中國旅游類上市公司大股東控制與風(fēng)險承擔(dān)

魏 蔚，徐強強

（海南大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，海南 ?？?570228）

中國旅游類上市公司大股東控制與風(fēng)險承擔(dān)

魏 蔚，徐強強

（海南大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，海南 ?？?570228）

中國旅游類上市風(fēng)險承擔(dān)，不僅在微觀層面上影響中國旅游類上市公司的投資，還在宏觀層面上推動地方經(jīng)濟發(fā)展的機制中發(fā)揮重要作用。本文基于中國旅游類上市公司存在股權(quán)集中這一典型事實，通過分析2005—2015年間中國A股旅游上市公司大股東控制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，提出運用股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)控制力這兩個維度刻畫公司大股東控制，一是國家控股的中國旅游類上市企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平更低；二是大股東控制力與中國旅游類上市公司風(fēng)險承擔(dān)負相關(guān)。

中國旅游類上市公司；大股東控制；風(fēng)險承擔(dān)

一、引言

大力發(fā)展旅游業(yè)對促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和滿足人民日益提高的生活品質(zhì)需求有著重要的現(xiàn)實意義。旅游類上市公司作為旅游公司的代表，其有效地進行公司內(nèi)部治理，對旅游業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。目前，旅游上市公司的公司治理研究主要集中在與公司價值或者績效（王迪等2014；劉靜艷和陳閣芝，2012）。然而，提高公司價值或者績效的前提往往需承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，但少有文獻研究旅游上市公司的風(fēng)險承擔(dān)。

研究這一論題主要基于以下兩點考慮：一是當(dāng)今世界，現(xiàn)代公司普遍存在股權(quán)集中現(xiàn)象，并且大股東積極參加公司治理（La Porta et al.，1999）。在中國，上市公司同樣存在股權(quán)集中現(xiàn)象，并且比美國等發(fā)達國家股權(quán)集中度更高，大股東通過選舉代表自身利益的董事會主席或者由自身擔(dān)任董事會主席等方式來有效控制公司（Jiang and Kim，2015）。2004—2014年間，中國旅游類上市公司的平均股權(quán)集中度在35.04%—42.67%之間，同期處于中國上市公司中等水平，高于歐美等發(fā)達國家。國有控股上市公司的一些高級管理人員由政府委任，非國有控股上市公司的董事長往往由大股東擔(dān)任。故推測在旅游上市公司之間，公司的內(nèi)部治理主要由大股東決定。

二是旅游業(yè)的高速發(fā)展需要在旅游領(lǐng)域不斷地投資，尤其是作為市場微觀主體公司的投資，公司投資將會面臨投資風(fēng)險，而風(fēng)險承擔(dān)是公司面臨投資風(fēng)險時的投資選擇與傾向。在最大化股東權(quán)益的過程中，公司風(fēng)險承擔(dān)是必不可少的基本因素。在旅游類上市公司中，大股東可能會根據(jù)自身利益最大化做出相應(yīng)的風(fēng)險承擔(dān)行為。

基于上述分析，本文采用中國旅游類上市公司2005—2015年的樣本，運用混合回歸模型分析大股東控制對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

1、大股東股權(quán)性質(zhì)與風(fēng)險承擔(dān)

根據(jù)大股東的股權(quán)性質(zhì)，企業(yè)可分為國有控制公司和非國有控制企業(yè)這兩類，從政治觀與經(jīng)理觀的角度發(fā)現(xiàn)這兩種股權(quán)性質(zhì)對公司風(fēng)險承擔(dān)的作用會有區(qū)別。政治觀認為，由于非國有企業(yè)和國有企業(yè)的目標不同，導(dǎo)致其在公司風(fēng)險承擔(dān)上有不同的影響。非國有控股企業(yè)往往只追求經(jīng)濟利益，使公司利潤或者價值最大化。然而，國有企業(yè)更側(cè)重于政治利益的最大化，提供就業(yè)崗位等。所以國有企業(yè)不傾向于為了提高公司績效而實行高風(fēng)險的投資項目。經(jīng)理觀認為，國有企業(yè)缺乏對高管有效的監(jiān)督和激勵機制，使其高管在公司治理中存在道德風(fēng)險和機會主義問題更突出。除大股東外，國有企業(yè)的小股東缺乏監(jiān)督管理的積極性，并在行政體制下，國企高管的薪酬受限管制，高管積極性難以提高。因此，國企高管很可能會根據(jù)自身利益而反對公司投資高風(fēng)險項目（John et al.，2008）。本文依據(jù)上述分析，推測旅游上市公司的大股東同樣會根據(jù)自身利益來控制公司的風(fēng)險承擔(dān)行為。由此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：其他條件不變時，與非國有控股旅游上市公司相比，中國國有控股旅游類上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平低。

2、大股東控制力與風(fēng)險承擔(dān)

大股東能從公司獲得大量的現(xiàn)金流權(quán)收益，故其有足夠的動機參與公司治理?，F(xiàn)金流權(quán)收益是股東持有公司股權(quán)獲取的股息收入，大股東擁有越多的股權(quán)，就會獲得越多與其持有股權(quán)相對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)收益，大股東利益與公司利益趨于一致。換言之，公司投資產(chǎn)生的損失越大，大股東承擔(dān)的成本也就越多，故大股東傾向于獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益（Paligorova ，2010）。本文認為旅游上市企業(yè)的大股東可能會更多的考慮獲取穩(wěn)健的現(xiàn)金流權(quán)收益，隨著其控制力的增大，大股東采取保守的投資策略，拒絕較高風(fēng)險的項目，會表現(xiàn)為風(fēng)險承擔(dān)水平不足。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件不變時，中國旅游類上市公司大股東控制力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

1、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012）的分類標準，本文選取社會服務(wù)業(yè)（K）中的餐飲業(yè)（K30）、旅館業(yè)（K32）和旅游業(yè)（K34）的上市公司作為研究對象。本文選取我國2005—2015年A股市場所有的旅游上市公司為初始研究樣本，對初始樣本進行如下篩選：剔除樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)生財務(wù)異常公司；剔除樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)生重大資產(chǎn)重組變更主營業(yè)務(wù)；考慮股票發(fā)行的不同法律制度等制度性差異，剔除同時發(fā)行B股的公司；剔除上市時間少于4年的公司；剔除股權(quán)及其財務(wù)信息有所缺失的公司相應(yīng)年份的觀察值，最終得到18家上市公司163個觀察值。數(shù)據(jù)來源于上市公司年報和國泰安數(shù)據(jù)庫。

2、主要變量定義

（1）大股東控制。參照La Porta et al.，（1999），結(jié)合樣本實際情況，本文把大股東定義為最終控制人；把股權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有，其中私人包括家族；控制力定義為最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)。

上述定義主要考慮到如下因素：一是現(xiàn)代公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，最終控制人可以通過層層股權(quán)控制結(jié)構(gòu)控制公司，是廣義上的大股東，換言之，真正控制公司的并不一定是狹義上的公司股東名單上的第一大股東；二是基于中國旅游上市公司樣本較少這一實際情況，股權(quán)類型可以分為國有和非國有；三是使用現(xiàn)金流權(quán)代表其控制權(quán)，其更能體現(xiàn)股東利益，股東獲得公司利潤分配或者承擔(dān)公司投資成本的比例主要依據(jù)其現(xiàn)金流權(quán)。

在最終控制人的確定、股權(quán)性質(zhì)的分類和現(xiàn)金流權(quán)計算上，一是本文通過層層股權(quán)控制鏈往上追述定義擁有10%以上投票權(quán)的最大股東定義為最終控制人；二是公司最終控制人屬于地方或中央國資委分為國有，其私人或家族的定義為非國有，用虛擬變量定義大股東股權(quán)性質(zhì)，國有定義為1，非國有定義為0；三是現(xiàn)金流權(quán)是各條控制鏈各層股東持股比例的乘積的加總。另外，把第一大股東的持股比例作為現(xiàn)金流權(quán)的替代變量，考察結(jié)果穩(wěn)健性。

（2）風(fēng)險承擔(dān)。風(fēng)險承擔(dān)是指在企業(yè)未來無法預(yù)期的情況下，企業(yè)對風(fēng)險把握的一種意愿，這代表企業(yè)對一項風(fēng)險的承擔(dān)以及能夠容忍的不確定性的程度，最終表現(xiàn)為企業(yè)的一種意愿，即是否能夠做出帶有風(fēng)險性的資源投資決策。

本文風(fēng)險承擔(dān)度量方法參考Boubankri et al.，（2013），把RISK1作為風(fēng)險承擔(dān)度量指標，定義如下:

3、回歸方法和模型

參考大量文獻，本文使用混合回歸方法進行估計，其模型如下：

RISK1=茁0+茁1CFR/FIRST+茁2OWNER+茁3DR+茁4SIZE+茁5LEV+茁6CAPEX+茁7TIME+ΣYEAR+ε

其中RISK1為公司風(fēng)險承擔(dān)；CFR為現(xiàn)金流權(quán)；FIRST為公司第一大股東持股比例；OWNER大股東股權(quán)性質(zhì)，政府為1，非政府為0；DR為股權(quán)制衡度，等于第二大股東至第5大股東的持股比例之和；SIZE為公司規(guī)模，等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEV為資產(chǎn)負債率，等于公司負債/總資產(chǎn)；CAPEX為費用支付率，等于財務(wù)、管理、銷售費用三只之和除以營業(yè)收入；TIME為上市時長，等于樣本期的年份減去上市年份；YEAR為年度變量，用 7個虛擬變量表示2005—2015年8個年份。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表3 回歸結(jié)果

由于大股東控制力與風(fēng)險之間存在內(nèi)生性（見下文檢驗結(jié)果），會導(dǎo)致最小二乘法（OLS）回歸有偏和不一致，所以采用兩階最小二乘法（2SLS），使用上市公司股東人數(shù)的自然對數(shù)和A股的流通比例作為工具變量，處理內(nèi)生性問題。對于上市公司來說，越多的股東或者越高的A股流通率，意味著股權(quán)越分散，大股東的權(quán)力越受到約束。

四、實證分析

1、描述性統(tǒng)計

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，公司風(fēng)險承擔(dān)水平RISK1的最大值 為 9.6648， 最 小 值 為0.0412，說明不同的觀察值之間的風(fēng)險承擔(dān)水平相差較大；現(xiàn)金流權(quán)CFR和第一大股東持股比例FIRST的均值相近（分別為37.08%和37.23%），最大值一致（同為0.6914），表明最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)和公司股東名單上的第一大股東的持股比例較為接近；從大股東股權(quán)性質(zhì)OWNER的均值可以說明， 在樣本中89.62%的觀察值來自國有控制公司，國有公司在旅游行業(yè)中占據(jù)重要地位。

2、Pearson相關(guān)系數(shù)

主要變量的Pearson系數(shù)結(jié)果?，F(xiàn)金流權(quán)CFR、第一大股東持股比例FIRST和大股東股權(quán)性質(zhì)OWNER均與風(fēng)險承擔(dān)RISK1負相關(guān)，這與研究假設(shè)一致，說明大股東控制力越強，越傾向于穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，從而降低風(fēng)險承擔(dān)水平。其余變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.5，并且與風(fēng)險承擔(dān)RISK1都在一定程度上顯著，故采用這些變量進行回歸是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

3、回歸結(jié)果分析

表3給出了模型的回歸結(jié)果，其中Model 1至Model 5采用混合數(shù)據(jù)的最小二乘法（OLS）回歸方法，Model 6和Model 7采用兩階最小二乘法（2SLS）回歸方法。在Model 1至Model 5中，可以發(fā)現(xiàn)Model 4和Model 5的回歸解釋程度高（分別達到45.35%和47.18%），同時多重共線性程度較小，方差膨脹因子達到1.74和1.76，遠小于共線性的最大可容忍程度10，說明Model 4和Model 5在OLS中可以模型較優(yōu)。

檢驗大股東控制力（現(xiàn)金流權(quán)和第一大股東持股比例）和風(fēng)險承擔(dān)之間的內(nèi)生性問題，對于回歸結(jié)論的可靠性有著重要的影響。在Model 4和Model 5使用豪斯曼方法檢驗內(nèi)生性，其P值為0.09（見Model 6和Model 7），在10%的顯著性水平上，可以拒絕不存在內(nèi)生性的原始假設(shè)，故使用兩階最小二乘法，選取上市公司股東人數(shù)的自然對數(shù)和A股的流通比例作為工具變量并進行過度識別檢驗，其P值為0.8219（見Model 6和Model 7），發(fā)現(xiàn)工具變量均為外生，說明工具變量的選取是合適的。

從Model 6和Model 7中可知，大股東股權(quán)性質(zhì)OWNER與風(fēng)險承擔(dān)RISK1顯著負相關(guān)，系數(shù)分別為-1. 9667和-1.8690，同時在5%的顯著性水平下顯著，說明假設(shè)1成立，即在其他條件一定時，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平更低，說明國有企業(yè)由于政治觀和經(jīng)濟觀的影響，增大風(fēng)險承擔(dān)水平對公司追求目標和高管自身利益不利，往往會拒絕高風(fēng)險項目。同時，現(xiàn)金流權(quán)CFR（見Model 6）和第一大股東持股比例FIRST（見Model 7）均與風(fēng)險承擔(dān)RISK1也呈顯著負相關(guān)，系數(shù)分別為-3. 668和-3.8865，同時在10%的顯著性水平下顯著，表明假設(shè)2成立，即在其他條件一定時，大股東控制力與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈負相關(guān)，隨著控制力的增加，大股東對于投資項目承擔(dān)的成本越大，故其傾向于平穩(wěn)的現(xiàn)金流收益，體現(xiàn)出一定的風(fēng)險厭惡，控制公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

4、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)果的可靠性，本文采用回歸方法替代法和指標替代法，進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w方法替代法中，使用兩步GMM方法和迭代GMM方法代替2SLS；指標替代法中，選取公司總資產(chǎn)收益率（ROA）以4年為一個觀察時段的波動性的標準差度量風(fēng)險承擔(dān)RISK2，檢驗結(jié)果說明，主要變量的符號及顯著性水平?jīng)]有明顯變化，模型結(jié)論可靠。

五、結(jié)論

風(fēng)險承擔(dān)是公司投資決策和獲取收益的前提，并且在中國旅游上市公司之間存在股權(quán)集中現(xiàn)象?；诖?，本文從大股東控制的角度闡釋了旅游企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，選取了2005--20154年中國A股旅游上市公司為初始樣本，運用兩階最小二乘法分析大股東的股權(quán)性質(zhì)、控制力對風(fēng)險承擔(dān)的影響，可以發(fā)現(xiàn)：一是大股東股權(quán)性質(zhì)為國有，其比非國有控制公司的風(fēng)險承擔(dān)水平低，主要是由于其追求目標和激勵機制不同而造成，國有企業(yè)追求政治利益的最大化，高風(fēng)險項目帶來的損失不利于完成增加就業(yè)等社會目標，并缺乏激勵機制，高管更強調(diào)公司的生存以保住其工作崗位和厭惡風(fēng)險項目帶來不確定性的干擾，導(dǎo)致國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平不足。二是大股東控制力越強，風(fēng)險承擔(dān)水平越低，控制力越強其承擔(dān)的風(fēng)險成本越高，越傾向于穩(wěn)定的收益。

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（責(zé)任編輯：郭亞娟）