債務并未消失只是轉移

宋奕青

這兩天，兩個關鍵詞被反復提起：市場化、債轉股。

對于銀行和國企，要在公共輿論中進行理性的、冷靜的討論，并不是一件容易的事情。因為，這兩個領域所夾雜的利益超乎想象，它裹挾的情緒也必然超乎想象，這時不論是看多者，還是看空者，都容易如此。

債轉股被刷屏

3月16日，李克強總理在人大會議閉幕后說：“不管市場發(fā)生怎樣的波動，我們還是要堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率?！?月24日，博鰲論壇上，總理再次發(fā)聲：“探索用市場化的進行債轉股”。

這說明高層對債務風險的重視程度在升級，并開始采取較為嚴厲的舉措。1999年我國也采用了這一模式，曾有580家企業(yè)實施債轉股，涉及金額達4050億元，約占不良資產處置總規(guī)模的30%，被視為國企解困三大政策之一。

實施債轉股對債務企業(yè)主體無疑是個大利好。把固定的利息支出轉換成分紅，可以給處在經營困難期的企業(yè)一個喘息的時間，很好地拓展了企業(yè)的償債方式。企業(yè)可以充分利用這個機會降低成本、改善經營。

不過，這次債轉股重新被提及時，特別強調了“市場化”，并不是給所謂的“僵尸企業(yè)”兜底，而是更多尊重市場的選擇。怎么理解“市場化”？看看實際案例。

熔盛重工案例：近來頗受關注的熔盛重工（華榮能源）案例為債轉股的實行勾勒出更多的想象空間：公司3月8日發(fā)布公告將進行債務處置，擬向債權人發(fā)行股票，包括向22家債權銀行發(fā)行141.08億股，合計141.08億元人民幣；向1000家供應商債權人發(fā)行30億股，合計30億元人民幣，以抵 消171億元債務。債轉股完成后，中國銀行將變成其最大股東，持股比例將高達14%。目前方案已由股東大會高票通過。

熔盛重工的財務狀況：2015年中報顯示，至去年6月底，公司權益為-11.33億，出現(xiàn)資不抵債情況。再看經營情況，公司自2012年以來持續(xù)虧損。2014年年報顯示虧損逾77億元人民幣，2015年中報繼續(xù)虧損超過20個億。

一句話概括熔盛重工的窘態(tài)：資不抵債。放在銀行等債權人面前的，只有兩條路：要么放任企業(yè)破產然后血本無回，要么債轉股放手一搏，萬一單車變摩托了呢？毫不猶豫，大家不約而同地選擇了第二條路。

光大證券銀行業(yè)分析師楊天云在接受媒體采訪時，說了這樣一句話： 改革者不應該再著眼于那些“短期目標”。在他看來，“債轉股”的主要風險體現(xiàn)在“仍把風險留在系統(tǒng)內，只是推遲問題的爆發(fā)”。

債務風險值得關注

無論從宏觀角度，還是微觀層面，債務問題都是守住當下系統(tǒng)性風險底線的關鍵所在。財政部副部長劉昆日前撰文表示，目前經濟運行風險的重點是地方政府債務和金融風險。這不禁讓人多問一句，已經逼近底線了嗎？

我國銀行業(yè)整體不良貸款率偏高，2013年以來，銀行不良貸款比例一直呈上升趨勢。數據顯示，2015年四季度末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額12744億元，較2014年底大增51.2%；商業(yè)銀行不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點，較2015年三季末上升0.08個百分點，該數據已連續(xù)10個季度環(huán)比上升。其危害是影響到銀行的利潤，繼而影響銀行對經濟的支持能力。而商業(yè)銀行債轉股能在短期內有效幫助銀行抑制正在上升的不良資產率。

債務的攀升成為泡沫與資源扭曲配置的重要動因，也為未來的危機埋下了種子。歷史上的金融危機毫無例外都來自巨額債務對金融系統(tǒng)的沖擊。

2008年“四萬億”經濟刺激政策的推出以來，中國債務規(guī)?？焖佟⒖涨芭噬?，對金融體系已經形成巨大的風險。數據顯示，2014年人民幣貸款增加為9.78萬億元，同比多增8900億元，創(chuàng)下歷史最高水平。而且進入2015年以來，由于救市等因素，這種趨勢還在強化。

在債務總量規(guī)模驚人的同時，國企債務風險更為突出。根據社科院統(tǒng)計，2000-2014年，國有企業(yè)債務累積增長55.2萬億元，年均增長3.9萬億元。

不可否認，國企是中國經濟不可或缺的動力，存在高額債務也是必然。今年的兩會上，政府對于如何布局國企改革指出，結合供給側改革，今年股權多元化改革和清理“僵尸企業(yè)”將是兩大關鍵點。屆時，中國“僵尸企業(yè)”退出市場將不可避免。

總之，解決債務問題的關鍵還是在于“讓市場起到決定性作用”，期待內部杠桿的有效轉移以及實體經濟的改善能夠幫助中國較快的走出了債務周期。國企的技術、設備、人員等，仍然具有許多民營企業(yè)所不具備的優(yōu)勢，一旦體制和機制的問題解決了，企業(yè)的活力得到釋放，競爭力也會大大提升，最終，負擔也就可能變成正能量，成為新的發(fā)展動力。

違背了市場經濟契約原則

有人批評，債轉股違背了市場經濟的契約原則，給國企、銀行帶來道德風險。換句話說，他們的當家人會變得更加不負責任，因為搞砸了企業(yè)或者銀行，將來國家早晚會買單。這種批評是有道理的，而且一旦轉債股擴大到民企，利益輸送的可能性就更大。所以，債轉股是救急、救命的做法，相當于打激素救命，副作用巨大。

去年國家為地方政府置換了3.2萬億元的債務，有研究機構預測2016年和2017年置換規(guī)模可能會達到合計11萬億元。銀行債轉股的規(guī)模最終有多大，尚未可知，估計管理層也是走一步看一步，但1萬億看來是必須的。這些錢，事實上相當于是中國版的QE，最終必將進一步強化地方政府和國企的投資主體地位。也就是說，每次經濟困難都是一次國進民退的機會，這是非常值得警惕的。

對于股市和樓市短期走勢來說，1萬億元規(guī)模的債轉股當然是個好消息。第一，銀行的報表將變得更好看，有利于穩(wěn)住銀行股的股價；銀行股穩(wěn)住了，大盤也就穩(wěn)住了；第二，有利于提高部分國企的業(yè)績，債轉股之后，這些國企財務負擔大大降低，體現(xiàn)為業(yè)績上升，這樣會支持股價上行。這相當于新一輪QE，有利于降低整個市場無風險利率，提高投資者風險偏好。

政策性破產原本是在市場經濟不完善的情況下一個補救性措施，是政府為了讓國有企業(yè)平穩(wěn)退出市場并降低由此引起的社會動蕩，而以行政命令打破了經濟市場的游戲規(guī)則。盡管只實施了14年，但這個政策影響了國企后續(xù)的市場化進程，不管他們如何力求轉型，行政力量永遠如影隨形。政企不分的格局并沒有完全改變，保留了行政和經濟管理權力。