我國央行溝通與通脹預期管理研究

張興 王金

【摘要】本文基于中國人民銀行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查數據分析了居民通脹預期對央行溝通信息的反應，并與常規(guī)貨幣政策操作引導通脹預期的效果進行了對比。結果表明：央行的書面溝通與口頭溝通均對我國通脹預期具有顯著的影響，且書面溝通對通脹預期的管理更有效，而傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具對通脹預期的影響并不顯著，未能較好地發(fā)揮管理預期的作用。因此，今后我國央行應更多地采用央行溝通等非常規(guī)貨幣政策對通脹預期進行管理與引導。

【關鍵詞】央行溝通 非常規(guī)貨幣政策 通脹預期

一、前言

近年來各國央行普遍意識到央行信息披露即央行溝通日益成為一種新的貨幣政策調控工具，可以消減經濟主體所面臨的不確定性，減少通脹預期以及實際通脹的波動。本文也在研究通脹預期影響因素中加入央行溝通變量進行探討，并與常規(guī)貨幣政策工具管理通脹預期效果進行對比，以期從中獲得管理通脹預期的新啟示。

二、文獻綜述

通脹預期的度量主要有：李宏瑾等（2010）利用中國短期利率期限結構計算了通脹預期變量變量[1]；肖爭艷等（2004）利用中國人民銀行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查數據對通脹預期進行了度量[2]。

通脹預期受到哪些因素影響？Ueda（2009）以美國和日本家庭為研究對象，發(fā)現通脹預期不僅受到能源和食品價格的影響，也受貨幣政策沖擊的影響[3]；Kuttner & Posen（1999）研究發(fā)現央行信息披露有效地引導了公眾通脹預期[4]。類似地，Ullrich（2008）對歐洲央行的研究也表明央行信息披露能夠很好地解釋通脹預期的形成[5]。

本文在已有研究的基礎上，主要在以下兩個方面有所貢獻。第一，對影響我國居民通脹預期的各類宏觀經濟因素進行了全面、詳細的分析；第二，深入探討了央行溝通對通脹預期的影響，改進央行溝通指數的構建，并對口頭溝通的度量較已有研究僅采用工具變量不考慮溝通內容更準確。

三、通脹預期的量化

選取中國人民銀行的《居民儲蓄問卷調查系統(tǒng)》的數據，區(qū)間為2001Q2-2015Q1，采用采用Carlson & Parkin（1975）提出的概率法（C-P法）計算通脹預期[6]，如圖1所示。

四、央行溝通的度量

本文僅關注央行溝通中定義較明確、發(fā)生頻率較高的信號，如央行定期發(fā)布的報告、貨幣政策委員會成員講話或采訪等。因此以貨幣政策執(zhí)行報告為文字信息提取源，構建我國央行書面溝通指數測度書面溝通；而我國央行行長承擔主要溝通任務，口頭溝通的度量通過對央行行長講話及采訪內容分類賦值進行。

（一）央行書面溝通指數的構建

本文采用2001Q2-2015Q1共56期《中國貨幣政策執(zhí)行報告》作為文字信息提取源，并參照Heineman & Ulrich（2007）提出的測度方法構造中國央行書面溝通指數[7]。

卞志村等（2012）提取了“通脹”、“通縮”、“不確定性”等8個措辭類型，林建浩等（2015）進一步擴大措辭提取范圍，共提取“通脹”、“物價穩(wěn)定”、“通縮”、“不確定性”等19個措辭類型[8]，本文借鑒這一做法，同時考慮到“政策穩(wěn)健”在報告中出現頻繁，增加“政策穩(wěn)健”措辭，形成20個措辭大類，將所有表達相似信息的具體措辭等價計數在同一措辭大類中，最終選取“通脹”、“通縮”、“政策寬松”、“政策從緊”、“上調利率”、“下調利率”、“流動性偏多”、“流動性充足”、“信貸擴充過快”、“信貸增速回落”10類措辭嚴格滿足單調性和顯著性的要求，可以作為最終構造溝通指數的措辭。該結果與林建浩等（2015）的結果相比，增加了4類措辭，而該4類措辭在林建浩等的后文中通過分析也進入了溝通指數的構建，說明本文對措辭的分析比較準確，構造的央行書面溝通指數將能更全面地反映貨幣政策執(zhí)行報告的信息披露。

構建央行書面溝通指數：

其中，WIt為央行書面溝通指數，nobs（xi，t）是措辭i在t期的出現頻率；meanobs（xi）是措辭i在各期出現頻率的均值；stdv（xi）是措辭i在各期出現頻率的標準差；sign（xi）為措辭i的符號，表明該措辭披露信息的方向性，比如“通縮”、“下調利率”等在寬松期的出現頻率明顯高于緊縮期的措辭取正號，反之取負；η2（xi）是措辭i的權重，以各措辭在不同貨幣時期的組間離差平方與總離差平方和之比作為該措辭權重?？梢钥闯?，央行書面溝通指數越高，央行的貨幣政策寬松傾向越強烈，披露的通脹預期越低。得到2001Q1-2014Q4的央行書面溝通指數（WI）如圖2，改變措辭類型權重、改變措辭對指數進行敏感性分析，發(fā)現本文構建的央行書面溝通指數具有穩(wěn)健性，后續(xù)研究可建立在該指數的基礎上。

（二）口頭溝通的度量

借鑒冀志斌（2011）的做法，對溝通事件按照貨幣政策取向進行分類并賦值[9]：

COMMt=1緊縮貨幣政策取向0中性貨幣政策取向-1寬松貨幣政策取向

五、通脹預期影響因素的模型構建

（一）理論分析

本文在新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）的框架下研究通脹預期的影響因素：

并結合經濟學原理，從供求與貨幣政策操作的角度分析通脹預期的其余影響因素，最終選取真實通脹（CPI）、產出缺口（GPA）、房地產價格（HOUSE）、國際石油價格（WFI）、名義利率（IR）、存款準備金率（RESERVE）、貨幣供應量（M2）、央行書面溝通指數（WI）、行長講話（COMM）等作為影響通脹預期的因素。得到方程如下：

（二）數據來源與處理

通脹預期，按前述度量方法計算得到；真實通脹，由于未來物價預期的調查范圍是城鎮(zhèn)居民，因此通脹率指標選擇城市CPI；產出缺口，首先，采用X-12法對實際GDP進行季節(jié)調整，再通過H-P濾波的方法得到潛在產出，以“（實際產出—潛在產出）/潛在產出”作為產出缺口值；房地產價格，根據2005年以前房屋銷售價格指數（住宅）和2005年之后的70個大中城市新建住宅銷售價格指數調整得到；國際石油價格，采用原油現貨價；名義利率。根據歷次調整的存款基準利率，以兩季度平均利率差值作為利率調整變量；法定準備金率，根據歷次調整的存款準備金率，以兩季度平均準備金率差值作為準備金率調整變量；貨幣供應量；央行溝通指數，按前述度量方法計算得到；口頭溝通變量，以2月16日～5月15日、5月16日～8月15日、8月16日～11月15日、11月16日～2月15日為四季度劃分標準，計算每季度口頭溝通變量值。

數據均來源于wind數據庫，并進行季節(jié)調整。

六、通脹預期影響因素的實證

（一）數據的平穩(wěn)性檢驗

ADF平穩(wěn)性檢驗結果表明10個變量序列在95%的置信水平下均拒絕原假設，為平穩(wěn)序列，可直接進入回歸模型。

（二）模型估計方法

本文采用OLS法估計模型，以GMM方法進行穩(wěn)健性檢驗。此外，對于滯后期的選擇，依據Shceibe & Vines（2005）和Galietal （2001），采用的方法為：從滯后期i=1開始，逐步引入滯后解釋變量，在保證顯著性的前提下，滿足AIC和SC信息準則最小，最長不超過i=4。

（三）模型估計結果

OLS結果表明領先1期和領先2期的實際通脹以及領先1期的產出缺口對于當期的通脹預期具有顯著影響，且三者能解釋通脹預期變動的71.96%，說明以NKPC框架下的基本模型研究通脹預期決定因素具有較好的經驗支撐。

因此，本文將其他可能的因素逐個加入模型中進行分析?；貧w結果顯示領先1期的房價變動對通脹預期有顯著影響，說明房價上漲會推高通脹預期，對房價的管理將有助于控制通脹預期，進而穩(wěn)定實際通脹，避免發(fā)生“房價——通脹預期——房價”螺旋上漲或“通脹預期——真實通脹”螺旋上漲的不利局面；而國際油價對通脹預期的影響不顯著，表明我國居民最終消費品不受國際石油價格的實質性影響。

特別地，央行三項常規(guī)貨幣政策操作的代理變量（基準利率、準備金率和M2增長率）對通脹預期的影響均不顯著，而非常規(guī)貨幣政策的央行溝通的兩個代理變量（央行溝通指數和口頭溝通）均顯著。央行溝通如何影響通脹預期是一個值得討論的問題，本文進一步通過脈沖響應分析央行溝通對通脹預期的影響。得到央行溝通指數（WI）和口頭溝通（COMM）對通脹預期（CPIE）的脈沖響應圖。結果表明，WI一個單位的正標準差沖擊（央行披露較低通脹預期）從第1期開始對通脹預期產生負向影響，第2期影響達到最大，之后減弱直至消失，這與卞志村（2012）的結果基本一致。而口頭溝通的影響則持續(xù)時間較長，COMM一個單位的正標準差沖擊（行長透露較低通脹預期）會從第1期開始對通脹預期產生負向的影響，并逐漸加強，第4期達到最強，第5期之后逐漸變弱，直到第10期才基本消失。

最后，匯總各類顯著性變量，得到模型（3）的回歸結果。結果表明：真實通脹、產出缺口、房地產價格、央行溝通指數、口頭溝通合計共解釋了通脹預期變動的79.26%。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為避免OLS模型內生性問題造成估計結果偏差，本文采用GMM方法進行穩(wěn)健性檢驗，從結果來看，GMM估計的大部分結論與OLS估計相同，GMM估計確認了模型（2）是通脹預期影響因素的一個理想分析框架。而GMM估計的央行溝通對通脹預期的影響更大，對通脹預期的抑制作用更強，說明貨幣政策執(zhí)行報告的信息披露與行長講話有效地管理了通脹預期。但是，GMM估計結果的解釋程度略有下降，共解釋通脹預期75.91%的波動。

七、結論

本文重點分析央行溝通對通脹預期的影響，發(fā)現央行溝通這一非常規(guī)貨幣政策對通脹預期的影響較常規(guī)貨幣政策更顯著，即央行溝通對通脹預期的管理較傳統(tǒng)貨幣政策工具的調控更有效。鑒于央行溝通能夠減少政策制定者與公眾之間的信息不對稱，今后央行對于通脹預期（或通縮預期）的引導與管理應更多地運用溝通工具，包括例會、報告披露等形式的書面溝通以及行長講話等形式的口頭溝通。但是脈沖響應圖顯示通脹預期受信息披露沖擊的反應程度仍較小，說明央行溝通的效果還存在一定的提升空間，未來央行應著重提高信息披露的準確性，從而提高央行溝通的公信力，增強溝通工具管理通脹預期（或通縮預期）的有效性，實現通脹預期的錨定。

參考文獻

[1]李宏瑾，鐘正生，李曉嘉.利率期限結構、通貨膨脹預測與實際利率[J].世界經濟，2010（10）：13-21.

[2]肖爭艷，陳彥斌.中國通貨膨脹預期研究調查數據方法[J].金融研究，2004（11）：28-36.

[3]Ueda，Kozo，Determination of Households Inflation Expectations，IMES Discussion Paper Series，2009（8）.

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[5]Ullrich，K.Inflation Expectations of Experts and ECB Communication[J].North American Journal of Economics and Finance，2008（19）：93-108.

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[8]林建浩，趙文慶.中國央行溝通指數的測度與譜分析[J].統(tǒng)計研究，2015（1）：52-58.

[9]冀志斌，周先平.中央銀行溝通可以作為貨幣政策工具嗎——基于中國數據的分析[J].國際金融研究，2011（2）：25-34.