監(jiān)管政策變動對上市公司現(xiàn)金分紅決策的影響

譚銳

摘 要：以證監(jiān)會頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》為研究背景，選取2012-2014年山東省制造業(yè)上市公司分紅數(shù)據(jù)為研究范圍，考察此項監(jiān)管政策變動對上市公司現(xiàn)金分紅決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：監(jiān)管政策的執(zhí)行已經(jīng)初見成效，上市公司現(xiàn)金分紅制度整體得到改善，但隨著實踐的深入，此項政策的局限性也逐漸顯現(xiàn)，不少公司僅僅是照搬政策條文，并未與本公司實際情況相結(jié)合，導(dǎo)致部分上市公司所披露的內(nèi)容與其實際情況并不相符，且有“敷衍”投資者和監(jiān)管者的嫌疑。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)上市公司；股利分配政策；現(xiàn)金分紅；監(jiān)管政策

一、研究背景及問題描述

股利分配政策被公認為是企業(yè)財務(wù)管理中極其重要的環(huán)節(jié)，在企業(yè)經(jīng)營活動中的重要性不言而喻。近年來，現(xiàn)金分紅的重要性日益凸顯，成為學(xué)者們熱衷討論的話題。然而，由于我國經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜性，上市公司的分紅問題依然嚴峻。自2001年以來，我國證券監(jiān)督管理委員會（即證監(jiān)會）先后5次對此問題出臺了相關(guān)的監(jiān)管政策，致力于上市公司的現(xiàn)金分紅制度的規(guī)范和健全，尤其是2013年11月30日證監(jiān)會頒布實施的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》（下文簡稱《指引3號》）更是引人注目。該監(jiān)管指引首次提出了差異化的現(xiàn)金分紅政策，根據(jù)公司所處的發(fā)展階段和是否有重大資金支出安排確定現(xiàn)金分紅應(yīng)達到的比例要求，該規(guī)定使得上市公司的現(xiàn)金分紅決策既體現(xiàn)出強制性又具有了相對靈活性。

國內(nèi)眾多學(xué)者對我國2008年及2012 年的監(jiān)管政策變動作了相關(guān)研究，經(jīng)過對相關(guān)文獻的觀閱，匯總?cè)绫?和表2所示?？傮w來看，學(xué)者們基本肯定了政策出臺的意圖，但部分學(xué)者認為將現(xiàn)金分紅和再融資資格聯(lián)系在一起的做法并不十分恰當(dāng)或者說時機還不夠成熟，局部存在“監(jiān)管悖論”的現(xiàn)象；也有學(xué)者從市場反應(yīng)和監(jiān)管力度的角度進行了實證研究，研究表明監(jiān)管政策的實施并未達到調(diào)節(jié)市場的目的，對上市公司現(xiàn)金分紅分配的監(jiān)管有局限性。

就目前已有的研究來看，關(guān)于監(jiān)管政策變動對國內(nèi)上市公司現(xiàn)金分紅決策影響的研究大多是針對2013年以前的數(shù)據(jù)和政策，關(guān)于2013年監(jiān)管政策的變動對上市公司現(xiàn)金股利決策的影響有待進一步的分析。本文將以山東省制造業(yè)上市公司為研究樣本，對其2012-2014年現(xiàn)金分紅信息進行分析，探尋監(jiān)管政策變動的效果。

二、樣本公司現(xiàn)金分紅信息披露的現(xiàn)狀分析

（一）樣本選擇及信息來源

本文以我國山東省制造行業(yè)的上市公司作為分析對象，考察2013年11月30日《指引3號》的頒布對上市公司現(xiàn)金分紅的影響。為力求分析結(jié)論的準確性以及可靠性，選取了山東省制造行業(yè)共120家上市公司，剔除ST、*ST股及上市不足3年的5家公司，有效樣本為115家上市公司。本文所用數(shù)據(jù)均為筆者從巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的各個公司年報中整理而來。

在所選取的115家公司中11家由于利潤為負或者累計未分配利潤為負，連續(xù)三年未進行現(xiàn)金分紅，因此對現(xiàn)金分紅信息披露現(xiàn)狀的分析僅以剩余104家上市公司為對象。

（二）山東省制造業(yè)上市公司利潤分配的信息披露

1、現(xiàn)金分紅信息披露的分類統(tǒng)計

根據(jù)《指引3號》政策精神，以差異化分紅政策為切入點，將100家上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露分為以下5類情況，如果表3所示，對2013-2014年各類信息披露公司數(shù)及占比情況進行統(tǒng)計。

其中規(guī)范披露類是指信息披露為以下三種情況的公司：第一，標明公司發(fā)展階段、有無重大資金支出安排以及現(xiàn)金分紅在當(dāng)期利潤分配所占的最低比例；第二，當(dāng)期實現(xiàn)盈利、滿足分紅條件的但未分紅的按照規(guī)定進行原因披露；第三，利潤為負，虧損嚴重不進行分紅。

標明“其他”類是指在“現(xiàn)金分紅政策”項目中只注明“其他”。

標明“無”類是指在“現(xiàn)金分紅政策”項目中只注明“無”。

披露其他內(nèi)容類是指在“現(xiàn)金分紅政策”項目中只摘錄公司章程條文中現(xiàn)金分紅的相關(guān)規(guī)定。

表3顯示，自2013年11月30日《指引3號》實施后，2014年現(xiàn)金分紅的信息披露更加規(guī)范化，其中規(guī)范披露的公司數(shù)提高了8%；不進行披露的公司數(shù)量下降了6%，說明2014年半數(shù)以上的公司在股利分配方面向政策指引的方向轉(zhuǎn)變。因此可以說，2013年監(jiān)管政策的變動，增強了上市公司利潤分配的透明度，有助于培育國內(nèi)投資者長期投資的觀念和資本市場融資功能進一步完善。

2、2012-2014年現(xiàn)金股利支付率的區(qū)間統(tǒng)計

現(xiàn)金股利支付率可以最直觀地反映出公司對投資者的回報程度，用上市公司現(xiàn)金分紅總額（含稅）占其凈利潤比例計算現(xiàn)金股利支付率。對104家上市公司的數(shù)據(jù)分析后得出，2012-2014年間只有8.7%的公司三年的平均現(xiàn)金股利支付率達到了50%以上；38.5%的公司三年的平均現(xiàn)金股利支付率在20%以下；79.8%的公司三年的平均現(xiàn)金股利支付率介于20%到50%之間，如表4所示。

從三年平均現(xiàn)金股利支付率各個區(qū)間的公司數(shù)量來看，大多數(shù)公司處于低現(xiàn)金股利支付率狀態(tài)。而美國上市公司80年代的現(xiàn)金股利支付率已經(jīng)達到45%左右，近些年來更是達到60%-70%，由此看來，國內(nèi)的股利支付率與國外還相差甚遠。這也反映出通過政策監(jiān)管措施來培育良好資本市場和增強公司回報投資者的意識和責(zé)任感的必要性和重要性。

3、規(guī)范披露的上市公司的現(xiàn)金股利支付率情況分析

本部分主要對2013-2014年規(guī)范披露類上市公司所披露的現(xiàn)金股利支付率情況進行重點分析。2013年52家規(guī)范披露類上市公司中，有13家公司（占比25%）未達到監(jiān)管政策要求的“現(xiàn)金分紅其利潤分配中的最低比例”即現(xiàn)金股利支付率；2014年60家規(guī)范披露類上市公司中，未達監(jiān)管政策要求的上市公司數(shù)量上升至19家（占比約32%）。由此可見，雖然形式上規(guī)范披露的公司數(shù)量在上升，但實質(zhì)上披露質(zhì)量卻不容樂觀，部分公司的“規(guī)范披露”有“敷衍”監(jiān)管者和投資者的嫌疑，真正涉及到現(xiàn)金分紅時仍是“我行我素”。

另外，大部分在年報中自稱“有重大資金支出安排”的公司并沒有單獨就哪些重大資金支出安排予以說明或者說明不夠明確，表現(xiàn)出對政策執(zhí)行的不到位，也一定程度上反映出公司預(yù)算經(jīng)營的不到位，不敢披露其資金預(yù)算的具體情況。

三、監(jiān)管政策變動對現(xiàn)金分紅決策的影響

將有效樣本115家山東省制造業(yè)上市公司按其三年內(nèi)的現(xiàn)金分紅狀況分成A、B、C三類，A類：2012-2014年間連續(xù)三年未現(xiàn)金分紅的公司；B類：2012-2014年間連續(xù)三年現(xiàn)金分紅的公司；C類：2012-2014年間有1-2年現(xiàn)金分紅的公司。

（一）監(jiān)管政策變動對A類公司的影響

通過統(tǒng)計分析，18家連續(xù)三年未分紅的上市公司，其中有11家公司是因為虧損嚴重、累計凈利潤為負，未達到分紅的條件，因此監(jiān)管政策變動對此類公司沒有影響作用。另外7家上市公司2013年或2014年滿足分紅條件而未進行分紅，分別為：青島堿業(yè)、魯抗醫(yī)藥、石油濟柴、澳柯瑪、山推股份、勝利股份、金晶科技。依據(jù)其財務(wù)報告所披露的未分配原因，可以概括為以下兩種：一種是以前期間存在重大虧損為由緩解補虧壓力；另一種是為了補充公司的現(xiàn)金流，用于在建項目，保證公司經(jīng)營發(fā)展。監(jiān)管政策的變動對這7家上市公司的分紅決策沒有產(chǎn)生影響。

（二）監(jiān)管政策變動對B類公司的影響

樣本公司中共有69家上市公司連續(xù)三年分紅，其中2013-2014兩年均對現(xiàn)金分紅進行規(guī)范披露的公司只有26家，所占比例僅為37.68%，而兩年均未對現(xiàn)金分紅進行規(guī)范披露的公司所占比例卻高達49.28%；所幸規(guī)范披露的公司數(shù)2014年比2013年有較大比例的增加，由40.58%上升到47.82%。由此可見，2013年監(jiān)管政策的變動對B類上市公司有一定成效，但效果還不盡理想。

另外，據(jù)統(tǒng)計，69家上市公司中有45%的公司至少有一年的股利支付率低于20%，連續(xù)兩年股利支付率均低于20%的公司達到28%。由此看來，低股利支付率現(xiàn)象依然存在，監(jiān)管政策的執(zhí)行效果不容樂觀。

（三）監(jiān)管政策變動對C類公司的影響

C類上市公司共有28家，其中僅有1年分紅的公司有12家，占比約為43%；僅有2年分紅的公司有16家，占比約為57%。這16家上市公司中有9家公司2013-2014年連續(xù)分紅，體現(xiàn)出政策變動具有一定的推動作用。

在對C類上市公司的分析中還發(fā)現(xiàn)部分公司存在突擊分紅的現(xiàn)象。例如魯西化工僅2014年實施現(xiàn)金分紅，股利支付率高達122%；齊星鐵塔僅2013年實行現(xiàn)金分紅，股利支付率竟高達711%；孚日股份2013-2014年連續(xù)分紅，股利支付率分別為101%和124%。

四、結(jié)論

當(dāng)今市場經(jīng)濟愈發(fā)重要，各國學(xué)者紛紛關(guān)注上市公司的現(xiàn)金分紅問題。我國上市公司現(xiàn)金分紅水平與成熟資本市場的要求仍存在差距，因此近年來對上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管政策也在不斷改進。本文通過對2012-2014年山東省制造業(yè)上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露信息進行整理，對比分析2013年監(jiān)管政策變動對樣本公司現(xiàn)金分紅決策的影響，以驗證監(jiān)管政策的執(zhí)行情況。結(jié)果顯示監(jiān)管政策使樣本公司現(xiàn)金分紅信息的規(guī)范披露起到了積極效果，但公司的股利支付率水平仍處理相對較低水平，部分公司還存在突擊分紅的現(xiàn)象，反映出通過政策監(jiān)管措施來培育良好資本市場和增強公司回報投資者的責(zé)任感重點且必要。

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