王麗 顧紀(jì)生
[提要] 價(jià)值成長(zhǎng)投資策略是在傳統(tǒng)價(jià)值投資策略的基礎(chǔ)上考慮了股票成長(zhǎng)性這一因素。到目前為止,價(jià)值成長(zhǎng)投資策略已經(jīng)成為股票投資者研究的一個(gè)熱門課題,國(guó)內(nèi)外對(duì)這方面的研究已經(jīng)取得了很多的成果。本文在閱讀國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)后,從價(jià)值投資策略的有效性、價(jià)值投資策略指標(biāo)選取和成長(zhǎng)性投資策略指標(biāo)選取等三個(gè)方面進(jìn)行綜述,發(fā)現(xiàn)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略能夠在股票投資時(shí)幫助投資者獲得超額收益。
關(guān)鍵詞:價(jià)值投資;成長(zhǎng)投資;綜述
中圖分類號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
收錄日期:2016年3月3日
一、引言
從已有文獻(xiàn)對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的含義描述來看,其是一種融合價(jià)值和成長(zhǎng)性兩個(gè)因素的投資理念。越來越多的投資者在股神巴菲特、投資大師彼得林奇的影響下堅(jiān)定不移地信奉價(jià)值投資成長(zhǎng)策略。于是本文在研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資策略的研究現(xiàn)狀進(jìn)行綜述。
二、價(jià)值投資策略的有效性
很多學(xué)者通過實(shí)證分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不管在歐美成熟股票市場(chǎng)還是在新加坡、中國(guó)等亞洲新興股票市場(chǎng),運(yùn)用價(jià)值投資策略選出的價(jià)值股都能獲得超額收益。
(一)國(guó)外關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。國(guó)外最早采用具體估值指標(biāo)對(duì)價(jià)值投資策略進(jìn)行實(shí)證分析的是Basu(1977),他采用了市盈率(P/E)指標(biāo),選取了美國(guó)股市1957年4月至1971年3月的公司數(shù)據(jù),構(gòu)建了高低市盈率組合,研究結(jié)果表明低P/E的股票組合投資收益明顯高于高P/E股票投資組合,就算將績(jī)效測(cè)度偏差因素考慮在內(nèi),這個(gè)結(jié)果也是成立的,市盈率指標(biāo)效應(yīng)由此誕生。這一實(shí)證結(jié)果更加證明了價(jià)值投資的價(jià)值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)對(duì)納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所的股票進(jìn)行了研究,他們將股票分為價(jià)值股和成長(zhǎng)股兩類組合,通過5年數(shù)據(jù)的分析,他們發(fā)現(xiàn)價(jià)值股的平均收益率為19.8%,明顯高于成長(zhǎng)股組合平均收益率(9.3%)。Fama和French(1997)用B/M、C/P、E/P、D/P作為估值指標(biāo)構(gòu)造價(jià)值投資組合及成長(zhǎng)股投資組合,通過實(shí)證分析對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)和一些國(guó)家的新興市場(chǎng)都進(jìn)行了驗(yàn)證。在13個(gè)成熟股市中有12個(gè)股市的價(jià)值股投資組合收益率超過了成長(zhǎng)股投資組合,其中B/M和C/P組合取得的投資收益率最高。以E/P將股票分類,在16個(gè)新興市場(chǎng)中有10個(gè)股市發(fā)現(xiàn)了超額收益率,雖然超額收益率較小僅有4%,但這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)收益率波動(dòng)較大,而且樣本時(shí)間跨度較短。
(二)國(guó)內(nèi)關(guān)于價(jià)值投資策略有效性的研究。雖然我國(guó)股市只有20多年的發(fā)展歷程,但是價(jià)值投資策略在我國(guó)股市應(yīng)用也比較廣泛,很多學(xué)者也通過實(shí)證分析證明了價(jià)值投資策略在我國(guó)股市是適用的、有效的。王永宏和趙學(xué)軍(2001)通過實(shí)證分析分別對(duì)價(jià)值投資策略和動(dòng)量投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)上的有效性進(jìn)行了對(duì)比分析,實(shí)證結(jié)果表明通過價(jià)值投資策略篩選出的股票后期表現(xiàn)都比較好,說明了價(jià)值投資策略同樣適用于我國(guó)證券市場(chǎng)。王艷春和歐陽令南(2003)利用市凈率指標(biāo)將樣本股票進(jìn)行分組,通過實(shí)證分析,證明了低市凈率即價(jià)值股的投資收益率跑贏了高市凈率股票,證明了價(jià)值投資策略在中國(guó)的有效性。陳祺(2013)采用了5種財(cái)務(wù)指標(biāo):市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、收入增長(zhǎng)率以及ROE來構(gòu)建價(jià)值投資組合和成長(zhǎng)組合,實(shí)證結(jié)果顯示市凈率和市現(xiàn)率兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的投資組合存在明顯的超額收益。他還證明了在成長(zhǎng)、穩(wěn)定、金融和消費(fèi)四個(gè)板塊中價(jià)值投資策略都有效可行。
三、價(jià)值投資策略中估值指標(biāo)的選取
國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究?jī)r(jià)值投資策略時(shí),不管是用統(tǒng)計(jì)分析或者構(gòu)建模型,都運(yùn)用到了最基本的指標(biāo)分析,但這些指標(biāo)都不盡相同。
一些學(xué)者僅運(yùn)用市盈率、市凈率、市銷率等單一指標(biāo)作為選股依據(jù)。比如:Fuller(1992)選取了1973~1990年的美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù),實(shí)證分析得出市盈率與公司銷售業(yè)績(jī)成正比,即高市盈率的股票,公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好;反之,低市盈率的股票,公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。蔡飛(2008)通過對(duì)A股市場(chǎng)2000~2003年上市公司的實(shí)證分析,認(rèn)為低市銷率的股票顯示出較強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn),市銷率越低,超額漲幅越大,而且低市銷率的股票組合的市場(chǎng)表現(xiàn)超過了市場(chǎng)上的平均水平。特別是在牛市中,低市銷率的優(yōu)勢(shì)更明顯,而熊市卻不明顯。同時(shí),選擇低市盈率的比選擇低市銷率的有價(jià)證券組合更能帶來穩(wěn)定的收入;在采用低市銷率策略時(shí),所選的公司規(guī)模越小,收益越不穩(wěn)定。
還有一些學(xué)者認(rèn)為單一指標(biāo)作為選股依據(jù)難免有失偏頗,他們同時(shí)選取了幾個(gè)指標(biāo),并構(gòu)成價(jià)值投資組合,以此來驗(yàn)證價(jià)值投資策略的有效性。如:杜惠芬、平仕濤(2005)在文中指出單一利用市盈率或市銷率作為選股指標(biāo)并不完善。文章運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)方法,證明低市銷率和低市盈率相結(jié)合的選股指標(biāo)體系,可以獲得明顯的超額收益,因此“雙低”策略是基于目前中國(guó)股市特點(diǎn)的、比較適合的選股指標(biāo)體系。顧紀(jì)生、朱玲(2012)指出目前的相關(guān)分析指標(biāo)無法全面且深刻地揭示上市公司投資價(jià)值,即便ROE也是如此。筆者在文中提出股票化率和市銷率可以而且應(yīng)該成為研判其宏、微觀價(jià)值的兩大核心指標(biāo),也是對(duì)現(xiàn)有分析指標(biāo)的必要補(bǔ)充。
四、成長(zhǎng)性投資策略指標(biāo)選取
傳統(tǒng)的衡量一家公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)通常有毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等,很多學(xué)者在研究公司成長(zhǎng)性時(shí),選取的指標(biāo)也不盡相同。
陳曉紅、佘堅(jiān)和鄒湘娟(2006)把中小上市公司作為研究對(duì)象,通過建立成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系,其中包括凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等12個(gè)指標(biāo),分別采用突變級(jí)數(shù)法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià),通過對(duì)比分析,認(rèn)為兩種方法各有千秋。余嵐(2009)在《成長(zhǎng)型股票的選擇方法及投資策略》中選取了預(yù)估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率以及股價(jià)/現(xiàn)金流量比這4個(gè)指標(biāo)來衡量公司的成長(zhǎng)性。同時(shí),她在文中指出成長(zhǎng)型股票與其他股票的顯著差別就在于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和盈余成長(zhǎng)率必須明顯高于行業(yè)平均水平。張顯峰(2013)在研究上市公司價(jià)值評(píng)估時(shí)認(rèn)為度量公司的成長(zhǎng)能力主要是通過增長(zhǎng)率指標(biāo)來衡量,主要包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)。
五、結(jié)語
通過歸納整理后,本文得出以下現(xiàn)有研究結(jié)論:(1)明確了價(jià)值投資的有效性,價(jià)值投資策略不僅適用于國(guó)外成熟市場(chǎng),同時(shí)也適用于包括我國(guó)股市在內(nèi)的亞洲新興市場(chǎng);(2)價(jià)值投資策略的有效選股指標(biāo)有很多,如市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率等;(3)成長(zhǎng)投資策略的有效選股指標(biāo)有很多,如毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。在前人研究的基礎(chǔ)上,相信在采用價(jià)值成長(zhǎng)投資策略選股時(shí),定能幫助投資者獲得超額收益。
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