn)投融資均衡發(fā)展。

隨著市場的不斷發(fā)展和制度的不斷完善，我國證券市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司數(shù)量迅速增加，其發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，其融資數(shù)額所占證券市場籌資總額的比重也越來越大。根據(jù)wind數(shù)據(jù)和中國證監(jiān)網(wǎng)資料統(tǒng)計，2004年至2014年上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金累計2 469.25億元。同期證券市場再融資總額大約為24 748.65億元，其中可轉(zhuǎn)債融資總額2 469.25億元，其融資規(guī)模已占再融資總額的10%[7-8]。由此可見，可轉(zhuǎn)債已成為再融資市場中的重要融資工具，越來越被我國資本市場所接受并受到重視。從發(fā)行公司的所屬行業(yè)角度分析，2004-2014年發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司所屬行業(yè)幾乎都是國家的傳統(tǒng)行業(yè)，發(fā)行數(shù)量最多的行業(yè)是制造業(yè)，其次是運輸業(yè)，而對于新興行業(yè)來說，甚至沒有所屬新興行業(yè)的公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資，對于這一現(xiàn)象，縱觀經(jīng)濟(jì)背景，原因可能是由于證監(jiān)會對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司要求甚高。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主體以進(jìn)入成熟期、并有著穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流、缺乏足夠成長性的大公司為主，而對那些規(guī)模不大、尚處于成長期、通過其他途徑融資較為困難的高科技企業(yè)來說仍然是可望而不可即的。

從我國近幾年可轉(zhuǎn)債發(fā)展的情況來看，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在著認(rèn)識上的誤區(qū)，進(jìn)而可能導(dǎo)致行為上的偏差。而可轉(zhuǎn)債作為衍生性金融工具比起普通金融工具更具有環(huán)境的復(fù)雜性和技術(shù)的深不可測性，對于我國目前在無經(jīng)驗可循的情況下，利用這種金融工具融資更要注重資本市場的建設(shè)和完善。發(fā)行公司應(yīng)該利用可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行為契機(jī)，對公司的治理狀況以及資本結(jié)構(gòu)的合理性進(jìn)行評價，并且分析公司的財務(wù)狀況以及非財務(wù)狀況，建立健全公司治理結(jié)構(gòu)，對經(jīng)理人實施有效的激勵和監(jiān)督，從經(jīng)濟(jì)、權(quán)力地位和企業(yè)文化等方面轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制。

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