寬松轉(zhuǎn)折點？

謝九

中國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)之間通常并沒有太強(qiáng)的正向關(guān)系，甚至經(jīng)常表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)效應(yīng)。近期中國經(jīng)濟(jì)公布一季度數(shù)據(jù)，很多關(guān)鍵指標(biāo)都超出市場預(yù)期，出現(xiàn)了難得的企穩(wěn)跡象。不過，中國經(jīng)濟(jì)宏觀基本面的好轉(zhuǎn)不僅沒有給股市帶來利好，反而對股市帶來了一輪打壓。在一季度數(shù)據(jù)公布之前，上證指數(shù)原本已經(jīng)反彈至3000點上方，但是一季度良好的宏觀數(shù)據(jù)出臺之后，股市反而迎來了近期最大的下挫，上證指數(shù)再度被打壓至3000點之下。中國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的負(fù)向關(guān)系再度顯露無遺。

之所以表現(xiàn)出這種看似不合理的現(xiàn)象，市場的邏輯在于，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟時，無論是財政政策還是貨幣政策都將處在極度寬松之中，而中國股市一向是資金推動型，對于資金的敏感程度遠(yuǎn)勝于基本面，所以疲軟的基本面反而能造就牛市;而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，則意味著貨幣政策可能收緊，對于股市而言，流動性趨緊往往是最大的利空。因此，股市再度出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而股市下跌的現(xiàn)象，這也并不讓人意外。

中國經(jīng)濟(jì)在一季度企穩(wěn)，是否意味著寬松的貨幣政策會因此轉(zhuǎn)向，這顯然是一個頗為復(fù)雜的問題。如果從短期來看，前期擴(kuò)張過快的貨幣政策可能會有所放緩，至少可能會不再維持此前的寬松力度，而從長期來看，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然脆弱，現(xiàn)在斷言貨幣政策轉(zhuǎn)向顯然還為時尚早。

今年一季度，國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量快速增長。3月末，廣義貨幣（M2）余額144.62萬億元，同比增長13.4%，狹義貨幣（M1）余額41.16萬億元，同比增長22.1%，社會融資規(guī)模增量達(dá)到6.59萬億元，創(chuàng)下歷史新高。過于寬松的貨幣政策雖然能在一定程度上刺激經(jīng)濟(jì)增長，但是帶來的負(fù)面效應(yīng)也同樣不容忽視。由于疲軟的實體經(jīng)濟(jì)無法吸納過多的貨幣投放量，更多的流動性溢出到實體經(jīng)濟(jì)之外，樓市暴漲、食品價格暴漲帶來通脹抬頭，這些都是貨幣投放過多帶來的負(fù)面效應(yīng)。今年一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，穩(wěn)增長的壓力暫時有所減輕，短期來看，貨幣政策在經(jīng)歷了一季度的大幅寬松之后，二季度可能會適度收緊，盡量將寬松貨幣帶來的負(fù)面效應(yīng)控制在一定范圍之內(nèi)。

短期之內(nèi)，央行繼續(xù)實施降息和降準(zhǔn)的必要性也有所降低。由于近期豬肉、蔬菜等食品價格上漲較快，通脹壓力再度有所抬頭，在通脹預(yù)期上升的背景下，央行如果繼續(xù)降息，會進(jìn)一步加大負(fù)利率的壓力。隨著美聯(lián)儲降息概率下降，人民幣匯率企穩(wěn)，國內(nèi)資本外流的壓力減輕，央行通過降準(zhǔn)補充基礎(chǔ)貨幣的必要性也隨之下降。因此，如果僅從短期來看，無論降息還是降準(zhǔn)，概率都有所下降。央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿最近也公開表示：“最近一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始回暖，未來貨幣政策除了要繼續(xù)支持穩(wěn)增長，也要注意防范宏觀風(fēng)險，尤其要避免企業(yè)杠桿率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價走勢和房地產(chǎn)價格的影響。”

不過從長期來看，現(xiàn)在斷言貨幣政策轉(zhuǎn)向顯然還為時尚早。中國經(jīng)濟(jì)雖然在一季度出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，但是這種復(fù)蘇并不穩(wěn)固，波動式下滑將是中國經(jīng)濟(jì)未來幾年的新常態(tài)。在這樣的背景下，寬松的貨幣政策如果過早退出，經(jīng)濟(jì)增速就有可能出現(xiàn)加速斷崖式下滑，雖然過于寬松的貨幣政策負(fù)面效應(yīng)多多，但是現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)還是離不開貨幣政策的刺激。按照3月份的《政府工作報告》，今年廣義貨幣（M2）預(yù)期增長13%左右，社會融資規(guī)模余額增長13%左右，和去年相比都保持?jǐn)U張態(tài)勢。如果下半年經(jīng)濟(jì)增速重新放緩，貨幣政策的尺度重歸寬松仍是大概率事件。

近期股市的下跌除了在一定程度上受到貨幣政策收緊預(yù)期的影響，更主要的原因還在于被債券市場的大跌所拖累。近期國內(nèi)金融市場震動加劇，債券市場大跌，商品期貨暴漲，相比之下股市只是配角。

由于我國債券市場開始打破剛性兌付的金身，最近幾個月來國內(nèi)信用債市場風(fēng)險頻發(fā)，尤其是春節(jié)之后，幾乎每周都爆發(fā)一起信用債風(fēng)險，違約主體從民企到地方國企再到央企都有涵蓋，這無疑使得市場恐慌情緒加劇;加之近期國內(nèi)貨幣政策有收緊的趨勢，以及營改增、債轉(zhuǎn)股等事件的影響，使得國內(nèi)債券市場出現(xiàn)恐慌性大跌，而債券市場的恐慌情緒傳導(dǎo)至股票市場，最終形成了股債雙殺的局面。

不過，如果從近期債券市場的風(fēng)聲鶴唳來看，央行在這樣的背景下反而不太可能大幅收緊貨幣政策。由于債券違約風(fēng)險迅速上升，近期債券市場的發(fā)行開始出現(xiàn)規(guī)模萎縮和利率下調(diào)的現(xiàn)象，僅僅4月份以來，就有約60家發(fā)行人取消或推遲債券發(fā)行，涉及金額約600多億元，還有部分發(fā)行人主動下調(diào)發(fā)行利率，主要原因都是擔(dān)心債券發(fā)行無人問津。目前中國經(jīng)濟(jì)還有很多問題需要債券市場予以解決，如果債券市場爆發(fā)問題，可能會誘發(fā)更多的深層次矛盾，比如高負(fù)債企業(yè)的借新?lián)Q舊難以為繼，銀行系統(tǒng)壞賬風(fēng)險可能迅速暴露，正在推進(jìn)的債轉(zhuǎn)股計劃可能受阻，企業(yè)融資成本會迅速上升。從這樣的背景來看，央行大尺度收緊貨幣政策依然是小概率事件，最多只是不再維持一季度過于寬松的局面。

近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的回暖沒能給股市和債市送來春天，卻意外引爆了商品期貨的狂歡。由于過去幾年中國經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致需求萎縮，商品價格持續(xù)下跌，歷經(jīng)多年熊市，但是隨著今年一季度中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，房地產(chǎn)市場重新回暖，帶動相關(guān)商品價格止跌反彈，加之供給側(cè)改革的概念被市場炒作放大，商品期貨乘勢逆襲，螺紋鋼、鐵礦石、焦炭等商品期貨持續(xù)暴漲，漲幅之快近年少見，尤其在近期股市和債市遭遇雙殺之際，商品期貨的狂歡更是令人側(cè)目。

而從某種程度上看，近期商品期貨的暴漲也是資產(chǎn)配置荒的延續(xù)。由于流動性過剩而投資機(jī)會稀少，大量資金在有限的投資品種下尋求回報最大化的配置，在樓市逐漸歸于平靜之后，大量資金進(jìn)入股市，引發(fā)股市一輪小幅反彈，而一季度經(jīng)濟(jì)意外企穩(wěn)引發(fā)市場對于貨幣政策的擔(dān)憂，加之債券市場的動蕩波及股市，使得資金迅速轉(zhuǎn)移至熊市數(shù)年之久的商品市場。

近期股市、債市和商品期貨之間的此起彼伏，都可以理解為一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)引發(fā)的連鎖反應(yīng)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)使得投資者擔(dān)憂貨幣政策收緊，由此引發(fā)股債雙殺，而企穩(wěn)帶來商品價格反彈，誘發(fā)了商品期貨超跌反彈。但無論是股市、債市的大跌，還是商品期貨的大漲，其實都屬于反應(yīng)過度，某種程度上看，近期金融市場的反應(yīng)，其實是把中國經(jīng)濟(jì)的短期表現(xiàn)予以長期化和常態(tài)化理解。由于中國經(jīng)濟(jì)仍然脆弱，復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，下半年增速仍有可能再度放緩，以此來看，目前金融市場的過度反應(yīng)遲早都會得到修正。