債券違約潮

謝九

2014年3月，超日太陽(yáng)能公司宣布無(wú)法按期足額支付債券利息，由此發(fā)生了我國(guó)債券市場(chǎng)首期違約事件，在過(guò)去的兩年時(shí)間里，債券市場(chǎng)開(kāi)始陸續(xù)爆發(fā)出更多的違約。進(jìn)入2016年之后，債券市場(chǎng)的違約事件突然進(jìn)入一個(gè)高發(fā)期，前4月有大約11只債券違約，而在過(guò)去兩年時(shí)間里，大約共有20多只債券違約，今年前4月的違約數(shù)量就占了將近一半。而更讓市場(chǎng)信心崩潰的是，早先的債券違約多發(fā)生在民企，而近期的違約則多集中在央企和地方國(guó)企，而后兩者一向被視為有政府信用背書(shū)，這些違約公司包括東北特鋼、中煤華昱、中鐵物質(zhì)等等，央企和地方國(guó)企紛紛違約，充分說(shuō)明政府兜底已經(jīng)成為過(guò)去時(shí)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)信用市場(chǎng)一直維持著剛性兌付的怪圈，每當(dāng)有公司出現(xiàn)違約危機(jī)，最后總有神秘資金出面兜底，力保剛性兌付的金身不破，從表面上看，這種剛性兌付維持了金融市場(chǎng)和社會(huì)的穩(wěn)定，但同時(shí)也極大干擾了資源的市場(chǎng)化配置，進(jìn)而誘發(fā)出更深層次的負(fù)面問(wèn)題。在剛性兌付的保護(hù)之下，很多有政府背景的僵尸企業(yè)都可以繼續(xù)發(fā)債融資，一方面擠占了寶貴的信貸資源，使得原本更需要資金的中小企業(yè)不得不以更高的成本融資，“融資難”和“融資貴”的難題也始終難以得解，與此同時(shí)，大量僵尸企業(yè)的存活，也在很大程度上加劇了我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾，地方政府出于就業(yè)和稅收的考慮，為僵尸企業(yè)輸血續(xù)命，由此制造出大量過(guò)剩產(chǎn)能，成為當(dāng)年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大頑疾。

雖然打破信用市場(chǎng)剛性兌付的呼聲由來(lái)已久，但多年來(lái)始終沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，直到2014年才發(fā)生首期違約，并在今年開(kāi)始進(jìn)入違約高潮，很大程度上，這也是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)倒逼所致。由于我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾已經(jīng)成為阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大障礙，去產(chǎn)能已經(jīng)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的首要任務(wù)之一，而去產(chǎn)能的核心工作就是清除僵尸企業(yè)。只有打破剛性兌付的怪圈，僵尸企業(yè)失去了政府兜底的信用擔(dān)保，其融資渠道才能被以市場(chǎng)化的方式予以斬?cái)?，否則，僅僅依靠行政命令的“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，很多被壓制的產(chǎn)能早晚也會(huì)死灰復(fù)燃。在很多僵尸企業(yè)發(fā)生債券違約之后，將在很大程度上對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生震懾作用，僵尸企業(yè)的融資能力迅速枯竭，并最終被市場(chǎng)淘汰，去產(chǎn)能的目的也由此實(shí)現(xiàn)。另外，政府不再對(duì)違約債券兜底，客觀上也是因?yàn)樨?cái)力吃緊所致，在經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)期，政府無(wú)力對(duì)所有債券進(jìn)行信用擔(dān)保，這也會(huì)在很大程度上減輕政府的包袱。尤其是在巨額的地方債面前，地方政府自身已經(jīng)壓力空前，不得不通過(guò)大規(guī)模的債務(wù)置換來(lái)緩解壓力，對(duì)于那些沒(méi)有直接擔(dān)保責(zé)任的僵尸企業(yè)的債務(wù)，地方政府也是有心無(wú)力，近期大量地方國(guó)企出現(xiàn)在違約名單上，自然也就不足為奇。

早在兩年前，央行就開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)做出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，“應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有序打破剛性兌付，順應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，讓一些違約事件在市場(chǎng)的自發(fā)作用下自然發(fā)生”。當(dāng)年市場(chǎng)上首次出現(xiàn)超日太陽(yáng)能的違約事件，不過(guò)當(dāng)時(shí)超日太陽(yáng)能只是一家民營(yíng)企業(yè)，違約的性質(zhì)也只是利息違約，因此市場(chǎng)對(duì)于這起事件更多理解為象征意義，并沒(méi)有從中看到實(shí)質(zhì)性沖擊。債券市場(chǎng)并沒(méi)有因剛性兌付的金身被打破而出現(xiàn)降溫，而且，在去年下半年股災(zāi)爆發(fā)之后，債券市場(chǎng)反而迎來(lái)了一輪大牛市，在資產(chǎn)配置荒的壓力之下，大量資金撤出股市進(jìn)入債券市場(chǎng)，公司債的融資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，融資利率也屢創(chuàng)新低，甚至有大量資金通過(guò)公司債質(zhì)押進(jìn)行加杠桿套息，使得債券市場(chǎng)成為新的投機(jī)場(chǎng)所，也埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

進(jìn)入2016年以來(lái)，債券市場(chǎng)風(fēng)云突變，幾乎每周爆發(fā)一起違約事件，而且多為央企和地方性國(guó)企，使得市場(chǎng)信心迅速崩潰，債券市場(chǎng)大跌，并且引發(fā)股市跟隨出現(xiàn)調(diào)整。從長(zhǎng)期來(lái)看，打破債券市場(chǎng)的剛性兌付是中國(guó)金融市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的必經(jīng)之路，不過(guò)，債券市場(chǎng)的違約事件集中爆發(fā)，短期之內(nèi)的負(fù)面沖擊也不容忽視。

在過(guò)去剛性兌付的背景下，因?yàn)橛姓庞玫碾[性擔(dān)保，很多資質(zhì)不高的企業(yè)也可以用極低的利率發(fā)債，但是隨著剛性兌付的金身被打破，投資者必然會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，近期很多資質(zhì)不佳的企業(yè)信用評(píng)級(jí)已經(jīng)開(kāi)始遭到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的下調(diào)，企業(yè)的融資成本將會(huì)因此上升。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年4月份，已經(jīng)有100多家發(fā)行人取消或延遲了共計(jì)1000多億元的發(fā)債計(jì)劃，不外乎兩個(gè)原因，一是在當(dāng)前市場(chǎng)行情下，發(fā)行人成本快速上升超出預(yù)期，因此不得不取消發(fā)債計(jì)劃，二是投資者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，暫時(shí)取消了購(gòu)債計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)不足導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)債失敗。

債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩如果繼續(xù)升級(jí)，甚至有可能對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性沖擊，近期股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，很大程度上就是受到債券市場(chǎng)的拖累。今年將是債券市場(chǎng)到期的高峰年，根據(jù)有關(guān)方面的統(tǒng)計(jì)，從二季度到年底的到期債券規(guī)模將超過(guò)4萬(wàn)億元，比去年同期增長(zhǎng)超過(guò)兩成，其中很大部分來(lái)自煤炭和金屬等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，為了應(yīng)對(duì)債券集中到期的償還壓力，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性帶來(lái)沖擊，加之去年債券牛市時(shí)大量杠桿資金入市，一旦債市違約繼續(xù)升級(jí)，整體金融市場(chǎng)都將因此承壓。

在企業(yè)違約壓力越來(lái)越大之際，國(guó)內(nèi)的債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)在時(shí)隔20多年后開(kāi)始重新啟動(dòng)，這種時(shí)間點(diǎn)上的高度重合或許并非巧合。今年3月份，國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)造船企業(yè)熔盛重工拉開(kāi)了債轉(zhuǎn)股的大幕，擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票，包括向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股，向1000家供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)行30億股，以抵消171億元債務(wù)，如果按計(jì)劃完成，熔盛重工最大的債權(quán)人中國(guó)銀行將持有其14%的股權(quán)，成為其最大股東。

在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約潮如火如荼，以及更大的償還壓力即將到來(lái)之際，債轉(zhuǎn)股的推出無(wú)疑可以在很大程度上減輕企業(yè)的違約壓力。企業(yè)將不良債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán)，既避免了直接違約對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，又減輕了銀行賬面上的不良資產(chǎn)壓力，看上去可算雙贏之舉。不過(guò)，這顯然會(huì)極大增強(qiáng)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)變相違約，而銀行參與債轉(zhuǎn)股，雖然表面上避免了直接違約的發(fā)生，但其實(shí)相當(dāng)于變相維護(hù)了此前的剛性兌付。

與此同時(shí)，如果債轉(zhuǎn)股規(guī)模過(guò)大，也不利于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的去產(chǎn)能，如果大量過(guò)剩行業(yè)都通過(guò)債轉(zhuǎn)股獲得重生的機(jī)會(huì)，而不是以市場(chǎng)化的違約打破剛性兌付，那么，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的去產(chǎn)能之路將遙遙無(wú)期，此次試點(diǎn)的債轉(zhuǎn)股公司就是身處產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的造船行業(yè)。如果未來(lái)的債轉(zhuǎn)股大多集中在這些過(guò)剩行業(yè)，對(duì)于去產(chǎn)能的壓力可想而知。

從短期來(lái)看，近期爆發(fā)的債券市場(chǎng)違約事件雖然會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看，這種陣痛也是中國(guó)金融體系乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所必需。