人無遠慮，必有近憂

程實

萬眾矚目之下，美聯(lián)儲主席耶倫近來“鴿”聲嘹亮，她在幾次公開演講中均明確表示“加息應謹慎”，鴿派傾向顯露無遺。雖然耶倫近期幾次的鴿派言論讓市場大為寬慰，但我們對美國經(jīng)濟和全球市場的未來運行反而更添憂慮。

耶倫風格與歷史任務(wù)的沖突令人擔憂。從百年歷史來看，美聯(lián)儲政策周期是穩(wěn)定的，而美聯(lián)儲主席個人風格與政策周期的匹配度是影響政策長期效果的關(guān)鍵要素。例如，沃克爾的“鷹派風格”與反通脹周期是匹配的，伯南克的“鴿派風格”與反危機周期是匹配的，所以，他們執(zhí)掌美聯(lián)儲期間的長期政策效果都是明顯偏向正面的；而格林斯潘的“模糊風格”與控風險周期不相匹配，這是美國爆發(fā)次貸危機的深層原因之一。值得強調(diào)的是，伴隨著耶倫接棒伯南克，美聯(lián)儲政策周期也從寬松周期進入緊縮周期，耶倫的歷史任務(wù)和德拉吉、黑田東彥截然不同，不是反通縮，而是反通脹和控風險。透過短期搖擺看長期趨勢，美聯(lián)儲處于緊縮周期是非常明確的：第一，美國經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口正在消失，制造業(yè)復蘇正在加速，繼續(xù)寬松只能帶來通脹效應；第二，美國核心通脹數(shù)據(jù)處于上升通道，油價長期中的上行風險明顯大于下行風險，物價穩(wěn)定的壓力持續(xù)加大；第三，美國房市、家庭消費和金融市場的結(jié)構(gòu)性風險明顯下降，過度延長寬松周期只能引致去風險進程的反復。確定的緊縮周期下，耶倫的長期任務(wù)依次是退出QE、加息和縮小美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，過度鴿派的個人風格讓人對她能否有序完成歷史任務(wù)充滿擔憂。

耶倫的言論與客觀事實的矛盾令人擔憂。客觀事實并不支持耶倫的一些結(jié)論。第一，耶倫強調(diào)了勞動力市場的變化是加息更加謹慎的重要原因，但事實上，這種變化反而不支持繼續(xù)鴿派。這實際上說明，就業(yè)改善已接近自然率的“瓶頸狀態(tài)”，勞動力市場基本面是好的，但借由寬松貨幣進一步改善的空間非常有限。第二，耶倫強調(diào)了中國因素對美聯(lián)儲決策的影響，但事實上，這種影響無論力度還是方向，都不是過度鴿派的充足理由。一方面，IMF3月的一篇名為《中國經(jīng)濟增速放緩和全球金融市場波動：影響世界增長了嗎？》（《Chinas slowdown and global financial market volatility： Is world growth losing out？》）的工作論文表明，中國經(jīng)濟增速下降一個百分點，對全球經(jīng)濟的拖累是0.23個百分點，對美國經(jīng)濟的負面影響則只有0.07個百分點，中國因素對美聯(lián)儲的決策影響是相對有限的。另一方面，鑒于中國政策搭配已于2015年第四季度開始多維發(fā)力，受政策時滯影響，中國經(jīng)濟增速有望于2016年下半年出現(xiàn)階段性反彈，中國因素對美聯(lián)儲的掣肘影響愈發(fā)有限。第三，耶倫強調(diào)了美聯(lián)儲并不存在“政策取向上的不對稱性”，但事實上，這種不對稱性是客觀存在的。學術(shù)研究表明，美聯(lián)儲在寬松周期的政策主動性要大于緊縮周期，而耶倫的鴿派風格無疑是放大了這種不對稱性，長期來看是危險的。

耶倫偏好與市場期望的共振令人擔憂。從美國經(jīng)濟基本面和全球經(jīng)濟運行態(tài)勢判斷，美聯(lián)儲處于加息周期既是既成事實，也是長期趨勢，市場對美聯(lián)儲的持續(xù)加息實際上已有心理準備，而耶倫明顯鴿派的言論起到了“動態(tài)不一致性”效果，這也是市場在耶倫幾次講話后均表現(xiàn)亢奮的根本原因。

鴿派耶倫將給未來市場運行帶來多重風險。第一，在長期加息周期中，短期的過度鴿派可能將以未來的被迫更加鷹派為代價，按照目前美國經(jīng)濟運行的慣性，通脹壓力可能會加速放大，這將打亂耶倫所謂的“緩慢加息”節(jié)奏，給美國經(jīng)濟復蘇和美聯(lián)儲政策抉擇帶來更大的困難。第二，市場對鴿派美聯(lián)儲押注過甚，一旦美聯(lián)儲未來表現(xiàn)的比市場預期的更加鷹派一些，風險偏好受到的打擊將更加劇烈。第三，美聯(lián)儲處于加息周期本是個確定趨勢，而耶倫的鴿派言論讓政策信號更加模糊，美聯(lián)儲內(nèi)部決策的不協(xié)調(diào)特征也初步顯露，這從根本上加大了市場不確定性。基于對美國經(jīng)濟基本面的認識，我們維持兩周前的基準判斷，美聯(lián)儲今年加息將超過市場目前預期的一次，上半年就很可能會迎來今年的首次加息；我們同時認為，受耶倫言論影響，市場當前對鴿派美聯(lián)儲押注過甚，未來美聯(lián)儲的選擇很可能會讓市場“失望”。（作者為工銀國際研究部聯(lián)席主管）