證監(jiān)會(huì)要敢亮劍自由裁量權(quán)

嚴(yán)學(xué)鋒

任何一家公司都有實(shí)際控制人?，F(xiàn)在，幾百家股權(quán)相對(duì)分散的上市公司披露說(shuō)自己沒(méi)有實(shí)際控制人，但實(shí)際上肯定有人說(shuō)了算。我們的監(jiān)管部門要做到：你想說(shuō)的，我們倒不一定要你說(shuō)那么多；我們要逼著你說(shuō)出投資者最關(guān)心的信息，也就是披露的有用性，對(duì)投資者決策有用。如果你企業(yè)要上市，要感受到上市最大的成本是信息披露

實(shí)際控制人，可能是公司的股東，也可能是通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。而在實(shí)踐中，上市公司還存在著內(nèi)部人控制、股權(quán)代持等“另類實(shí)際控制人”現(xiàn)象，給公司治理帶來(lái)很大挑戰(zhàn)，從外部治理而言，該如何有效監(jiān)管？曾長(zhǎng)期任職上海證券交易所副總經(jīng)理的周勤業(yè)對(duì)《董事會(huì)》表示，完善對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)管，須以披露為重，要健全披露最終持有人的一套制度。

《董事會(huì)》：對(duì)于內(nèi)部人控制、股權(quán)代持等另類實(shí)際控制人現(xiàn)象，目前中國(guó)的監(jiān)管規(guī)定是否能涵蓋？

周勤業(yè)：關(guān)于上市公司控制權(quán)，我覺(jué)得中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第84條的界定已經(jīng)比較清楚了。有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30%；（三）投資者通過(guò)實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。其中特別重要的是第五條，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。這樣一來(lái)，就涵蓋了所有的情形，沒(méi)有遺漏。

《董事會(huì)》：該怎么理解“證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形”？

周勤業(yè)：這是一個(gè)兜底條款，很必要。為什么？我認(rèn)為，任何一家公司都有實(shí)際控制人?，F(xiàn)在，幾百家股權(quán)相對(duì)分散的上市公司披露說(shuō)自己沒(méi)有實(shí)際控制人，但實(shí)際上肯定有人說(shuō)了算。比如萬(wàn)科，曾經(jīng)第一大股東持股15%左右，從獨(dú)立董事華生今年發(fā)表的文章可以看出，原先企業(yè)是管理層說(shuō)了算，那時(shí)候第一大股東放棄了對(duì)企業(yè)的控制。“證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形”這條規(guī)定，就是說(shuō)證監(jiān)會(huì)是有自由裁量權(quán)的，這個(gè)裁量權(quán)實(shí)際上不會(huì)輕易動(dòng)用。前些天，A股有家上市公司推重組，想避開(kāi)重大資產(chǎn)重組的規(guī)定，說(shuō)自己沒(méi)有實(shí)際控制人。最后，在監(jiān)管、輿論的關(guān)注下，他承認(rèn)自己有實(shí)際控制人。你看，最近交易所對(duì)很多上市公司的重組刨根問(wèn)底，就是要逐漸使用起自由裁量權(quán)。

《董事會(huì)》：近年來(lái)中國(guó)上市公司的新動(dòng)向包括阿里巴巴合伙人制、萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)，是否意味著對(duì)內(nèi)部人控制現(xiàn)象需重新認(rèn)識(shí)？西方特別是美國(guó)資本市場(chǎng)，通過(guò)對(duì)普通股進(jìn)行分級(jí)，賦予不同權(quán)重的投票權(quán)，“內(nèi)部人控制”可以光明正大。

周勤業(yè)：經(jīng)合組織OECD關(guān)于公司治理強(qiáng)調(diào)了五個(gè)方面：股東權(quán)利，平等對(duì)待股東，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)運(yùn)作，信息披露，利益相關(guān)者。平等對(duì)待股東方面有兩種沖突：大股東和小股東，董事會(huì)或管理層與股東。平等對(duì)待所有股東，需要三方面發(fā)力：要有一套制度保障股東平等參與公司治理；關(guān)聯(lián)交易的禁止和規(guī)避；當(dāng)股東特別是中小股東利益受到侵害時(shí)，要得到有效的賠償。以前，中國(guó)上市公司普遍一股獨(dú)大，最常見(jiàn)的是大股東與小股東的沖突；內(nèi)部人控制問(wèn)題在全流通之前不明顯，全流通之后逐漸多起來(lái)。其實(shí)，我們不要一概反對(duì)內(nèi)部人控制。說(shuō)一個(gè)公司沒(méi)有實(shí)際控制人，這不是一個(gè)負(fù)責(zé)任的說(shuō)法。我們希望公司有一個(gè)負(fù)責(zé)任的，按照公司治理原則，追求打造百年老店的實(shí)際控制人。這個(gè)意義上，保險(xiǎn)公司當(dāng)上市公司的股東是可以的，但當(dāng)控股股東是有問(wèn)題的。

股份分級(jí)的問(wèn)題，要考慮新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)。新經(jīng)濟(jì)，普遍是剛開(kāi)始不形成利潤(rùn)、燒錢，入股的大部分是財(cái)務(wù)投資人，對(duì)這幫財(cái)務(wù)投資者而言，你只要給我創(chuàng)造價(jià)值，我可以降低投票權(quán)的權(quán)重。阿里巴巴，團(tuán)隊(duì)持股占7%左右，但是合伙人控制超半數(shù)的董事席位。假如一定要強(qiáng)調(diào)同股同權(quán)，其實(shí)不一定是對(duì)股東利益的保護(hù)。因?yàn)?，如果公司沒(méi)有創(chuàng)新性，有創(chuàng)新精神的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在董事會(huì)說(shuō)了不算的話，誰(shuí)來(lái)給股東創(chuàng)造價(jià)值？公司治理最開(kāi)始時(shí)是講股東一致通過(guò)原則，隨著公眾公司出現(xiàn)，不能因?yàn)橐粋€(gè)釘子戶干不成事情，就逐步過(guò)渡到少數(shù)服從多數(shù)。但又要防止控股股東濫用控制權(quán)，就設(shè)計(jì)出了很多投票方面的制度。今后往哪個(gè)方面發(fā)展？核心還是給股東創(chuàng)造價(jià)值。這樣，生產(chǎn)、就業(yè)、納稅、消費(fèi)，整個(gè)社會(huì)良性循環(huán)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的模式是，你用了這個(gè)資源，別人不能用；信息經(jīng)濟(jì)就不一樣，你看這個(gè)信息不影響別人看，看的人越多成本越低，大家就要拼市場(chǎng)占有率，一開(kāi)始必然需要免費(fèi)、燒錢。在這種情況下，保持創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在決策上有充分的自主權(quán)很必要，同股同權(quán)不一定是最合理的。所以，阿里巴巴上市，香港否掉，說(shuō)有悖于同股同權(quán)。美國(guó)說(shuō)同股不同權(quán)可以，但你得充分信息披露，讓投資者來(lái)判斷、選擇，美國(guó)資本市場(chǎng)的投資者是成熟的投資者?？梢?jiàn)有些制度創(chuàng)新，要和投資者的情況相聯(lián)系。

股份分級(jí)，我覺(jué)得中國(guó)資本市場(chǎng)可以采用，但要注意推出的時(shí)間、節(jié)奏。不要在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候干一件正確的事。中國(guó)往往把成熟市場(chǎng)的東西搬過(guò)來(lái)，而我們是不成熟的市場(chǎng)。另外，有些試點(diǎn)，比如同股不同權(quán)，還不成熟，可以先在新三板這樣的不成熟市場(chǎng)嘗試。建立多層次的資本市場(chǎng)，在不同的市場(chǎng)，就不要用同一的公司治理、信息披露規(guī)則。

《董事會(huì)》：你怎么看待中國(guó)上市公司的股權(quán)代持現(xiàn)象？

周勤業(yè)：這種現(xiàn)象很普遍，背后有很多原因。比如做非公開(kāi)發(fā)行，按監(jiān)管規(guī)定不得超過(guò)10個(gè)對(duì)象，超過(guò)的就會(huì)借助其他人進(jìn)行代持。還有比如實(shí)施員工持股，人數(shù)多了就找人代持。還有些人按規(guī)定不能買賣股票。以前買B股，規(guī)定是境內(nèi)人不能買B股，就找境外人的身份來(lái)買B股。其實(shí)，一些人為了規(guī)避法律而代持。如果把相關(guān)的規(guī)則放開(kāi)，絕大部分人沒(méi)有必要代持。代持的法律風(fēng)險(xiǎn)很高，你出資、股份卻不在你的名下，以往糾紛不少。

《董事會(huì)》：那么，對(duì)上市公司另類實(shí)際控制人該如何有效監(jiān)管？

周勤業(yè)：應(yīng)該是披露為重。在境外，企業(yè)都要披露最終持有人。中國(guó)資本市場(chǎng)有很多“系”，實(shí)際控制人躲在后面，不出現(xiàn)在上市公司管理層、股東層面。有一點(diǎn)要注意，現(xiàn)在的監(jiān)管要求是不能發(fā)生控制權(quán)變化，否則構(gòu)成借殼上市。實(shí)踐中就會(huì)發(fā)生，表面上原第一大股東仍然是第一大股東，新的股東通過(guò)不宣布的一致行動(dòng)人成為事實(shí)上的第一大股東，繞開(kāi)借殼上市的規(guī)定。完善對(duì)實(shí)際控制人的監(jiān)管，需要健全披露最終持有人的一套制度。

OECD的公司治理五大方面之一就是信息披露。理論上，所有上市公司愿意披露對(duì)自己有利的信息，不利的不愿意披露。我們的監(jiān)管部門要做到：你想說(shuō)的，我們倒不一定要你說(shuō)那么多；我們要逼著你說(shuō)出投資者最關(guān)心的信息，也就是披露的有用性，對(duì)投資者決策有用。充分披露并不就是好的，首先應(yīng)該是披露的有用性。這方面，社會(huì)、輿論監(jiān)督也很重要。近年來(lái)輿論對(duì)國(guó)家治理產(chǎn)生了很大影響。而且，隨著大數(shù)據(jù)的發(fā)展，一切會(huì)越來(lái)越透明。也就是說(shuō)，如果你企業(yè)要上市，要感受到上市最大的成本是信息披露。解決信息披露問(wèn)題的措施之一是加大執(zhí)法力度，通過(guò)增加違規(guī)成本，提高懲戒手段的權(quán)威性和威懾力，遏制違法違規(guī)行為的發(fā)生。