新股申購效應(yīng)

高俊

【摘要】本文以上證綜合指數(shù)為例，用ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型對2014年新股申購改革以后是否存在新股申購導(dǎo)致申購前指數(shù)大跌的效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)中國股市存在新股申購效應(yīng)。也就是由于新股申購的概率太低，需要凍結(jié)大量資金，所以存在申購前存在買股票換取現(xiàn)金的行為，導(dǎo)致指數(shù)大跌。具體研究發(fā)現(xiàn)，只有申購前T-2日存在正的申購效應(yīng)，其他日期的日歷效應(yīng)不顯著，所以說中國存在新股申購效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】ARMA（1，1）-GACH（1，1）模型 申購效應(yīng) 收益率

一、引言

第四輪新股發(fā)行改革出現(xiàn)在2013年11月30日，證監(jiān)會制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》。其中對市場影響最大的就是本次改革后新股申購采取市值申購，也就是投資者必須具備一定的對應(yīng)滬市深市的股票市值才能申購對應(yīng)市場發(fā)行的新股。股票市值投資者持有市值是指T-2日（T日為申購日，下同）日終投資者持有的本市場非限售A股股份市值，首次公開發(fā)行新股形成的非限售A股無相應(yīng)收盤價時不計算市值。

證監(jiān)會本次改革的本意是想引導(dǎo)投資者們?nèi)シe極的購買二級市場的股票，解決中國股票市場的低迷現(xiàn)狀。由于中國股票市場的供應(yīng)短缺，導(dǎo)致二級市場給股票的定價往往是一級市場的數(shù)倍，在這樣的賺錢效應(yīng)下，中了新股就好像中了彩票，使得每次新股申購都導(dǎo)致巨額資金被凍結(jié)，再次期間往往導(dǎo)致市場流動性缺失，股市指數(shù)劇烈波動，甚至下跌。

上交所對本次市值申購有這樣的解釋，問：若投資者T-1日時將T-2日持有的市值全賣出，然后T日申購，是否可以？答：可以。對于股票市場的參與者，我們都假設(shè)他們理性參與者，則其必然會在T-1日賣出股票。原因有以下幾點(diǎn)：

（1）申購者：由于新股申購是需要資金的，而資金是具有時間成本的，在T-1日已得到申購資格的條件下，他們可以將其股票賣出獲得資金去參與T日的新股申購，這樣節(jié)約了資金成本，對其是有利的。（2）非申購者：將預(yù)期到申購者將在在T-1日賣出股票，而且市場流動性缺乏，所以他們預(yù)期到T-1股票市場將下跌，他們作為理性的投資者必然會在T-1日，甚至在這之前賣出股票，這也將導(dǎo)致股票市場在T-1日會下跌。那么在T日，雖然會申購，但是也不會顯著下跌，因?yàn)樵赥-1日已經(jīng)完成下跌。

二、文獻(xiàn)回顧

由于新股申購所進(jìn)行的還比較短，而且在2015年12月23號最后一批新股申購?fù)瓿梢院螅兄瞪曩徶贫纫矊U除，將采取市值配售制度，也就是將不會在有現(xiàn)金凍結(jié)。所以國內(nèi)對這方面的研究機(jī)會沒有，國內(nèi)外更多的研究是集中周一效應(yīng)、周五效應(yīng)和一月效應(yīng)等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)異象，這些異象的存在使投資者可以通過運(yùn)用某些特定的投資策略而獲得超額收益或規(guī)避風(fēng)險，這必然對有效市場假說形成了巨大的挑戰(zhàn)。

這些研究也就特定的日期對股票的收益是有影響的，我們也認(rèn)為在新股申購的前一天，和當(dāng)天的股票收益率會表現(xiàn)出特定的現(xiàn)象。

定義：新股申購效應(yīng)，如果交易日的收益率與其是T-1收益率與市場平均收益率有很大的差異，并且在統(tǒng)計上顯著，那么我們稱這種異象為新股申購效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)選擇

本次新股連續(xù)申購的第一支新股是2014.6.18號的龍大肉食，最后一只新股是2015.12.23號的盛天網(wǎng)絡(luò)，總計23次申購。其中對于連續(xù)2～3天申購期，只選擇第一天作為T日，如果本次第一天申購的新股只有一只股票，選擇第二天作為T日（因?yàn)榈谝惶熘挥幸恢还善?，會?dǎo)致其不會有大量資金去申購）。選擇2013.6.4～2015.12.22日滬深300的日收益率作為其收益率指標(biāo)。

（二）實(shí)證模型

陸磊，劉思峰（2008）認(rèn)為，如果采用ARMA（p，q）一GARCH （m，n）模型，那么就能夠很好地解決股票收益率序列的這些特性，因?yàn)锳RMA（p，q）模型可以處理序列的自相關(guān)性問題，GARCH（m，n）模型可以處理異方差等問題。另外，如果對ARMA（p，q）一GARCH（m，n）模型中的殘差項(xiàng)采用廣義誤差分布（GED）的假設(shè)，還可解決時間序列存在“尖峰厚尾”的問題。本文在對此模型選取不同的p，q，m，n況下，發(fā)現(xiàn)ARMA（1，1）一GARCH（1，1）得到的評價模型擬合效果的AIC，SC，MSE值相對較小，因此選取該模型進(jìn)行節(jié)日效應(yīng)的研究，具體如下：

其中，Rt為滬深300指數(shù)的t日的收益率；當(dāng)t日為T-1時D1=1，否則D1=0。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）實(shí)證分析

將T-1和T交易日的數(shù)據(jù)分別帶入模型檢驗(yàn)，得到如下的結(jié)果。

二、結(jié)論

第一，實(shí)證結(jié)果顯示，T-1日其系數(shù)為負(fù)，意味著指數(shù)在當(dāng)天是下跌的，而且在5%的顯著水平下不為零。完全符合了我們的假設(shè)。

第二，T交易日的系數(shù)為正，單是不顯著。其原因可能是由于我國申購是連續(xù)兩天的，部分申購者會為了第二日的申購在T-1日保留市值，而在T日賣出。而抄底者會買入，導(dǎo)致其結(jié)果不顯著。

參考文獻(xiàn)

[1]陸磊，劉思峰.《中國股票市場具有“節(jié)日效應(yīng)”嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008第2期，第127-139頁.

[2]奉立城.《中國股票市場的“周內(nèi)效應(yīng)”》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000第11期，第50-57頁.

[3]何曉光，許友傳.《中國A股市場的月份效應(yīng)研究》2006第1期，第80-82頁.

[4]Mills，T.C.，Coutts，J.A.，1995，“Calendar Effects in the London Stock Exchange FT-SE Indices”，European Journal of Finance，79-93.