商譽(yù)能否反映企業(yè)超額收益能力

郭雪萌,余瑞娟

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

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商譽(yù)能否反映企業(yè)超額收益能力

郭雪萌,余瑞娟

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

摘要：2006年我國(guó)頒布了新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并與IFRS實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性趨同?；诖苏哐芯坎①?gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)能否反映企業(yè)超常收益能力。通過(guò)選取我國(guó)上市公司2008~2012年A股上市公司樣本，分別對(duì)商譽(yù)與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系和商譽(yù)與上市公司并購(gòu)前后股票市場(chǎng)收益(通過(guò)事件研究法計(jì)算出CAR)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，上市公司并購(gòu)中產(chǎn)生的商譽(yù)與股票收益績(jī)效和財(cái)務(wù)市場(chǎng)績(jī)效均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)商譽(yù);業(yè)績(jī)相關(guān)性;超額收益

長(zhǎng)期以來(lái),商譽(yù)一直是國(guó)際會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。商譽(yù)(goodwill)一詞很早就已出現(xiàn),且隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,商譽(yù)的價(jià)值及其重要性日益顯現(xiàn)。據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)者M(jìn)ichaelDavis的統(tǒng)計(jì),1992年底,美國(guó)1451家上市公司報(bào)告的商譽(yù)總額達(dá)1 580億美元,有29家公司報(bào)告的商譽(yù)超過(guò)10億美元,部分公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重超過(guò)70%,有的甚至高達(dá)84.6%*資料來(lái)源:鄧小洋著《商譽(yù)會(huì)計(jì)論》。由上海立信會(huì)計(jì)出版社2001年出版,第114-115頁(yè)。。通過(guò)初步整理我國(guó)滬深兩市A股相關(guān)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn):2007年,在1 522家上市公司中,有444家公司列報(bào)了商譽(yù),約占當(dāng)年上市公司總數(shù)的29%,其中商譽(yù)總價(jià)值約為324億元;而到2012年,在2401家上市公司中,有942家公司列報(bào)了商譽(yù),約占當(dāng)年上市公司總數(shù)的39%,其中商譽(yù)總價(jià)值約為1080億元?？梢钥闯?商譽(yù)列報(bào)的價(jià)值在逐年增加,而商譽(yù)作為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告披露的一項(xiàng)重要信息,是會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)企業(yè)盈利能力進(jìn)行判斷的一項(xiàng)重要指標(biāo)。因此,對(duì)商譽(yù)研究的必要性也越來(lái)越大。

已有文獻(xiàn)表明,商譽(yù)對(duì)一個(gè)公司具有顯著的價(jià)值意義(Chauvin and Hirschey[1],1994;Mc Carthy and Schneider[2],1995;Barth and Clinch[3],1996;Jennings， et al[4],1996;Lee[5],2011)。我國(guó)著名會(huì)計(jì)理論家葛家澍(1996)提出商譽(yù)的本質(zhì)是能為企業(yè)未來(lái)帶來(lái)超額(超過(guò)平均水平)盈利能力的資源。2006年,我國(guó)發(fā)布了與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性趨同的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(以下簡(jiǎn)稱“新準(zhǔn)則”),并要求自2007年開(kāi)始在上市公司范圍內(nèi)執(zhí)行。其中,對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了較大的變革,包括商譽(yù)的確認(rèn)與列報(bào)、商譽(yù)的初始計(jì)量及后續(xù)計(jì)量?；谶@一變革,上市公司披露的商譽(yù)項(xiàng)目能否為管理者和資本市場(chǎng)提供價(jià)值相關(guān)性信息,即商譽(yù)能否反應(yīng)企業(yè)的超額收益能力,這是本文研究的主要問(wèn)題。

一、引言

自從WilliamHarristm(1884)向曼徹斯特會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交了第一篇有關(guān)商譽(yù)的文章——《關(guān)于商譽(yù)的法則與實(shí)務(wù)》以后,會(huì)計(jì)學(xué)界便開(kāi)始了對(duì)有關(guān)商譽(yù)問(wèn)題的激烈討論。Yang[6](1926)、Canning[7](1929)、Nelson[8](1953)、Catlett and Olson[9](1968)、Gynther[10](1969)、Miller[11](1973)、方榮義[12](1995)、葛家澍[13](2000)、閻紅玉[14](1999)、于越冬[15](2000)、湯湘希[16](2001)、鄧小洋[17](2001)、董必榮[18](2004,2008)等學(xué)者分別從商譽(yù)的實(shí)質(zhì)、構(gòu)成、確認(rèn)、計(jì)量、披露等各個(gè)角度對(duì)商譽(yù)進(jìn)行過(guò)深入的研究。

關(guān)于商譽(yù)的本質(zhì)這一商譽(yù)基本問(wèn)題,Nelson(1953)[8]指出商譽(yù)是對(duì)企業(yè)有利的一種態(tài)度,包括投資者、供應(yīng)商、客戶、員工、政治家和廣大市民等對(duì)企業(yè)的良好態(tài)度。美國(guó)著名會(huì)計(jì)理論家 Hendriksen[19](1965)給出了比較權(quán)威的商譽(yù)“三元理論”,即好感價(jià)值論、超額收益論和總計(jì)價(jià)賬戶論。Brief(1969)[20]則將商譽(yù)視為企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成要素,并推導(dǎo)了商譽(yù)和權(quán)益價(jià)值之間的數(shù)學(xué)關(guān)系。Falk and Gordon(1977)[21]認(rèn)為商譽(yù)的構(gòu)成包括四種因素,即增加短期現(xiàn)金流量因素、穩(wěn)定性因素、人力因素和獨(dú)占性因素。FASB 在1999年的一項(xiàng)征求意見(jiàn)稿中首先提出了“核心商譽(yù)”的概念,認(rèn)為商譽(yù)由六個(gè)要素構(gòu)成。杜興強(qiáng)等(2011)[22]基于商譽(yù)的內(nèi)涵將商譽(yù)分解為外購(gòu)商譽(yù)和自創(chuàng)商譽(yù),并在此基礎(chǔ)上探討了商譽(yù)的初始確認(rèn)和后續(xù)計(jì)量等問(wèn)題。

20世紀(jì)末開(kāi)始,對(duì)于商譽(yù)的研究逐漸由規(guī)范轉(zhuǎn)化為實(shí)證研究,國(guó)外很多學(xué)者開(kāi)始通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。Chauvin and Hirschey(1994)[1](P170-173)研究發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)商譽(yù)對(duì)公司盈利能力、市場(chǎng)價(jià)值均有積極的影響。隨后,Mc Carthy and Schneider(1995)[2](P25-27),Barth and Clinch(1996)[3](P158-163),Jennings, et al.(1996)[4](P520-523)等的研究也證實(shí)了商譽(yù)與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)性。Henning, Lewis and Shaw(2000)[23]則將商譽(yù)分為持續(xù)經(jīng)營(yíng)商譽(yù)、協(xié)同商譽(yù)與剩余商譽(yù)三類,并對(duì)其價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)商譽(yù)和協(xié)同商譽(yù)與公司價(jià)值之間正相關(guān),而剩余商譽(yù)與公司價(jià)值之間負(fù)相關(guān)。

2001年,FASB發(fā)布了SFAS142,對(duì)商譽(yù)會(huì)計(jì)進(jìn)行了較大的變革,由原來(lái)對(duì)合并商譽(yù)的處理轉(zhuǎn)為減值測(cè)試。很多研究(Beatty and Weber,2006[24];Ramanna,2008[25];Ramanna and Watts,2012[26])發(fā)現(xiàn),SFAS142的采用使管理層產(chǎn)生了更多機(jī)會(huì)主義行為,推遲商譽(yù)減值的確認(rèn)來(lái)提升當(dāng)期盈余。這一機(jī)會(huì)主義行為造成了資本市場(chǎng)難以通過(guò)商譽(yù)來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值,商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性降低;而Chen etal.(2008)[27]、Li etal.(2011)[28]、Lee(2011)[5](P230-237)等研究卻支持SFAS142,認(rèn)為SFAS142采用后,商譽(yù)這一會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量得到了提高。由此可見(jiàn),關(guān)于商譽(yù)是否具有價(jià)值相關(guān)性并未得出一致結(jié)論。

2006年，我國(guó)財(cái)政部發(fā)布了新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)的趨同,更引起對(duì)于商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性的研究。新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)實(shí)行了一段時(shí)間,效果也慢慢的反映了出來(lái)。引發(fā)了對(duì)商譽(yù)的超額收益能力的研究。鄭海英、劉正陽(yáng)、馮衛(wèi)東(2014)[29]研究發(fā)現(xiàn)上市公司支付較高商譽(yù)成本提升了公司當(dāng)期業(yè)績(jī),但降低了公司未來(lái)期間的業(yè)績(jī)。即商譽(yù)的超額收益能力是不確定的。

由此可見(jiàn),對(duì)于商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性的研究并沒(méi)有得出一致的意見(jiàn)。相對(duì)于國(guó)外來(lái)說(shuō),國(guó)內(nèi)就商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行研究的文章還較少,本文在前人研究的基礎(chǔ)之上,基于中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù),從商譽(yù)的內(nèi)部管理者角度和外部投資者角度對(duì)商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性研究進(jìn)行一定的補(bǔ)充研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文的研究主要基于商譽(yù)的超額收益論和信號(hào)傳遞理論?！俺~收益論”的核心觀點(diǎn)認(rèn)為商譽(yù)是企業(yè)獲得超額收益的能力,即企業(yè)所表現(xiàn)的超額利潤(rùn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并非源自外部市場(chǎng)力量,而是源自其自身的能力。自身能力的增強(qiáng)意味著盈利能力的增強(qiáng);而信號(hào)傳遞理論則意味著商譽(yù)的產(chǎn)生會(huì)導(dǎo)致投資者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值上升,看好商譽(yù)大的公司,進(jìn)而拱高該公司的股票價(jià)格。也即表現(xiàn)為股票市場(chǎng)績(jī)效的看漲。

根據(jù)《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)-企業(yè)合并》的規(guī)定:“購(gòu)買成本超過(guò)購(gòu)買方在交易日對(duì)所購(gòu)買的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值中的權(quán)益的部分,應(yīng)作為商譽(yù)并確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)”。購(gòu)買產(chǎn)生的商譽(yù)代表了購(gòu)買方預(yù)期取得未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益而發(fā)生的支出，其實(shí)質(zhì)是一種資產(chǎn),但是與固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等不同的是,這種資產(chǎn)只在期末或者特定情況下進(jìn)行減值測(cè)試,而不進(jìn)行攤銷,其表現(xiàn)為企業(yè)自身的一種能力。所以由這種資產(chǎn)帶來(lái)的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入即表現(xiàn)為超額收益。

李玉菊(2010)[30]分別從市場(chǎng)和企業(yè)兩個(gè)方面及其互動(dòng)過(guò)程進(jìn)行分析,提出，商譽(yù)是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)可持續(xù)商業(yè)履約能力的綜合評(píng)價(jià),其來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部,是企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展各種能力的綜合反映,也是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的集中體現(xiàn),具有降低市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)和成本的重要價(jià)值。Henning,Lewis and Shaw(2000)[23](P376-378)認(rèn)為持續(xù)經(jīng)營(yíng)商譽(yù)與公司價(jià)值之間正相關(guān)。也就是說(shuō),商譽(yù)較大的公司,其公司績(jī)效較好。商譽(yù)的產(chǎn)生并不是偶然的,其與公司的效益、與上市公司的股價(jià)有著密不可分的關(guān)系。于越冬(2000)[15](P41-42)認(rèn)為產(chǎn)生商譽(yù)的主要原因是人力資本。企業(yè)對(duì)員工智力資本的壟斷及員工之間簽訂不完全契約而產(chǎn)生了商譽(yù)。當(dāng)人力資本所帶來(lái)的效用超過(guò)全部的使用成本時(shí),就產(chǎn)生超額效用,商譽(yù)也就隨之產(chǎn)生了。由此可見(jiàn),商譽(yù)的存在,對(duì)于企業(yè)能夠獲取超額收益具有重大的作用。

企業(yè)擁有或控制的商譽(yù)金額大小可以說(shuō)明企業(yè)持續(xù)獲得高于同業(yè)平均盈利水平的能力大小,而企業(yè)未來(lái)盈利的現(xiàn)值實(shí)際上就是一個(gè)公司的市值。因而,如果資本市場(chǎng)是有效的,上市公司披露的信息是無(wú)偏的,那么商譽(yù)越大公司市值就越大；反之,則越小,即商譽(yù)具有價(jià)值相關(guān)性。在并購(gòu)中,購(gòu)買方愿意支付超額成本的原因往往是發(fā)現(xiàn)了并購(gòu)企業(yè)自己尚未發(fā)現(xiàn)的高于其它同業(yè)水平的盈利能力而對(duì)并購(gòu)企業(yè)的估值高于報(bào)價(jià),或者預(yù)期被購(gòu)買方在并購(gòu)后將發(fā)揮良好協(xié)同作用,使之帶來(lái)超額收益。某種程度上來(lái)講,確認(rèn)的商譽(yù)值越大,其當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效越好。

由此提出假設(shè)一:商譽(yù)與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論,商譽(yù)的大小通過(guò)臨時(shí)公告或者內(nèi)部消息的形式會(huì)直接影響外部投資者對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)和預(yù)期,認(rèn)為，在并購(gòu)中產(chǎn)生商譽(yù)的公司具有更大的潛在價(jià)值,會(huì)影響到投資者對(duì)一個(gè)公司的評(píng)價(jià),而這種評(píng)價(jià)的直觀反映便是股票價(jià)格。Chauvin and Hirschey(1994)[1](P165-170)以非制造業(yè)企業(yè)為樣本,檢驗(yàn)了商譽(yù)與公司盈利能力,市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)商譽(yù)對(duì)兩者均有積極影響。許瓊(2010)[31]由實(shí)證得出結(jié)論:股票價(jià)格可以評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值。因此,本文提出商譽(yù)與股票價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。同樣,Jennings(1996)[4](P520-523)通過(guò)研究1992至1998年確認(rèn)商譽(yù)企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)與商譽(yù)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn):商譽(yù)的取得會(huì)顯著影響上市公司的股價(jià)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是:作為不可辨認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn),商譽(yù)的存在就意味著未來(lái)或有的現(xiàn)金流流入。投資者看好正商譽(yù)公司,認(rèn)為該公司盈利能力較強(qiáng),對(duì)股票價(jià)值的預(yù)期提高,會(huì)購(gòu)進(jìn)該公司股票,促使公司股價(jià)上漲。

由此提出假設(shè)二:商譽(yù)與上市公司股票市場(chǎng)績(jī)效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)代理變量選擇

本文主要通過(guò)對(duì)商譽(yù)和公司股票市場(chǎng)績(jī)效以及財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行回歸分析來(lái)驗(yàn)證商譽(yù)與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。涉及到的變量和數(shù)據(jù)的獲取如下:

1.商譽(yù)的衡量

Mark Hirschey, Vernon J. Richardson(2003)[32]認(rèn)為商譽(yù)的注銷公告會(huì)引起負(fù)的股票價(jià)格反映表明,會(huì)計(jì)上的商譽(yù)數(shù)字代表了公司的一種無(wú)形資產(chǎn)的衡量尺度。因此，本文使用會(huì)計(jì)期末企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上商譽(yù)的數(shù)字來(lái)衡量商譽(yù)。由于商譽(yù)的減值測(cè)試方法剛剛實(shí)施,并且商譽(yù)在某種程度上是企業(yè)多支出的一種成本,商譽(yù)的減少也意味著當(dāng)初投資的減值,因此，公司在對(duì)自己的商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試時(shí)并不傾向于讓商譽(yù)減值。因此，本文不考慮商譽(yù)在減值測(cè)試中減值的情況。

本文中使用的商譽(yù)是從RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中提取的上市公司年末資產(chǎn)負(fù)債表上商譽(yù)的數(shù)據(jù),這么做的根據(jù)是:若某一年度上市公司發(fā)生企業(yè)并購(gòu),那么年末的資產(chǎn)負(fù)債表上一定會(huì)出現(xiàn)該年度發(fā)生并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù)。用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上年末的商譽(yù)減去年初商譽(yù)就是這一年之中該上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件產(chǎn)生的商譽(yù)的總和,而從并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中只能夠找到上市公司發(fā)生并購(gòu)的首次公告日,通過(guò)首次公告日可以找出一年之中上市公司發(fā)生并購(gòu)的次數(shù),對(duì)于一年之中只發(fā)生一次并購(gòu)的公司,其年末和年初商譽(yù)的差值就是上市公司該次并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)。

其中，Glit表示第i家上市公司第t年的年末資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)。Gdit表示第i家公司一年之內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)的總額。一般情況下,一個(gè)公司在一年之內(nèi)發(fā)生一次并購(gòu)(據(jù)估算,總體樣本中一年之內(nèi)發(fā)生不止一次并購(gòu)的概率很小),因此，本文中Gdit也即是第i家上市公司在第t年發(fā)生的并購(gòu)所產(chǎn)生的商譽(yù)。

對(duì)于一年之中發(fā)生兩次以上的并購(gòu)，可在巨潮資訊網(wǎng)手工查找每次并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)的數(shù)據(jù)。對(duì)于商譽(yù)的差值為負(fù)的樣本不在本文的研究范圍之內(nèi)。

2.上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量

前文分析表明,學(xué)術(shù)界對(duì)商譽(yù)本質(zhì)有不同的認(rèn)識(shí),但所有的觀點(diǎn)都支持商譽(yù)能為企業(yè)帶來(lái)超額收益的結(jié)論?；诖?既然商譽(yù)能為企業(yè)帶來(lái)超額收益,那么擁有商譽(yù)的企業(yè)比不擁有商譽(yù)的企業(yè)應(yīng)該具有更好的獲利能力,或者說(shuō)擁有商譽(yù)的企業(yè)與不擁有商譽(yù)的企業(yè)在獲利能力上應(yīng)該存在顯著性差異。為了檢驗(yàn)這一推斷,本文使用資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的獲利能力,并分別采用這三個(gè)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)值及其與商譽(yù)凈值的雙變量相關(guān)性分析。其計(jì)算公式如下:

其中，平均資產(chǎn)總額=(資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)期初余額)/2

(2)資產(chǎn)凈利潤(rùn)率=[凈利潤(rùn)+(1-稅率)*利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益]/總資產(chǎn)平均值

其中，平均資產(chǎn)總額=(資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)期初余額)/2

(3)凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益平均余額

其中，所有者權(quán)益平均余額=(所有者權(quán)益期末余額+所有者權(quán)益期初余額)/2

其中,RTAit表示公司i第t年的總資產(chǎn)收益率,ROAit表示公司i第t年的凈資產(chǎn)收益率;ROEit:表示公司i第t年的股本回報(bào)率。

3.累計(jì)超額收益(CAR)的衡量

累計(jì)超額收益(CAR)的衡量采用市場(chǎng)模型法。

首先，以市場(chǎng)模型法來(lái)估計(jì)并購(gòu)事件中股票i相對(duì)于市場(chǎng)組合的正常報(bào)酬率。通常取樣的估計(jì)期間為并購(gòu)消息公告日前的一段時(shí)間,即“純凈期”[對(duì)于“純凈期”的選擇的基本要求是于此段時(shí)間可避開(kāi)并購(gòu)事件對(duì)股票i的影響(如并購(gòu)前溢價(jià))]。利用此期間估計(jì)出對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)模型報(bào)酬率參數(shù)。

其中，Rit為股票i在并購(gòu)公告后第t日的實(shí)際日?qǐng)?bào)酬率,Rmt表示市場(chǎng)組合在第t日的報(bào)酬率,αi,βi為股票i的市場(chǎng)模型報(bào)酬率參數(shù),εit是隨機(jī)的殘差項(xiàng)。

股票i在并購(gòu)首次公告日后第t日的日超額收益率可以表示為

其中Rit為股票i在并購(gòu)首次公告日后第t日的實(shí)際日?qǐng)?bào)酬率,Rmt表示市場(chǎng)在并購(gòu)首次公告日后第t日的日?qǐng)?bào)酬率,ARit為股票i在首次公告日后第t日的超額收益率。

因此，對(duì)股票i而言,從并購(gòu)消息公布首日起(第0日)至第t日的累計(jì)超額收益為

其中，ARit為股票i在并購(gòu)首次公告日后第t日的超額收益率,CARit為股票i在并購(gòu)首次公告日后的累計(jì)超額收益率(本文中事件研究的窗口期是首次公告日前后三個(gè)月)。

4.其它代理變量選擇說(shuō)明

借鑒鄭海英、劉正陽(yáng)、馮衛(wèi)東(2014)[29]的研究,本文選擇成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、杠桿率、制度環(huán)境、國(guó)有股比例、市場(chǎng)集中度、行業(yè)變量等作為控制變量,變量定義見(jiàn)表1。

表1　代理變量解釋

(二)樣本選取

我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》(2006)發(fā)布后,自2007年開(kāi)始在上市公司實(shí)行。經(jīng)過(guò)三年多的運(yùn)行,確認(rèn)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)開(kāi)始凸顯。為此，本文以2008-2012年度我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所非金融類上市公司為樣本,具體分析我國(guó)企業(yè)確認(rèn)并購(gòu)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果。

實(shí)證使用的數(shù)據(jù)中,首次公告日的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),提取的樣本期間為2008年1月1日到2012年12月31日。截止到2012年12月31日,我國(guó)滬、深兩市共有上市公司2401家。商譽(yù)的數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù),提取的樣本期間為2007年到2012。年個(gè)股和市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),提取的樣本期間為2007年7月1日到2013年6月30日。

在初始樣本的基礎(chǔ)上,按以下程序進(jìn)行數(shù)據(jù)的篩選:(1)由于金融行業(yè)的特殊性,首先剔除了行業(yè)代碼為I(基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))的金融類公司樣本;(2)剔除了數(shù)據(jù)不完整或數(shù)據(jù)存在差錯(cuò)的樣本;(3)為避免特異值對(duì)模型回歸產(chǎn)生的不利影響,對(duì)主要變量?jī)啥嗽?%水平下進(jìn)行winsorize處理。

經(jīng)過(guò)上述篩選,得到公司年度總體的樣本量為6888個(gè),其中2008～2012年的公司樣本量分別為1712、1860、1658、2401、2401。在上述樣本的基礎(chǔ)上,又篩選出發(fā)生并購(gòu)的樣本(即數(shù)據(jù)庫(kù)中有首次公告日的公司)以及商譽(yù)大于零*在對(duì)樣本進(jìn)行篩選時(shí),由于無(wú)法區(qū)分是由于商譽(yù)的減值測(cè)試導(dǎo)致的還是并購(gòu)導(dǎo)致的,篩掉了兩年的資產(chǎn)負(fù)債表上商譽(yù)差值為負(fù)的樣本。因此，本文未對(duì)負(fù)商譽(yù)進(jìn)行研究。的公司,對(duì)兩者進(jìn)行匹配,找出發(fā)生并購(gòu)的公司中產(chǎn)生并確認(rèn)商譽(yù)的公司,最終得到商譽(yù)的樣本。由于本文篩選確認(rèn)商譽(yù)的公司采用的是選取當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債表上商譽(yù)大于0的公司,但是，商譽(yù)大于0的公司并不一定是由于當(dāng)年發(fā)生的并購(gòu)產(chǎn)生的。因此,當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)并產(chǎn)生商譽(yù)的公司樣本應(yīng)該是當(dāng)年確認(rèn)商譽(yù)的公司數(shù)的幾分之一。樣本的選取情況見(jiàn)表2。

表2　樣本描述

(三)模型選擇

在Healy,Palepu和Ruback (1992)[33]研究并購(gòu)事件績(jī)效時(shí)所使用的主要回歸方程式的基礎(chǔ)上，考慮到企業(yè)的資產(chǎn)收益率主要由收入的增加導(dǎo)致的,本文加入了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加值作為控制變量?？刂谱兞窟x擇借鑒了鄭海英、劉正陽(yáng)、馮衛(wèi)東[29](2014)的研究，加入了制度環(huán)境(INST)、國(guó)有股比例(RAT)、市場(chǎng)集中度(HHI)、行業(yè)變量(IND),據(jù)此，本文設(shè)計(jì)出模型一:

(1)

考慮到投資者的反應(yīng)(即公司股票市場(chǎng)績(jī)效)在很大程度上還會(huì)受到企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響,因此,在對(duì)企業(yè)股票市場(chǎng)績(jī)效與商譽(yù)之間的關(guān)系進(jìn)行研究的時(shí)候加入了三個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。由此，設(shè)計(jì)出模型二：

(2)

其中:CARit表示公司i第t年的并購(gòu)產(chǎn)生累計(jì)超額收益率;RTAit表示公司i第t年的總資產(chǎn)收益率;ROAit表示公司i第t年的凈資產(chǎn)收益率;ROEit表示公司i第t年的股本回報(bào)率;Gdit表示公司i第t年的商譽(yù);Growthit表示公司i第t年的成長(zhǎng)性;Saleit表示公司i第t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;Sizeit表示公司i第t年的公司規(guī)模,用資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示;LEVit表示公司資產(chǎn)負(fù)債率;INSTit表示公司i第t年的制度環(huán)境(取自樊綱等(2011) 《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》);RATit=國(guó)有股股數(shù)/總股數(shù);INDit表示行業(yè)虛擬變量;HHIit表示赫芬達(dá)爾指數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3　2008-2012年主要變量描述統(tǒng)計(jì)表

續(xù)表3

從表3中可以看出,確認(rèn)商譽(yù)的公司數(shù)量逐年增加。從數(shù)據(jù)上可知,2007～2012年,我國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為連年增多,特別是多元化經(jīng)營(yíng)在中國(guó)仍然受到很多企業(yè)的追捧。CAR的均值五年的差別不大,但是，商譽(yù)的均值基本呈逐年增大的趨勢(shì),這可能是由于企業(yè)規(guī)模的不斷增大,此時(shí),無(wú)法判斷出商譽(yù)與CAR的相關(guān)性。

表4　主要變量之間相關(guān)系數(shù)

*p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01

表4對(duì)變量的相關(guān)性檢驗(yàn)表明:用來(lái)衡量上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的三個(gè)系數(shù)相關(guān)性很大,而三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間本身就關(guān)聯(lián)性很大。可以證實(shí)本文的數(shù)據(jù)來(lái)源可靠性較好。首先,由于是三個(gè)分開(kāi)的模型,所以不需分別檢測(cè)三個(gè)相關(guān)性較大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與商譽(yù)之間的相關(guān)關(guān)系,在確保數(shù)據(jù)可靠性的同時(shí),也減少了出現(xiàn)多重共線性的可能性;其次,其他變量之間的相關(guān)性系數(shù)都很小,所以,本模型中不存在多重共線性的問(wèn)題。同時(shí),累計(jì)超額收益與商譽(yù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明,商譽(yù)與股票市場(chǎng)績(jī)效正相關(guān)。各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與商譽(yù)的相關(guān)系數(shù)也顯著大于零,表明商譽(yù)與財(cái)務(wù)市場(chǎng)績(jī)效正相關(guān)。

(二)商譽(yù)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性回歸結(jié)果

由表5可以看出,上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的三個(gè)指標(biāo)(RTA、ROA、ROE)與商譽(yù)的回歸系數(shù)依次為0.42、0.56、0.27,三個(gè)系數(shù)均大于零,并且t值均在5%的水平上顯著。因此,三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均與并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)呈正相關(guān)的關(guān)系。證實(shí)了假設(shè)一:商譽(yù)與企業(yè)財(cái)務(wù)市場(chǎng)績(jī)效具有正相關(guān)的關(guān)系。

表5　商譽(yù)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性回歸結(jié)果

注: *p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01。

(三)商譽(yù)與股票市場(chǎng)績(jī)效的相關(guān)性回歸結(jié)果

由表6的回歸結(jié)果得出,商譽(yù)的回歸系數(shù)分別為0.703,0.433,0.533,并且t值在0.1%的水平上顯著,說(shuō)明，商譽(yù)股票市場(chǎng)績(jī)效與商譽(yù)的大小呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系,并且t值可以反映出具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí),三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)前面的系數(shù)也大于零,并且t值顯著,說(shuō)明股票市場(chǎng)的超額收益有一部分是由于企業(yè)良好的財(cái)務(wù)績(jī)效導(dǎo)致的。

上述結(jié)果表明,新準(zhǔn)則下上市公司披露的商譽(yù)具有價(jià)值相關(guān)性,能夠反映并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的超越其他公司的協(xié)同優(yōu)勢(shì),促進(jìn)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的提升,并且根據(jù)商譽(yù)的股票市場(chǎng)反映來(lái)看,該優(yōu)勢(shì)能夠被投資者所認(rèn)可并反映到資本市場(chǎng)上,上市公司披露的會(huì)計(jì)信息具有決策有用性。

表6　商譽(yù)與股票市場(chǎng)相關(guān)性回歸結(jié)果

注:*p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.對(duì)商譽(yù)與財(cái)務(wù)市場(chǎng)績(jī)效的相關(guān)性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于資本市場(chǎng)尤其是中國(guó)的資本市場(chǎng)信息傳遞具有一定的時(shí)延性,商譽(yù)的績(jī)效很有可能滯后反映。借鑒鄭海英等[29](2014)的研究,本文對(duì)財(cái)務(wù)市場(chǎng)績(jī)效的相關(guān)性檢驗(yàn)采用滯后一期的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的系數(shù)與原文中差別不大,檢驗(yàn)的結(jié)果與文章結(jié)論一致。

2.對(duì)商譽(yù)與股票市場(chǎng)績(jī)效的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于對(duì)市場(chǎng)集中度大于0.5的企業(yè),其并購(gòu)的意義不在于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的超額收益能力,而是存在壟斷的嫌疑。因此,同樣借鑒鄭海英等[29](2014)的研究,本文剔除市場(chǎng)集中度大于0.5的企業(yè),再對(duì)樣本進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與原文中保持一致。

上述的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明,本文的研究結(jié)果具有較好的可靠性。

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

本文對(duì)2008年以來(lái)發(fā)生的上市公司的并購(gòu)進(jìn)行了匯總、統(tǒng)計(jì)和分析。在此基礎(chǔ)上研究分析了合并商譽(yù)與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系,通過(guò)對(duì)2008-2012年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出了實(shí)證結(jié)果:并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)與用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)衡量的上市公司績(jī)效呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)和股票市場(chǎng)反應(yīng)的上市公司績(jī)效也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

因此，得出以下的兩個(gè)結(jié)論:

(1)企業(yè)在發(fā)生并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù)與上市公司當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;即商譽(yù)能夠反映企業(yè)超額收益能力。

(2)發(fā)生并購(gòu)當(dāng)年產(chǎn)生的商譽(yù)與并購(gòu)前后企業(yè)股票市場(chǎng)績(jī)效正相關(guān),并且企業(yè)股票市場(chǎng)績(jī)效的超額收益一部分源于企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效良好。

(二)建議

(1)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)而言,應(yīng)認(rèn)識(shí)到并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的商譽(yù)將會(huì)不斷增加,對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響也會(huì)不斷加大,需及時(shí)修訂相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,強(qiáng)制要求上市公司在報(bào)表附注中詳細(xì)披露商譽(yù)的形成原因及其結(jié)構(gòu),為會(huì)計(jì)信息使用者提供更多的決策有用信息。

(2)對(duì)于資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范和落實(shí)上市公司會(huì)計(jì)信息的披露要求,保證商譽(yù)等價(jià)值相關(guān)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性,滿足資本市場(chǎng)信息使用者的需求。

(3)對(duì)企業(yè)而言,應(yīng)充分關(guān)注并購(gòu)活動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的積極效應(yīng),嚴(yán)格按照《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》、《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等規(guī)定要求,加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè),使并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)切實(shí)轉(zhuǎn)變成企業(yè)的有形價(jià)值。

(4)對(duì)投資者而言,可以通過(guò)上市公司披露的商譽(yù)信息進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,深刻了解上市公司披露商譽(yù)項(xiàng)目的內(nèi)涵,有效甄別商譽(yù)項(xiàng)目所體現(xiàn)出的價(jià)值,提升投資效率。

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(責(zé)任編輯:張雅秋)

Does Goodwill Indicate Corporate Ability of Excess Earning?

GUO Xue-meng,YU Rui-juan

(School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University， Beijing 100044, China)

Abstract：Based on the new regulation regarding the disclosure of goodwill under the new Enterprise Accounting Standards (2006) which has converged with IFRS, this paper investigates whether a company’s goodwill of merger and acquisition reflects its ability of excess earning. The authors examine the correlations between the goodwill, the financial performance and the stock market performances before and after the merger and acquisition via an empirical analysis of the A share listed companies from 2008 to 2012. The regression analysis shows that there is a significant positive correlation between the goodwill and the companies’ financial performance and the stock market performances.

Key words：goodwill of merger and acquisition; performance relevance; excess earning

中圖分類號(hào):F272.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-8106(2016)01-0087-11

作者簡(jiǎn)介:郭雪萌,女,北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。研究方向:會(huì)計(jì)理論、國(guó)有資本監(jiān)管、企業(yè)內(nèi)部控制、資本運(yùn)作等。

收稿日期:2014-12-11

余瑞娟,女,北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生。研究方向:內(nèi)部控制、商譽(yù)等。