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    小股東的劣勢

    2016-05-11 21:33:53周展宏
    財經(jīng)天下周刊 2016年8期
    關(guān)鍵詞:電訊私有化買方

    周展宏

    從平安成為汽車之家大股東的一刻起,時間對于小股東而言就成了一個不利的因素。

    在4月15日這一天,汽車之家(NYSE:ATHM)有兩條影響股價的重大新聞,首先是大股東易主,即澳洲電訊(Telstra)宣布將其持有的汽車之家47.7%的股權(quán),以29.55美元/ADS的價格賣給中國平安,總交易金額達(dá)16億美元,交易完成之后澳洲電訊還持有6.5%的汽車之家股權(quán)。

    然后,就在當(dāng)天交易期間,汽車之家管理層宣布要以31.5美元每ADS將公司私有化,私有化的買方團(tuán)成員包括CEO秦致、博裕資本(Boyu Capital)、高瓴資本和紅杉資本。

    汽車之家是我們百萬投資組合里的一家公司,我們當(dāng)初將它納入投資組合是作為長期投資標(biāo)的,而非私有化套利的標(biāo)的,主要就是考慮到它的大股東是澳洲電訊的外國公司,所以私有化的可能性比較小。但我還是有點(diǎn)天真了,在資本市場只要有利益,什么都可能發(fā)生。

    我們的投資組合到目前為止,并沒有從汽車之家這個標(biāo)的上獲得正收益,原因當(dāng)然是我們買價過高,盡管我們是在汽車之家從一年的股價高點(diǎn)下跌了40%才開始購買。

    我們購買汽車之家的理由主要是看好它在汽車行業(yè)的新媒體領(lǐng)導(dǎo)地位,我個人認(rèn)為盡管中國汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期,但因?yàn)閺V告投放從傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)向新媒體,汽車之家在接下來幾年仍然可以保持快速增長。

    不過,如同所有的投資判斷一樣,我的判斷也需要時間來證明,但從平安成為汽車之家大股東的一刻起,時間對于小股東而言就成了一個不利的因素,因?yàn)槿绻蓛r走低,平安就有動力將其私有化,還可以冠冕堂皇地說自己溢價多少多少,而小股東對此毫無辦法。

    有些人認(rèn)為A股跌了,中概股私有化的動力就會下降,他們肯定是不了解A股和海外市場的估值差異有多大。最近在一個投資論壇上,一位VC大佬告訴我他們有一個項(xiàng)目在A股上市了,現(xiàn)在是500億的市值,我一查,這家公司的市盈率居然高達(dá)150倍!

    具體到汽車之家的私有化,平安入股與管理層提出私有化的時間恰好在同一天,這應(yīng)該不是巧合。從平安并未加入管理層私有化買方團(tuán)看,管理層應(yīng)該對平安入股是抵觸的。

    根據(jù)汽車之家最近公布的年報,公司的董事會由11名董事組成,其中獨(dú)立董事3名,來自澳洲電訊的董事5名,公司的CEO秦致和CFO鐘弈祺也是董事,另外還有一位董事是已經(jīng)退出公司日常管理的創(chuàng)始人李想。

    如果平安入股順利,估計(jì)澳洲電訊會將其4個董事會席位讓給平安,但平安在董事會也沒有絕對的控制權(quán)。也許是從董事會的組成來看,管理層覺得與大股東平安也可以有一博,而不愿坐等著平安這個“野蠻人”進(jìn)入之后任意擺布。

    不過,從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,平安作為大股東只要再增持幾個點(diǎn)就擁有否決私有化的投票權(quán),而秦致的買方團(tuán)只有秦致一個人持有2.9%的公司股權(quán),其他各方并不持有或者是持有太少而不需要披露,因此,要私有化汽車之家,管理層的買方團(tuán)除了需要籌集約35億美元的巨額資金之外,通過股東投票也有挑戰(zhàn)。

    當(dāng)然,我們也看到參與買方團(tuán)的三家機(jī)構(gòu)實(shí)力不俗,高瓴資本是專注于亞洲特別是中國市場最大的對沖基金,紅杉資本則是全球知名的VC,而且它在中國也有不俗的成績,博裕資本名氣最小,但其實(shí)來頭不小,這種股權(quán)情境也應(yīng)當(dāng)在他們的考量之內(nèi)。

    對于買方團(tuán)來說,好的一面是汽車之家是一家盈利的公司,賬上有約6.5億美元的現(xiàn)金,沒有有息負(fù)債,去年凈利潤接近10億人民幣。

    最近一兩年,中國上市公司經(jīng)常面臨外部金融資本的強(qiáng)勢介入,最著名的要算寶能入股萬科,最近國內(nèi)上市公司廣電運(yùn)通(002152)舉牌香港上市的神州控股(0861.HK)則是另外一例,中國的資本市場真是變得越來越有趣了。此時此刻,我們有必要回顧一下40年前,當(dāng)巴菲特還不是“股神”的時候,給密友、華盛頓郵報的所有者凱瑟琳·格雷厄姆寫的一封信,在這封信里,巴菲特冷靜地分析了作為上市公司大股東和小股東的優(yōu)勢和劣勢:

    “通過股票市場購買一個公司的一小部分,而不是通過談判并購整個公司,會有幾個劣勢:

    (a) 管理的權(quán)利,或者選擇經(jīng)理人的權(quán)利被剝奪了;

    (b) 決定分紅政策的權(quán)利,或者指導(dǎo)內(nèi)部再投資方向的權(quán)利缺失了;

    (c) 用公司資產(chǎn)(而不是股票)抵押借長期貸款的能力被大大削弱了;

    (d) 把公司按私人擁有價值全價賣出的機(jī)會被剝奪了。

    這些都是重要的負(fù)面因素,但是如果用打折的價格仔細(xì)選擇一組投資,這么做能把某一個方面的不良情況降到最低,比如難以改變的管理方面的問題。而且,偶爾還會有一個能夠抵消負(fù)面因素的優(yōu)勢。這個優(yōu)勢可以具有重大的價值,但是在購買股票時不必付出任何代價。這與股票市場定期趨于過度繁榮有關(guān)。這種過度繁榮能讓買賣公司的一小部分股票時獲得極高的價格,遠(yuǎn)高于私人談判決定的價值。在這種時候,持有的股票能以比擁有整個公司時更高的價格全部賣出。而且,由于證券市場不涉及個人感情,把股票(高價)賣給這些不知情的買家不必承擔(dān)道義上的惡名。”

    親愛的讀者,當(dāng)你決定投資股市,你認(rèn)識到自己的劣勢了嗎?

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